利率走低，市場上行

週末我覺得全面看多風險資產需要看到利率的走低，除了地緣的不確定性之外，當時我覺得最快最快，可能也要等到這週五非農數據出來之後。但事情比我想象中發展更快，你可以感受到美國政府在開始努力挽救失控的利率和上行的美元，加上地緣的緩和。在 ADP 數據出來之前，美國的長債利率已經開始有了初步的下行跡象。

2 年期利率回到了上行通道的下沿，但和之前 7 月 16 號比起來，對於利率的預期已經有所改變，當時大家還覺得 9 月份一定加息，現在則不然

長端利率從 6 月底衝突加劇之後的陡峭斜率中離開，但依然在趨勢線以上

所以光看圖，如果要説這裏是一個利率下行的開始，是有可能的。但只能説到目前這個趨勢還不能完全確認。

這和一些風險資產的走勢是對應的

黃金從我們之前提到的區間突破，但還沒有站上長期趨勢線。

上證指數亦然，其實之前上證和美國的長債利率關係沒那麼大，但這一次確實是跟着全球一起跌的。後面是不是還是這樣不好説，中國股票並不完全是跟着美國利率走的。

回到幾天前的看法

實話説，就像是上面寫的，這真的是最完美的情景，因為利率一旦在高位維持太久，它再走低就不好説到底是不是一個利好了。簡單來説，十年期利率從 4.7% 下降到 4.2%，大家覺得都是個好消息，要是 4.7% 先漲到 5.0%，之後就算再回到 4.2%，到時候的敍事可能也是 Fed Hike into Recession。

過去 3 年時間裏面，我們經歷了很多次這種利率走低。雖然我覺得未來不一定完全重複，但看看歷史總是沒壞處的。

過去三年五次比較顯著的美國長端利率走低

長債收益率的波動幅度在 61bp-120bp 不等。這也是之前説的，如果真的確認説在經濟還可以的時候，長端利率下行，聯儲降息預期增加，對於風險資產就可能無視經濟走弱的風險，去交易後面降息的利好。

在這五次利率的下行區間裏面，黃金每一次都是上行的，中位數回報 10% 左右。美股有四次是上行的，除了 2025 年 1-4 月因為解放日下跌。中位數回報差不多也是 10% 左右。

美元每一次都走弱，中位數回報-5% 左右。

當然過去幾年有一些結構性因素，例如央行購金，以及美國財政支出和 AI 投資給股票盈利帶來的利好。

如果放在 2000 年之後的全歷史時間，黃金的勝率會從過去 5/5 次上漲下降到 76% 左右，但如果長端利率走低 50bp 以上，黃金在這些時間裏面的中位數回報率在 10% 左右。

股票會從近三年的 4/5 上漲回到一個五五開的局面，因為有些利率下行是經濟下滑比利率預期更快

商品指數 60% 概率下跌，美元指數 70% 概率下跌

美元指數確實是一個非常醜陋的圖形，一個區間突破但最後發現可能是個假突破。

我覺得這大概就勾勒出，如果幾個小時後，ADP 真的是稍稍低於預期，然後週五非農確實差一點，或者確認了利率走勢往下，我覺得如果單純刻舟求劍，利率的目標區間是

黃金的目標區間可能是這裏

但要考慮到，七月份黃金，股票的下跌本身就是利率衝高帶來的，至少部分是的，那麼他們也有可能彈性更大一點。當然這不影響核心結論。我覺得黃金在長期趨勢線以下看到了利好是可以試試的，但重倉還是等看到明確的降息敍事（也許過幾天失業率數據一般呢，幾個小時後要是 ADP 真的和共識預期那樣少了一些呢。）

上面這些是我比較理解的，也有一些是我有些猶豫的，比方説銅。我知道他的供需基本面很好，有沒有銅關税目前是個五五開的事情，而且市場不像去年 6 月份那樣計價。這種關税不確定性已經讓整個銅的供應鏈產生了巨大的積壓，美國現在是 70 萬噸庫存，是幾年前大家心目中合意數字的 4-7 倍，這還發生在一個銅供給比較緊張的時候。這些都是銅可能上漲的推手。

