Multicoin：加密市場已觸底；在本輪週期中，有三種加密貨幣備受青睞

作者：When Shift Happens；翻譯：Felix，PANews

Multicoin Capital 的管理合夥人 Tushar Jain 最近在播客 "When Shift Happens" 中分享了他對當前加密市場的看法。他指出，加密市場已經觸底，正進入一個新的轉折點，並詳細闡述了他對 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投資理由。

主持人：你認為我們現在處於一個轉折點嗎？

Tushar：是的，生活很好，市場開始再次朝着有利於我們的方向發展，這是週期中最令人興奮的部分。我認為我們現在正處於一個轉折點。

Tushar：是的，生活很好，市場開始再次朝着有利於我們的方向發展，這是週期中最令人興奮的部分。我認為我們現在正處於一個轉折點。

... 有幾個跡象支持這一觀點：首先，你必須看到市場情緒真正觸底後才會反轉，就像在牛市中，情緒必須達到高峰後才會見頂。其次，當壞消息不再導致市場下跌時，這就是一個轉折信號；當好消息不再推動市場上漲時，這也是一個轉折信號。上個月我們經歷了一些重大黑客事件和其他壞消息，但並沒有引發大規模拋售，這是一個重要信號。再加上應用程序的日益普及，價格與基本面之間出現了脱節。因此，我認為這是一個完美的風暴。

主持人：大家都知道你和 Multicoin 對 Solana 非常看好。你對 Solana 的看法有改變嗎？當你説你對 Solana 和 Hyperliquid 都看好時，你是如何分配你的頭寸的？

Tushar：這只是時間問題。我仍然相信 Solana 是互聯網資本市場的正確技術架構；你需要一個無權限的開源鏈將所有內容整合到一個平台上。我對它的表現和架構依然看好。

然而，我們也看到衍生品交易量向 Hyperliquid 轉移。我目前在這兩種資產上都有相當大的頭寸，並且對它們都持樂觀態度。Solana 是現貨交易的領導者，我相信它將承載代幣化證券的現貨交易，但 Hyperliquid 顯然在衍生品方面處於領先地位。與其極端化，不如以概率思維同時持有這兩者。我並不是任何資產的 "最大化者"，也不會固執地堅持任何特定的頭寸或觀點。

主持人：傳統金融發行者是如何選擇的？這是否幫助我們確定誰是最大的贏家？

Tushar：傳統金融發行者並不會在 Hyperliquid 上發行資產。我們看到像 Galaxy 這樣的機構在 Solana 上發行股票。這裏的核心區別在於 "可信中立性"。Solana 具備 Hyperliquid 所缺乏的可信中立性。

這是一個權衡：Hyperliquid 缺乏可信的中立性和不透明的驗證節點，但因此獲得了更好的性能。用户接受這一點，因為他們可以驗證鏈並查看交易所的實時償付能力。另一方面，Solana 不僅擁有開源客户端，還有一個極其強大的驗證者社區，儘管這需要付出代價。傳統金融機構非常重視可信中立性。高盛絕不會在其競爭對手 Stripe 的鏈上結算，而摩根大通也不會在 DRW 的鏈上結算；他們絕不會將如此重要的權力拱手讓給競爭對手。主持人：既然你對 SOL 和 Hyperliquid 都持樂觀態度，你是如何決定你的頭寸規模的？是 50/50 的分配嗎？Tushar：頭寸管理是一門藝術，而不是科學。對於長期投資者來説，試圖使用定量模型精確分配頭寸是一種陷阱。你應該將資金集中在你最看好的資產上。把錢放在你第十看好的資產上有什麼意義？在決定頭寸時，你需要考慮外部投資者的需求、税務成本（例如，我們在收購 HYPE 之前就持有 SOL），以及 "最小化遺憾框架"。想象一下，一兩年後，如果你錯誤判斷了其中一項資產，哪一項會讓你覺得更愚蠢？

主持人：展望 2026 年，哪個資產對你來説最明顯的機會？

Tushar：對我來説，一個非常明顯的選擇是 Zcash (ZEC)。儘管由於流動性和市值限制，它的地位相對較小，但 multicoin 已經積累了相當大比例的總供應量。我喜歡它的動能、用例和社區，這讓我想起了早期的比特幣。當我看到它去年上漲時，我與許多早期採用者進行了交談，發現即使在價格回調時，他們仍然堅定信念；這並不是一場短期的熱錢遊戲。此外，Zcash 沒有基本面（沒有現金流或收入），這意味着它的價值完全依賴於共識，這實際上賦予了它更大的上行潛力。作為價值儲存，越大越好。

