維健醫藥再闖港交所：一筆收購撐起的腎病專科藥故事

經歷一輪港股創新藥估值壓縮後，市場已經不再願意為管線、靶點、FIC 預期付高估值，轉而開始要：收入兑現、現金流質量、資產回報率、利潤彈性。

在這種行業背景下，6 月 25 日，維健國際控股集團有限公司向港交所遞交上市申請書，聯席保薦人為中金公司與浦銀國際。維健財報數據顯示：維健國際 2025 年收入達到 16.80 億元，較 2024 年的 9.02 億元明顯躍升，這背後關鍵的催化是收購協和麒麟中國帶來的 5 款獨家原研藥與生產基地。

維健國際並非一家典型的高研發創新藥公司，相比之下更像一個腎病專科藥資產整合平台：通過 License-in、收購成熟原研藥、院端商業化，把跨國藥企逐步剝離的中國資產接過來，再用本土渠道和生產體系放大價值。

港股醫藥需要新敍事，維健遞表剛好卡在舊創新藥估值退潮與成熟專科藥資產重估之間。維健或許可以成為新的觀察港股醫藥風險偏好變化的風向標。

外資醫藥資產本土化，正在成為港股醫藥新的預期差

維健醫藥的 IPO 不能只放在一家企業融資的層面看，其背後對應的是跨國藥企中國業務重組、港股醫藥估值體系修復和本土商業化平台補位三條線。

過去幾年，跨國藥企在中國市場的策略明顯收縮：一邊保留核心創新藥和大單品，一邊剝離部分成熟產品、縮減本土團隊、降低非核心資產佔用。對外資來説，這是一輪資本效率優化；對本土企業來説，卻提供了難得的資產窗口。成熟原研藥已經完成臨牀驗證、醫生教育和市場準入，風險遠低於早期研發管線，只要接盤方具備院端渠道和支付體系理解，就能較快轉化為收入與現金流。

2024 年收購協和麒麟中國是維健發展中關鍵的一步。該交易讓公司獲得協和麒麟在中國已上市或商業化的 5 個原研品牌藥品的永久商業化及生產權益，並同時接收生產基地和商業化體系。這一步讓維健的身份。開始從 CSO 服務商轉向擁有產品、產能和商業化渠道的專科製藥平台。

維健和康哲藥業在業內很相似，二者都有 License-in 和商業化服務基因，區別在於康哲的主要佈局在多疾病賽道，維健的主要佈局在腎病及血液病。中國生物製藥、翰森製藥則更依賴自主研發與大規模研發投入，估值邏輯偏向創新藥管線兑現。維健的研發費用佔比只有約 1.5%，這既是短板，也是市場重新定價時必須辨認的邊界：維健到底是研發驅動型公司，還是資產整合 + 商業化兑現型公司。

港股市場對這種模式並不陌生。康哲藥業長期證明過，成熟藥品商業化平台可以獲得穩定估值錨。維健的差異在於，選擇了一個更窄但更深的賽道——腎病。若市場認可腎病專科藥的稀缺性，公司有機會擺脱純 CSO 折價；若市場認為其只是依靠併購做大收入，估值上限又會被壓回商業化服務商區間。

這裏的交易邏輯很清楚：短期看遞表催化和港股醫藥情緒修復，中期看協和麒麟資產並表後的業績兑現，長期看公司能否持續捕捉外資藥企剝離資產的窗口。維健要講的故事也很清晰：醫藥資產重新流動之後，誰能成為本土接盤者和放大器。

維健必須證明增長不是一次性並表

慢性腎病是維健敍事裏堅實的底座。國內慢性腎病患者超過 1.2 億人，2035 年預計增至約 1.29 億人。CKD 藥物市場預計從 2025 年的 281 億元增長至 2035 年的 866 億元，十年複合增速接近 12%。這類市場的特點很適合專科藥企：患者基數大，治療週期長，院端粘性強，透析中心和腎內科醫生網絡構成天然渠道壁壘。

細分市場的增速同樣不低。CKD-SHPT 用藥市場長期受益於透析患者增加和治療規範化，腎病瘙癢等伴隨症狀用藥仍處於供給不足階段。維健在 CKD-SHPT 細分市場已經拿到約 15.9% 的份額，處於行業前三。這意味着公司並非從零做市場教育，同時後續增長將會更多來自渠道深化、產品組合擴張和適應症覆蓋。

