高盛劉勁津：中國AI不存在整體性泡沫，外資配置空間巨大

“我們認為，AI 特別是在中國股票的範圍裏面，不是一個泡沫。” 近日，高盛首席中國股票策略師劉勁津在做客澎湃新聞 “新動能、新敍事——《首席連線》2026 年市場展望” 專題時表示，中國所有 AI 相關股票的總市值，尚未完全反映 AI 可能給整體經濟帶來的收益。

因此，劉勁津認為，從整體市值與潛在經濟貢獻之間的關係來看，中國 AI 板塊並不存在非常明顯的整體性泡沫。

從全球視角來看，劉勁津指出，高盛研究部判斷美聯儲未來半年大概率按兵不動，整體環境仍對全球風險資產較為有利，人民幣匯率走勢能夠為 A 股流動性提供一定支持，另由於和美國、全球股票市場相關性較低，A 股在全球資產配置中的吸引力凸顯。

此外，劉勁津強調，2026 年下半年市場的核心錨點是企業盈利增長，業績兑現能力將直接決定個股與行業超額收益。

具體到 AI 板塊的配置方面，劉勁津認為，電力產業鏈、硬件基建和物理 AI 賽道這三個細分賽道值得重點關注。

中國在全球配置中具有吸引力

近期，市場對美聯儲貨幣政策的預期出現較大變化。劉勁津表示，年初時，市場一度認為美聯儲年內可能有兩至三次降息機會，但此後美國國債市場反映出的利率預期發生明顯反轉，當前市場預期美聯儲有機會加息。

不過，從高盛研究部門的判斷來看，美聯儲未來半年大概率將維持政策穩定。更為可能的降息時間點或在明年。劉勁津表示，屆時美國 GDP 增長速度可能有所放緩，通脹壓力有望逐步下降，勞動力市場也可能持續降温，從而為美聯儲降息提供較充分的條件。高盛美國經濟團隊目前預計，美聯儲可能在明年 6 月和 12 月分別降息 25 個基點。

在這一宏觀背景下，全球風險資產尤其是股票市場仍有望獲得相對有利的外部環境。劉勁津指出，儘管美元走勢對部分亞洲貨幣形成一定壓力，但人民幣對美元在最近幾個月乃至半年以來，仍呈現逐步升值的態勢，對 A 股流動性構成較為重要的正面支持。

“我剛剛在歐美做了一個多月的路演，也見了很多海外投資者。這一次能夠感覺到，他們對中國股票或者中國資產的興趣還是比較高的。” 劉勁津表示。

高盛的數據顯示，公募基金（尤其是面向新興市場的公募基金）在中國股票的相對配置已攀升至多年高點，對沖基金的總敞口也接近週期峯值，但多頭減去空頭後的淨倉位仍相對較低。這表明海外資金雖然積極尋找中國市場中的投資機會，但目前仍較為重視風險對沖，尚未普遍採取大規模方向性投資。

主動型投資者則體現出更強的中長期配置意願。高盛追蹤的全球主動型公募基金資產規模約為 1.4 萬億美元。數據顯示，面向新興市場的部分投資者已經對中國股票形成小幅高配。這也是過去 15 年以來，海外主動型投資者首次在新興市場範圍內高配中國股票。

與此同時，今年以來 A 股和港股 IPO 市場較為活躍，海外投資者參與港股 IPO 的比例也回到 2021 年以來的高點。

劉勁津表示，今年以來港股 IPO 市場較為活躍，年初至今已有超過 100 只新股上市，融資規模超過 300 億美元，發行數量和融資規模均處於近一兩年來的高位。不過，市場對大型 IPO 產生流動性 “虹吸效應” 的擔憂可能有所過度。

從資金供需來看，越來越多上市公司提高分紅比例並積極回購，高盛預計今年 A 股和港股上市公司的分紅與回購總額可能超過 4 萬億元人民幣，足以覆蓋 IPO 帶來的資金需求。因此，劉勁津認為大規模 IPO 供應不會導致市場流動性特別緊張。今年以來新股上市後的表現也顯示出市場流動性非常充裕。

值得關注的是，高盛的測算顯示，中國 AI 相關企業總市值佔全球 AI 板塊 11% 左右，但海外資金配置僅佔其 AI 總倉位 1% 上下，巨大缺口意味着外資持續流入中國 AI 板塊的空間充足。