主持人：Zcash 對你來説意味着什麼？Tushar：它代表了迴歸構建這個行業的 “密碼朋克” 價值觀。我支持穩定幣和鏈上真實資產，但它們本質上是中心化的，可以被凍結。這個行業建立在 “自我主權” 之上，而主流現在則迎合監管。在我看來，比特幣目前被機構（如黑石和 MicroStrategy）所控制。關於比特幣的量子風險的爭論，早期的密碼朋克比特幣支持者可能會在分叉中轉向另一方，因此我認為 Zcash 代表了行業的原始精神，更多的 OGs 會加入。主持人：你如何評估像 Zcash 這樣的沒有收入的資產？Tushar：對於有收入的資產，我會查看其現金流，並給出一個市盈率作為目標價格。但對於像 Zcash 這樣的資產，我會查看其市值排名。它目前是第 20 名、第 15 名還是第 10 名？我認為它可以進入前五名。這種方法也可以根據整體市場的變化進行調整（例如，比特幣是 8 萬美元還是 20 萬美元）。主持人：對於這些類型的資產，你是持有到它們進入前五名，還是進行波段交易？Tushar：我們絕對不主動進行波段交易；這太難了，人類無法控制自己的情緒。許多基金經理試圖低買高賣，結果兩邊都錯。我非常不喜歡技術指標；我畫幾條線，然後現實世界發生一個新聞事件（例如，地緣政治衝突），圖表就完全沒用了。我們是 “主動管理”，而不是 “主動交易”。主持人：那麼，對於像 SOL 或 HYPE 這樣的收入生成資產，你的估值框架是什麼？Tushar：對於它們，你必須預見未來的走勢。你需要思考業務的關鍵驅動因素，持幣者對收入的權利，然後查看市場上有哪些選擇。此外，你還需要考慮執行風險，並將其納入折現率（例如，以太坊的風險低於 Solana，因為它的時間框架更長，去中心化程度更高）。這些數字只是參考指標；最終，你需要做出定性判斷。主持人：你如何選擇合適的買入時機？你是如何成功在 HYPE 的下跌中準確買入的？Tushar：準確買入下跌是一個無法複製的技能。我的框架是 “三分之一法則”：假設我想投資 100 元，我會立即買入三分之一；然後我會在設定的時間段內定期投資第二個三分之一（例如，一到兩個月）；最後三分之一作為應急資金，如果在定期投資期間出現重大下跌（例如，單日下跌 10%），我會在下跌時買入。這大大減少了錯失機會的遺憾。主持人：過去幾周發生了兩件重大事件。第一件事是 Zcash 代碼漏洞，導致價格暴跌，但你實際上增加了持倉。發生了什麼？Tushar：簡單來説，當 Zcash 核心團隊使用 AI 工具檢查代碼時，他們發現了一個可能導致雙重支付的 Orchard 隱私池漏洞並進行了修復。市場恐慌，認為有人發行了無限代幣。但實際上，透明地址並未受到影響，隱私池的 “旋轉門” 機制（記錄資金進出總額）顯示沒有黑客提取大量資金。我在發生當天沒有交易（我不喜歡在情緒極度波動和流動性差時交易）。經過幾天觀察，確認沒有黑客利用這個漏洞，我認為這是市場的非理性恐慌，觸發了一系列止損，因此我們顯著增加了 Zcash 的持倉。團隊將在 7 月推出一個新的、經過正式驗證的池 Ironwood，因此在我看來，這只是一次虛驚。主持人：第二件事是 Multicoin 最近發佈了一份報告，預測 HYPE 將在兩年內達到 319 美元。由於你持有大量 HYPE，難道人們不會認為你只是在 “炒作” 市場嗎？保守的假設是否過於激進？Tushar：我們確實持有一個頭寸，但每個人都應該看看我們的推理並得出自己的結論。我們的假設並不激進：首先，加密衍生品的年複合增長率為 35%：過去五年為 45%，我們已經削減了四分之一的增長。其次，DEX 在衍生品中佔有 32% 的市場份額：從 2022 年的幾乎為零到現在的 16%，在兩年內翻倍到 32% 符合趨勢。