東吳證券：7 月美國非農意外轉負 加息預期仍有顯著降温空間

智通財經 APP 獲悉，東吳證券發佈研報稱，7 月美國新增非農就業意外轉負。向前看，隨着財政與世界盃帶來的短期脈衝逐步退潮，以及金融條件收緊的滯後影響顯現，26Q3 美國經濟或將階段性降温，該行預計，即將公佈的 7 月 CPI、8 月 CPI 和非農、非農的年度校準等重要數據將繼續削弱美聯儲的加息預期，推動美債利率與美元指數下行，並對黃金價格形成支撐。

核心觀點

7 月非農：新增就業意外轉負，失業率延續回落。美國 7 月新增非農-2.3 萬，預期 8 萬，前值由 5.7 萬下修至 2 萬，前兩個月累計下修 10.3 萬，3 個月均值從 7.7 萬下修至 2 萬。與 7 月 ADP 私營就業類似，美國非農就業結束了 “曇花一現” 的回升趨勢，重回下行軌跡。與此同時，失業率再度回落至 4.1%，預期和前值 4.2%。從結構看，與上月相似，失業率的走低更多來自於勞務供給的收縮。數據發佈後，儘管非農意外轉負，但由於失業率超預期下跌，市場並未交易衰退，市場仍然以寬貨幣（加息交易降温）為主要敍事：黃金&美股&銅上漲，美元指數&美債利率下跌。聯邦基金期貨隱含美聯儲 9 月加息預期從數據發佈前的 57% 回落至 44%，全年加息預期從 1.35 次回落至 1.15 次，美債利率和美元指數走低，黃金和大宗商品走高。

就業結構：就業需求的降温是普遍性而非結構性的。企業端，商品行業就業新增 2.5 萬，其中 2.2 萬來自建築行業；服務行業就業新增 5 萬，其中商貿運輸、金融活動與休閒餐旅等就業均環比轉負。從歸因來看，7 月非農的意外轉負，噪音、脈衝與趨勢因素共同發揮了作用。①“噪音” 方面，7 月地方政府中的教育就業減少 5 萬，是政府部門就業下降的主要來源，而這來自暑假季節性效應和公立學校教育財政壓力的共同影響，前者存在一定的 “噪音”；②脈衝因素方面，世界盃相關的酒店&餐飲、地方政府一般行政崗就業均在 7 月負增長，其中休閒餐旅就業減少 4 萬，前值減少 4.3 萬，在一定程度上對應世界盃帶來的臨時就業退潮；③趨勢因素方面，從 3 個月均趨勢、就業擴散度來看，美國就業形勢均走弱。橫向從趨勢看，美國新增非農就業從 3 月 21.4 萬的高點連續 4 個月回落，疊加前值下修、最新值轉負，就業的趨勢下行已較為清晰。縱向從結構看，若剔除因世界盃脈衝走弱的休閒餐旅與地方政府非教育部門、因季節性因素放大的地方政府教育部門，住宅建築、非耐用品製造、零售貿易、金融活動行業就業均出現轉負，衡量就業廣度的 1 個月就業擴散指數也從 53.2% 走低至 51.8%。此外，本月的數據質量顯著提高，初次問卷反饋率從上月的低點 54.4% 提升至 69.7%，剔除 2025 年 9 月的異常（政府停擺擾動）外，已是 2023 年 5 月以來新高。

供需結構：失業率的走低仍然來自供給弱而非需求強。7 月失業率意外從 4.19% 走低至 4.09%，預期 4.2%。與上月類似，失業率的意外走低幾乎完全來自勞動參與率的下降。居民問卷調查顯示，7 月居民端就業減少 8.7 萬，失業者減少 17.8 萬，整體勞動力減少 26.4 萬，而加上人口自然增長 11.6 萬，7 月非勞動力人口共增長 38.1 萬，因此，失業率、就業率、勞動參與率一併走弱。在失業者類型中，重返求職者降幅最大，對應新增勞動力的減少；臨時失業者大幅增加，對應世界盃臨時就業崗位的裁員。在勞動力供給的減少中，非季調口徑下的外國出生勞動力在 6—7 月連續大幅下降，或與近期美國加大了對非法移民的執法力度有關。

展望與策略啓示：26Q3 經濟數據料持續偏弱，加息預期仍有顯著降温空間。總體來看，7 月新增非農就業數據在季節性噪音、世界盃脈衝消退以及趨勢因素的共同作用下轉負。當前美國勞動力市場供需雙弱、相對均衡的趨勢尚未改變，對應 “量縮（非農走低）價穩（失業率、時薪持平）” 的特徵。從當晚資產價格走勢來看，市場對於寬貨幣交易的幅度相對剋制，仍然預期年底一次加息。這意味着，市場還在等待近期新的通脹等數據。展望後續，與我們此前的前瞻一致，隨着財政與世界盃帶來的短期脈衝逐步退潮，以及金融條件收緊的滯後影響顯現，26Q3 美國經濟或將階段性降温，這一週期性特徵將與 2024—2025 年類似：Q2 美債利率走高和金融條件收緊對需求的抑制，使得 Q3 的非農就業超預期走弱，促成後續 9 月美聯儲的寬貨幣，但這次不是促成 9 月降息，而是證偽 9 月加息。因此，我們預計，即將公佈的 7 月 CPI、8 月 CPI 和非農、非農的年度校準等重要數據將繼續削弱美聯儲的加息預期，推動美債利率與美元指數下行，並對黃金價格形成支撐。

風險提示：特朗普政策變化超預期；美國增長和通脹過熱令美聯儲超預期轉鷹；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機。