我也理解，銅目前要做空可能只有宏觀才會做空，所以當宏觀風險過去，一定有空頭平倉。

但我自己此時對它還是有一些遲疑，因為我覺得未來，比方説三個月六個月或者十二個月，真的要看到降息，不太可能是旱地拔葱一樣的降息，它是需要通脹走低或者失業率走高的。這種時候其實銅是一好一壞的。過去幾年，銅有幾次是在利率走低時上漲，也有幾次是利率走低時下跌。

我自己覺得最合理的做法，是如果看好銅在未來的長期趨勢，股票比期貨更好。有些時候期貨比股票好，是因為能看到明確的短期供需矛盾。

我完全理解如果 Trump 加任何數字的銅關税，能夠證明美國囤積 70 萬噸銅有自己的合理性，那麼銅有短期的供需矛盾，但我不想把任何假設建立在 Trump 政府上。

就像是七月份我也不想做多石油，八月份我也不想做空石油，我覺得這一屆政府對於經濟，和市場的管理是越過了邊界的。你能感受到他們非常希望有一個寬鬆的環境，和上行的金融市場。然後他們有很多抓手去實現這一點，油價是最明顯的，這其實不是一個最理性的環境，我覺得就儘可能繞開這些抓手。

銅確實是一個很痛苦的思考，他的基本面非常不錯，但在長端利率走低的時候或者降息時候做多銅是 2022 年之後的事情，在 2022 年之前，降息時候你是空銅的。即便是 2022 年之後，利率走低銅價上漲也就是一個五五開的情形。

此時還有關税的擾動，在淡季遇到了一個低庫存，我覺得銅的交易難度現在真的很大，銅歷史上大波動都是需要宏觀或者逼倉。

- 宏觀如果要是純利好，那麼新增就業不能太高也不能太低，通脹不能太高也不能太低。

- 逼倉現在美國有 70 萬噸庫存。所以最有可能的就是關税，但之前説了，我真的很不願意去研究美國到底要不要加銅關税。

好在策略研究就是在這種蛋疼時候找到一箇中間方法，我覺得真看好銅在未來的產業趨勢，可能就簡單點股票算了。

總結一下結論，之前覺得利率走低後再全面看多風險資產，但我沒想到它這麼快就有跡象。

而且從資產的廣度來看，這兩天真的是全球普漲。道瓊斯破前高不説了。就連今年最蛋疼的印尼市場都有了見底的跡象

我覺得幾個小時後的 ADP 數據，新的失業率數據會給我們更多信息，我現在也不知道美國的經濟數據還有多可信，但我們能看到美國財長和聯儲主席一方面都不希望長端利率太高，一方面總是希望降息。我有時候總覺得過去幾年美國就是，經濟數據好的時候儘可能不加息，經濟數據走弱就想辦法降息，導致的結果就是通脹一直回不去。但就像之前説的，只要沒有惡性通脹（所以要堅持 2% 的通脹目標），一個合理通脹對於債務高企的美國來説不是壞事。

在上一篇文章裏面，我寫下這句話的時候

我其實想到的是 3 月份之後的石油，我有一種感覺就是美國政府在這一次油價的操控上體會到了快感和樂趣，以及好處和收穫。所以他們也開始涉足一些更關鍵的東西，例如利率和匯率。

風險資產的反彈需要利率和美元指數的走弱，你可以看到政府非常明確表達了這樣的訴求。我們經常説不要和聯儲做對，也看過很多新興市場國家操控利率和匯率玩脱了的歷史。而我們現在看到了新的玩家加入。

這顯然是沒有太多先例可以參考的事情，但我此時的想法是，這也許和 2018-2025 年貿易戰，2024-2025 格林蘭島，委內瑞拉，霍爾木茲一個道理，在最開始你得信，然後某一天真的量變引發質變再睡。

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