財報前瞻 | 史上最貴破發後，星艦、星鏈與 AI 算力，誰能拯救 SpaceX 萬億估值？

智通財經 APP 獲悉，在經歷了上市後股價腰斬、市值蒸發逾 5000 億美元的慘烈拋售之後，埃隆·馬斯克旗下的 SpaceX(SPCX.US) 將於美東時間 8 月 4 日 (週二) 美股盤後，交出其作為上市公司的首份成績單。

這份財報不僅是對其極度燒錢商業模式的檢驗，也是在限售股洪峯即將解禁、做空力量急劇攀升的背景下，一場攸關市場信仰的多空大對決。

史上最貴 “破發”：市值蒸發掉五個 “Facebook”

自 6 月 12 日以 150 美元的價格登陸納斯達克以來，SpaceX 短暫衝高至 225.64 美元的盤中歷史高位後，便陷入了長達數週的自由落體。週一盤中，該公司股價便創下歷史新低，儘管隨後反彈收漲，但市值已跌至 1.5 萬億美元，上市以來累計蒸發約 5000 億美元。截至週一收盤，該股僅收於 114.53 美元，較歷史高點跌去近 50%。

這一慘狀令華爾街回憶起了 2012 年 Facebook IPO 時的窘境，但規模完全不可同日而語。Facebook 上市首日總市值約 1000 億美元，而這僅僅是 SpaceX 自高點以來蒸發市值的五分之一。

更棘手的是，8 月 6 日 SpaceX 將迎來首次大規模鎖倉解禁。屆時，約 9150 萬股內部股份將獲得自由交易的權利，這意味着流通盤將瞬間增加 20% 左右。

Epistrophy Capital 的科裏·約翰遜指出，這批解禁股份大約是當前可交易流通股的三倍。在股價持續下滑的背景下，早期投資者潛在的套現衝動，成為懸在多頭上方的達摩克利斯之劍。

32% 流通股遭做空，期權暗藏玄機

面對股價的斷崖式下跌，做空者正迎來一場饕餮盛宴。金融分析公司 S3 Partners 的數據顯示，截至上週五，空頭自 IPO 以來在 SpaceX 上的賬面利潤已高達約 83 億美元。目前，SpaceX 的名義做空頭寸已攀升至約 242 億美元，佔其流通股的 32.2%，以美元計價已超過馬斯克另一家公司特斯拉 (TSLA.US) 的空頭規模。

S3 Partners 研究主管馬修·昂特曼表示，這是他見過的 “在超大盤股上市後首次財報前，最為激進且快速建立的空頭倉位之一”。

在期權市場，一場更為詭異的博弈正在上演。數據顯示，將於 8 月 7 日到期的期權中，看漲期權未平倉合約為 656,309 張，看跌期權僅為 199,910 張，表面上看多情緒壓倒性佔優。

然而，最引人注目的是行權價高達 330 美元的看漲期權竟堆積了超過 45 萬張的恐怖持倉——這一價格是當前股價的整整三倍。對此，市場資深人士解讀為，這並非單純的看漲賭注，更可能是大量空頭在通過買入深度虛值看漲期權來對沖 “逼空” 風險。若財報意外報喜導致股價暴漲，這些廉價期權能為空頭提供最後的風險保護。

放眼更長期的期權曲線，持倉分佈則顯得更為均衡。遠月合約中，看漲期權未平倉量為 1,907,393 份，看跌期權為 1,856,722 份，合計 3,764,115 份合約，看跌看漲比率回升至 0.97，接近中性水平。

根據期權平價跨式組合定價，市場預期 SpaceX 在財報後的波動幅度將高達 14%，對應的股價波動區間大約在 94 美元至 126 美元之間。

財報 “顯微鏡”：營收激增難掩鉅額燒錢黑洞

回到基本面，華爾街目前對 SpaceX 第二季度的預期顯示出其矛盾性：預期營收將達到約 68.2 億美元，同比增長高達 67%，顯示出強勁的增長勢頭;調整後 EBITDA 預計約為 20 億美元。

