SK海力士

《大行》瑞銀升 SK 海力士 (000660.KS) 目標價至 320 萬韓圜重申「買入」上調 2026 至 28 年經營溢利預測 7% 至 12%

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存儲深度更新：三星利潤超預期，為何股價持續回調

AI 核心要點梳理：

1. 三星業績大幅超出市場預期，股價反而走弱核心邏輯

市場當下定價核心不再是企業當期盈利水平，而是盈利上調的增長速度能否持續。

此前存儲板塊已經充分消化芯片漲價、HBM 放量、長期供貨協議落地等多重利好。

現階段市場主要存在三層擔憂：

一是增速拐點顯現，DRAM、NAND 價格與盈利上調的快速上行階段大概率接近尾聲；

二是估值維持折價狀態，長期供貨協議落地並未帶動估值同步抬升，市場依舊以週期股標準進行估值定價；

三是遠期需求存在不確定性，雲廠商作為終端核心需求來源，後續資本開支指引成為行情最大變量。

通俗理解：當下盈利表現十分亮眼，但資金擔憂後續增長力度會下滑，因此不少資金選擇獲利了結。

2. 報告提及增速拐點，是否等同於行業週期見頂

二者不能直接劃等號，增速拐點與週期頂部是完全不同的兩個概念。

增速拐點代表芯片漲價、盈利上調上行速度放緩，行情從高速增長階段轉入平穩增長階段。

週期頂部則意味着芯片售價、企業盈利、市場需求同步由升轉降，進入下行通道。

這也就解釋為何基本面保持強勢，股價卻提前回調。資金會提前博弈增速放緩的預期，這種高位震盪換手，在週期品類歷史走勢中多次出現。

3. 長期供貨協議持續落地，卻無法推動存儲企業估值上行的底層原因

根源在於市場對過往行業週期走勢存在固有顧慮。

歷史週期中，長期供貨協議曾出現客户重新協商定價、被動囤積過量庫存等情況，最終高庫存反向壓制企業利潤。

當前市場核心疑慮在於，長期供貨協議能否穩定轉化為經營性現金流，而非僅停留在賬面利潤，同步推高企業庫存規模。

簡單來説，市場始終以週期屬性對企業利潤進行估值折價。想要修復估值，企業財報需要同時印證三點：

穩定高毛利、健康庫存水平、充沛自由現金流。

4. 本輪迴調階段，存儲企業分化明顯，行業標的分層排序邏輯

各家企業風險邏輯存在顯著差異，分層排序核心依據兩點，企業對接 AI 真實需求深度、自身產能供給壁壘強弱。

第 1 梯隊，行業基本面核心標的：

三星電子具備完整全產業鏈佈局，SK 海力士擁有行業領先的 HBM 產能純度，二者是板塊整體走勢風向標。

第二梯隊，兼具高彈性與盈利質量標的：美光股價波動彈性更強，業績跟隨 DRAM 價格同步變動；鎧俠、閃迪依託企業級 SSD 對沖普通閃存業務壓力；西數、希捷依靠 HDD 業務穩定現金流，防禦屬性突出。這類企業需要持續驗證自身盈利質量與現金流水平。

瑞銀：存儲芯片

HBM 預測上調：HBM 行業總需求預測被小幅上調至 2026 年的 331 億 Gb（同比增長 90%）和 2027 年的 587 億 Gb（同比增長 77%）。

AI 加速器增長：這由強勁的硬件採購驅動。瑞銀模型預測，2026 年 HBM 需求相當於 850 萬塊英偉達 AI GPU（2027 年為 1100 萬塊），同時上調了對谷歌 TPU（2027 年為 910 萬塊）、AMD 和 AWS 的預測。

DDR5 重點：供應商的目標是將 DDR5 產量的 50-70% 鎖定在這些長期協議中。三星預計將在 2026 年第三季度前與幾家主要客户敲定修訂後的長期協議。

DDR 合約價格上調：基準 DDR 合約價格現在預計在 2026 年第三季度環比跳漲 +32%（此前預測為 +17%），並在 2026 年第四季度環比上漲 +18%（此前為 +12%）。這是在 2026 年第二季度環比大幅飆升 +67% 之後發生的。

巨大的結構性供應缺口：受 “智能體 AI” 部署推動，瑞銀預測到 2027 年，DRAM 供應（+19.3%）和需求（+36.2%）之間將出現高達 17 個百分點的巨大缺口。因此，標準消費電子產品（如筆記本電腦、智能手機和 PC）正面臨嚴重的二級存儲短缺，這可能使價格在 2028 年之前保持高位。

新的全球第四大廠商：根據瑞銀和近期市場數據，長鑫存儲（CXMT）的全球 DRAM 收入市場份額在 2026 年初躍升至約 7.7% 至 8%。這比其 2025 年 3-4% 的份額增長了一倍多，鞏固了其僅次於 “三巨頭”（三星 38%，SK 海力士 29%，美光 22%）的地位。