報表已經給出第一輪兑現。2023 年至 2025 年，公司收入分別為 8.87 億元、9.02 億元和 16.80 億元，兩年複合增速約 37.6%。2025 年的爆發，主要來自協和麒麟中國並表。更重要的是收入結構變化：自有產品銷售佔比升至 90.9%，公司逐步擺脱低毛利 CSO 服務依賴。毛利率維持在 52% 至 62% 區間，自有原研藥毛利率穩定在 60% 以上，商業化藥企核心的利潤池已經形成。

但維健 2023 年虧損約 1700 萬元，2024 年盈利 857 萬元，2025 年再度虧損 7903 萬元。若只看歸母利潤，很容易得出盈利不穩定的判斷。拆開看，虧損主要來自併購貸款利息、股份支付和一次性費用，剔除相關影響後，2025 年經調整淨利潤達到 1.13 億元。

這裏存在一個清晰的預期差：賬面虧損壓制估值，但經營性盈利已經轉正，後續如果財務費用下降、銷售費率繼續攤薄，利潤彈性可能會比收入增速更明顯。

不過，這條增長曲線也有風險。維健前五大客户收入佔比接近 60%，客户集中度高於不少同行；公司研發投入偏低，管線高度依賴併購與外部引進；併購資產能否持續買到、買得便宜、買完以後放量，是決定 ROIC 的關鍵。醫藥行業裏，成熟資產不等同於無風險資產，醫保控費、產品生命週期、競品替代、院端准入變化，都會影響最終兑現。

維健需要向市場證明，協和麒麟中國是可複製的併購模板。若未來繼續通過 BD 引進腎病、血液病、罕見病等專科產品，並藉助現有院端網絡提高銷售效率，公司會從 “並表高增長” 進入 “平台型增長”。若後續找不到同等級資產，或者新收購品種回報率低於預期，市場會迅速證偽交易邏輯。

估值錨在現金流、併購紀律和海外 BD

維健上市後的估值錨，更接近一類 “成熟原研藥資產整合商”：研發投入不高，但產品已有收入；短期沒有爆發式臨牀催化，但現金流和利潤修復有更強能見度。

港股可參考康哲藥業，美股可參考 Viatris 這類承接成熟藥品資產、依靠慢病產品組合產生穩定現金流的藥企。這些企業給維健提供的啓示是：資本市場並不排斥併購型藥企，前提是併購紀律清楚，資產回報率可驗證，現金流能夠覆蓋下一輪擴張。維健需要持續講清楚 “買入價格、銷售放量、毛利改善、現金回收、再投資效率”，才可能完成估值切換。

從股東和資本結構看，維健也具備一定機構背書。公司此前引入康哲創投、杭州拱墅國投、淡馬錫旗下資本、凱泰資本、泰格醫藥相關基金等股東，兩輪融資合計募資超過 12 億元，資金主要服務於藥品收購與產能擴建。聯席保薦人若最終確認為中金公司與浦銀國際，也會強化其跨境定價能力和港股機構覆蓋能力。對 IPO 階段而言，這類股東結構有助於緩和市場對 “小型藥企流動性不足” 的擔憂。

更大的想象力在出海和海外 BD。維健已經在瑞士、日本佈局子公司，未來可以一邊從歐洲、日本尋找成熟專科藥資產，一邊把現有產品向東南亞、日本等腎病患者增長較快、專科藥供給不足的市場推進。海外業務如果跑通，維健的收入將不再完全受國內醫保控費牽制，毛利率結構也可能更優。對於港股醫藥來説，“海外找資產 + 國內商業化 + 區域市場出海” 是一套更容易被外資理解的資本語言。

不過，維健的長期估值上限仍取決於研發。未來如果公司能夠引進臨牀後期管線，或者圍繞腎病併發症、血液病、罕見病形成差異化產品梯隊，市場才可能將其從商業化平台進一步切換為專科製藥平台。反之，則會被貼上 “資產收購商” 的標籤。

醫藥行業的資本故事正在變得更加現實。誰能把資產買對、賣好、回款快、再投資效率高，誰就更接近下一輪港股醫藥定價的主線。維健醫藥要回答的，正是這個問題。