投資邏輯由景氣度轉向業績

在市場經歷明顯波動後，僅憑行業景氣度或主題熱度進行投資的難度正在上升。劉勁津強調，2026 年下半年市場的核心錨點是企業盈利增長，業績兑現能力將直接決定個股與行業超額收益。

劉勁津表示，一季度 MSCI 中國指數盈利同比下滑 8%，核心拖累來自互聯網平台高額補貼投入，但二季度、三季度業績有望出現顯著修復，因此維持全年 MSCI 中國股票盈利 10% 左右的預測，同時對 A 股盈利更為樂觀，全年 A 股盈利同比增速預測維持 20%；一季度 A 股全口徑盈利增速僅 5%，中報有望回升至 10%，下半年有望進一步加速。

針對港股互聯網企業盈利拐點，劉勁津認為大概率出現在未來一至兩個季度，三重利好疊加，互聯網板塊盈利修復具備較強確定性。

“過去一年多，互聯網平台補貼虧損超 300 億元，後續行業補貼競爭降温，將直接帶動環比盈利改善；其次國內大模型、AI 智能體商業化提速，AI 詞元、雲服務創造全新收入增量；最後電商、遊戲等傳統主業基本面保持穩定。” 劉勁津説。

談及受盈利催化較為顯著的板塊，劉勁津認為主要有三個。一是原材料板塊，全球供需格局優化疊加 AI 產業鏈持續資本開支，行業盈利彈性充足，機構維持高配；二是全產業鏈 AI 硬件板塊，產業景氣週期未被短期回調打斷，盈利增長確定性較強；三是能源板塊，地緣衝突支撐油價中樞，國內能源企業當前估值處於低位，未來半年至一年盈利穩定性突出。

“中國股票出現輪動信號，我們仍傾向於超配 A 股。同時，鑑於今年迄今部分大型 H 股互聯網股票估值已顯著下調，加之預計未來幾個季度利潤將逐步回升，在以硬科技為核心的同時，軟科技配置機遇也值得關注。” 劉勁津説。

AI 板塊不存在整體性泡沫

今年上半年 AI 硬件成為全球最擁擠的交易之一，板塊深度調整後，市場圍繞 AI 是否存在泡沫爭論不休。

“我們認為，AI 特別是在中國股票的範圍裏面，不是一個泡沫。” 劉勁津表示，從自上而下的角度觀察，中國所有 AI 相關股票的總市值，尚未完全反映 AI 可能給整體經濟帶來的收益。因此，從整體市值與潛在經濟貢獻之間的關係來看，中國 AI 板塊並不存在非常明顯的整體性泡沫。

但無法迴避的是，AI 板塊的局部可能出現過熱。劉勁津指出，“6 月高點階段，A 股部分 AI 硬件標的、創業板、科創板估值觸及五年高位，顯示當時市場風險偏好較高，部分細分板塊估值可能有點過熱。”

隨着市場回調，投資者對於 AI 硬件盈利增長的預期正在被重新評估。在劉勁津看來，近期調整已經釋放了部分估值壓力。“伴隨着過去一個多月的回調以後，我們認為現在估值已經回到了一個比較合理、比較健康的水平。”他説，當前股價對未來盈利增長預期的反映較此前更加合理，這輪調整更接近一次健康回調。

具體到 AI 板塊的配置方面，劉勁津將 AI 產業鏈劃分為五層結構：上游電力、半導體、硬件基建、大模型、下游應用，其中有三個細分賽道值得重點關注。

在他看來，電力產業鏈是長期結構性機會，國內電力設備廠商全球份額持續提升，板塊當前估值處於低位，算力大規模建設將持續拉動行業需求；PCB、光模塊、數據中心等硬件基建盈利確定性極強，未來兩到三年業績兑現節奏穩定；物理 AI 賽道依託國內完善製造業體系，具備全球領先競爭力，工業智能、人形機器人等企業出海空間廣闊。

此外，軟件應用端同樣具備成長潛力，劉勁津介紹，國內大模型詞元成本遠低於海外競品，AI 智能體、行業雲商業化持續落地，“AI 詞元未來有望成為繼實體商品之後，中國出口的全新增長亮點，AI 商業化變現邏輯會持續兑現。”

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