第三，Hyperliquid 在去中心化衍生品中保持 30% 的市場份額：這是保守的，因為交易量數據容易被操縱（許多其他交易所有虛假交易），但 Hyperliquid 目前佔總真實未平倉合約（OI）的 59%，這個數字很難偽造。隨着其他平台停止補貼，Hyperliquid 的實際份額應該會繼續上升。第四，USDC 抵押品與交易量線性增長：只要交易者的槓桿偏好保持不變，作為抵押品的穩定幣自然會與交易量和未平倉合約成比例增長。主持人：市場是否已經觸底？Tushar：準確預測底部是極其困難的，但我相信價格低點可能已經過去。排除宏觀黑天鵝事件（例如美伊戰爭升級），我們已經經歷了一段 “極度冷漠” 的階段。壞消息不再導致市場下跌，猶豫的投資者已經離開，只剩下絕對的信仰者。然而，這並不意味着會出現 “V” 型反轉和立即起飛。市場可能會經歷一段橫盤和冷漠的時期，需要時間來建立新的敍事。主持人：你能詳細説明投資的優勢嗎？Tushar：如果你沒有優勢，你應該買入指數基金然後去海灘。投資的優勢來源有四個。首先，渠道/信息優勢（有人會打電話給你提供內部信息）；第二，分析優勢（你比其他人更瞭解資產）；第三，行為/心理優勢（你對情緒有極端的理解和控制，這是最困難的）；第四，結構優勢（例如，長期資本結構）。我們投資 Zcash 主要是因為其極強的行為心理優勢（看到極端的市場悲觀，但持有者的信念堅定），加上一些渠道/信息優勢。主持人：Ethena 對你來説意味着什麼？你去年建立了一個大頭寸。Tushar：Ethena、Aave 和 Morpho 都在同一個遊戲中：將希望獲得收益的借款人和希望獲得槓桿的借款人匹配。我們在這個領域持有多個項目（包括 Solana 上的 Kamino），因為借貸市場具有明顯的規模效應，流動性集中在頂部。主持人：你在多大程度上評估創始人？Tushar：我們非常重視創始人。我們的評估框架有三個乘數。首先，未來幾年的總市場規模；第二，長期盈利能力（是否存在規模效應以防止利潤被競爭侵蝕）；第三，執行風險。Ethena 的創始人 Guy Young 是 DeFi 領域最有能力的創始人之一；他大大降低了執行風險，提高了估值潛力。主持人：如果你是長期投資者，你何時鎖定利潤？Tushar：對於我們的基金，“清算” 僅僅意味着將資產轉換為比特幣。當市場極度過熱時，我們出售高風險資產以獲取比特幣以降低 Beta 風險；當市場崩潰時，我們用比特幣購買我們喜歡的項目。我們只在三種情況下出售：第一，當我們找到更好的目標；第二，當我們的投資邏輯被證明是錯誤的；第三，當市場估值過於高企，超出未來幾年的預期。因為我們承諾與投資者全額投資，我們的 “現金” 就是比特幣。主持人：你對以太坊怎麼看？Tushar：很難評論。在過去的 6 或 7 年裏，他們一直告訴大家使用 L2 擴展，現在他們突然想將燃氣限制提高回 L1 擴展。沒有人知道他們的計劃到底是什麼。基金會和 Vitalik 不想擁有太多權力；他們希望市場自己去解決，但市場是一個好的跟隨者，而不是一個好的領導者。儘管在現貨交易中輸給了 Solana，在衍生品中輸給了 Hyperliquid，但以太坊的市值韌性仍然讓我感到驚訝。唯一合理的解釋是人們將其視為 “價值儲存” 或更好的比特幣。主持人：你的合夥人 Kyle 離開了 Multicoin，這讓許多人感到悲觀。你為什麼還在這裏？Tushar：我對他的離開也感到驚訝，但我尊重他的決定。這促使我重新思考我的動機。我並不是每天都像是過最後一天一樣生活；相反，我問自己：“如果我還有 10 年的生命，我想做什麼？” 答案是我想贏。當我正確而其他人錯誤時，我享受那種成就感。我相信區塊鏈是未來資本市場的基礎架構，取代當前過時的系統。扎克伯格在拒絕雅虎 10 億美元收購報價時説：“如果我接受了 10 億美元，我只會再創辦一家社交媒體公司，那我為什麼要離開這家公司？” 這增強了我的信念。