然而，利潤表卻是另一番景象。市場預估公司將交出每股虧損 0.23 美元的成績單。令投資者更為焦慮的是其吞噬現金的能力。目前 SpaceX 的市銷率高達驚人的 70 餘倍，公司每季度燒錢數十億美元，而債務幾乎是其持有現金的兩倍。Visible Alpha 的共識數據顯示，SpaceX 的資本支出預計將從今年的 487 億美元猛增至 2028 財年的 1184 億美元，債務規模也將同期從 417 億美元膨脹至超過 2180 億美元。

在新一季的財報中，除了常規的星鏈 (Starlink) 用户數 (預測 Q2 末將達 1207 萬) 和衞星部署進度 (衞星數量預計過萬)，資本支出與 AI 變現路徑將成為拷問管理層的核心命題。今年 2 月，SpaceX 完成了與馬斯克旗下 xAI 的合併，並宣佈收購 AI 編程初創公司 Cursor(交易價值 600 億美元)，企圖打造一個能與谷歌 (GOOGL.US)、OpenAI 抗衡的 AI 帝國。

但這同樣意味着無休止的硬件投入。由於自研 AI 大模型 Grok 和太空算力中心的建設需要天量的英偉達 (NVDA.US) 處理器，公司面臨嚴重的半導體資源短缺和監管審批障礙。

好在算力出租已經開始 “回血”：公司已與谷歌雲簽訂每月帶來 9.2 億美元收入的 AI 算力租賃大單，並向 Anthropic 和 Reflection AI 等企業出租其位於孟菲斯的大型數據中心 “Colossus 1” 的算力。這個新財源能否在本次財報中驗證其盈利模型的可行性，將決定長線資金是否願意在此處 “抄底”。

Cantor Fitzgerald 分析師表示：“我們認為，隨着 SpaceX 證明託管計算業務的盈利能力、明確資本融資地域分佈，並掃清初期鎖定期到期帶來的逆風，財報發佈將顯著緩解部分壓力。我們認為 SpaceX 股價正在逼近底部，可望迎來反彈。”

押注 “星艦”：馬斯克的終極敍事

對於多數長期看多者而言，SpaceX 一切財務上的焦慮最終都將由 “星艦”(Starship) 來解答。作為下一代完全可重複使用的超重型火箭，星艦不僅承載着部署更強大 V3 星鏈衞星、打造軌道 AI 數據中心的現實任務，還是未來火星殖民的運載工具。

在 7 月 24 日的第 13 次試飛中，星艦的超級重型助推器成功分離，但最終因部分引擎重新點火失敗而 “硬濺落” 於墨西哥灣。這離 “完美回收” 仍有一步之遙。馬斯克已表示，下一次飛行 (Flight 14) 將嘗試用發射塔的 “筷子” 機械臂捕獲星艦的上面級。德意志銀行分析師 Edison Yu 指出，即使只能實現部分可回收，星艦也已具備部署星鏈衞星的能力。

伯恩斯坦的分析師認為，星艦是 SpaceX 能否支撐其估值的重中之重。在上週五給客户的一份報告中，該公司列出了 SpaceX 需要解決的其他三個關鍵問題：半導體供應、監管審批流程和算力儲備。SpaceX 在打造軌道數據中心的過程中，為其數據中心衞星需要海量處理器，且每次星艦發射都需獲得美國聯邦航空管理局 (FAA) 的批准。此外，在公司 2 月與馬斯克的 xAI 合併後，力圖成為 AI 領域領軍者的 SpaceX，必須在資源受限的環境下持續擴充算力。

儘管如此，伯恩斯坦的分析師仍建議 “買入” 該股，並在財報發佈前給出了 239 美元的目標價。分析師寫道：“我們認為季度業績本身並不重要，重要的是管理層對公司增長路徑所展現的信心水平。”

最後，盤根錯節的 “馬斯克經濟圈” 也為這份財報增添了變數。據報道，馬斯克正積極推動 SpaceX 與特斯拉的合併。考慮到 SpaceX 手握大量美國政府與國防機密合同，如何處理特斯拉在中國的龐大業務將成為棘手的政治與監管難題，這無疑給公司的長期治理結構蒙上了一層陰影。