我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。西部數據與鎂光的合併談判因三大關鍵障礙而停滯不前：貝恩資本的退出使得主要交易推動力消失，SK 海力士保留對鎂光投票權的否決權以保護其市場地位，以及鎂光市值大幅上漲導致的顯著估值差距。因此，儘管近期因傳聞股價上漲，但成功合併的可能性仍然較低
TradingKey - 在 7 月 21 日東部時間，由於傳聞 “西部數據重新啓動與 Kioxia 的合併談判”，西部數據（WDC）當天股價飆升 12.51%。雙方此前曾啓動合併談判，但 2021 年的接觸未能取得成果，而 2023 年 10 月的深入談判因 SK 海力士（SKHY）反對而破裂。
合併的邏輯很容易理解。根據 Counterpoint 發佈的 2026 年第二季度內存市場報告數據，一旦西部數據（通常在閃存市場中被視為 SanDisk（SNDK））與 Kioxia 合併，他們的 NAND 出貨市場份額將佔約 25%，不僅會一舉超過 SK 海力士（22%），還將直接與三星的全球主導地位相匹敵和挑戰。
然而，最急於推動合併的貝恩資本已退出其持股，SK 海力士的否決權仍然有效，雙方之間的估值差距持續擴大。綜合這三大障礙，成功合併的概率正變得越來越低。
[來源：Counterpoint Research]
貝恩資本退出，Kioxia 不再需要合併
2023 年一輪談判的本質是貝恩資本尋求其 2018 年收購 Kioxia 的退出策略。無論是通過 “西部數據剝離其閃存業務與 Kioxia 合併” 還是 “控股公司加特別股息” 計劃，核心目標都是讓貝恩資本兑現並退出。
然而，這一核心驅動因素已經消失。到 2026 年 7 月初，貝恩資本已完成全部撤資，將其持股從約 44% 降至零，兑現約 170 億美元。隨着談判桌上最活躍的賣方的離開，剩餘股東缺乏迫切的合併動機。
Kioxia 自身也失去了合併的願望。當 Kioxia 在 2023 年走上談判桌時，正處於 NAND 閃存價格崩潰的深淵，季度虧損數百億日元，合併成為生存的手段。如今的 Kioxia 完全不同：截至 2026 年 6 月的第一個財政季度，Kioxia 的收入約為 1.77 萬億日元（約合 111.2 億美元），同比增長超過 400%，淨利潤超過 8000 億日元。
7 月 31 日，Kioxia 宣佈了一項高達 8000 億日元的股票回購計劃，同時準備在美國發行美國存託憑證（ADRs）。一家公司在進行大量回購的同時計劃獨立海外上市，向市場發出了明確的信號：獨立發展的價值超過了被合併的價值。
SK 海力士的否決權依然有效
這也是 2023 年談判破裂的直接原因，至今未變。根據 Kioxia 的官方聲明，SK 海力士目前持有可轉換為 “幾乎所有” BCPE Pangea Cayman2 投票權的債券，BCPE Pangea Cayman2 是 Kioxia 的最大股東，這使其在合併中擁有事實上的同意權。
利益的對齊非常明確：一旦 Kioxia 與西部數據的閃存業務合併，新實體的 NAND 市場份額將與三星相當，而 SK 海力士將從行業第二滑落至第三。沒有理由期待它會給予批准。
此外，8 月 3 日，SK 海力士與 SanDisk 聯合宣佈了 HBF 高帶寬閃存標準，該標準已由 OCP 正式發佈。支持 8 層和 16 層堆疊，單芯片最大容量為 512GB，其讀取帶寬上限達到 HBM4 範圍，直接與 Kioxia 在企業 AI 存儲市場的定位形成競爭。
SK 海力士同時擔任競爭對手、間接股東和技術合作夥伴，已經複雜的股權結構變得更加難以理清。
估值差距、監管障礙和行業週期高峰阻礙合併共識
根據 2023 年的合併提案，西部數據股東持有 50.1%，Kioxia 持有 49.9%，這一比例如今已不再作為談判基礎。Kioxia 在 2024 年底以每股 1455 日元上市，當時的總市值僅約 8500 億日元。如今，Kioxia 的市值約為 27 萬億日元，遠高於當時談判時的數十倍。
摩根大通（JPM）在 8 月 10 日將 Kioxia 的目標價從 155,000 日元下調至 130,000 日元。由於公開市場定價已經高度波動，雙方在一個不斷變化的目標上達成共識極為困難。
估值只是第一個障礙。西部數據在 2025 年 2 月將其閃存業務剝離為獨立公司 SanDisk，實際上是 SanDisk 而非西部數據本身與 Kioxia 共同擁有合資廠。
合併要麼意味着 Kioxia 與 SanDisk 這兩家純粹的 NAND 製造商之間的直接結合，這必然會面臨反壟斷審查；要麼是西部數據在合併前回購 SanDisk，這相當於推翻其之前的剝離決定。
此外，芯片行業的併購歷史上通常發生在週期底部，而市場目前正處於週期頂部。自 2025 年第四季度以來，NAND 價格持續上漲，AI 驅動的企業 SSD 需求導致供應短缺，市場預計這種情況將持續到 2027 年。
Kioxia 的 NAND 平均售價在 2026 年第一季度環比翻倍，第二財政季度的指引顯示進一步上漲。在週期高峰的談判中，買方認為價格過高，而賣方則不願意出售。
總結
西部數據與鎂光之間的合併傳聞未來可能會週期性地 resurfacing，每次出現都可能導致短期股價波動。然而，只要 SK 海力士保持其否決權，鎂光堅持獨立發展的承諾，西部數據與鎂光之間的合併交易很可能仍將停留在傳聞階段。
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