霧芯科技：虛實之間？

這家電子煙公司宣佈最近收購了一家領先的歐洲無煙產品和快速消費品分銷商 51% 的股份

圖片來源：Bamboo Works

關鍵要點：

• RLX 表示其第二季度收入同比增長 14.8%，但該期間的國際銷售環比暴跌 40%
• 這家電子煙公司在去年在該市場進行類似收購後，宣佈在歐洲進行新收購，積極擴展其在中國以外的市場

它的收入是否正在煙消雲散？

絕對不是，領先的電子煙產品製造商 RLX Technology Inc. (NYSE: RLX)，其 最新財報 於週五發佈，顯示其國際業務在第二季度與第一季度相比大幅下降。這對一些人來説可能看起來令人擔憂，因為國際業務最近已成為公司的主要業務，佔收入的 70% 以上，自從 RLX 在中國市場遭遇重大打擊後，迅速轉向海外。

與此同時，該公司在歐洲公佈了一項新收購，這標誌着其在一年多一點的時間內的第二次收購。這項收購涉及分銷領域，RLX 購買了 51% 的股份，該公司稱其為 “西歐最大的下一代無煙和快速消費品產品分銷商之一”。

儘管公司進行了安撫，但大幅的環比收入下降可能是導致 RLX 股票在週五發佈結果後下跌 3% 的原因。由於公司官員指出，分銷商通常獲得的利潤率遠低於品牌所有者，因此新收購可能也會引發利潤率下降的擔憂。

RLX 從未披露其 2025 年 5 月首次歐洲收購的名稱或購買價格，也沒有提供最新收購的類似信息。這意味着這些收購的成本可能都低於 2000 萬美元，這對 RLX 來説是輕鬆可承受的，因為截至 6 月底，其現金為 139 億元人民幣（20.6 億美元）。

RLX 成立於 2019 年，由滴滴出行、優步中國和貝恩公司資深人士王穎創辦，她也使用凱特這個名字。RLX 在最初幾年通過向中國的電子煙用户銷售產品，藉助全球電子煙熱潮獲得了鉅額財富。但自 2021 年起，它遭遇了一系列監管壁壘，收入在接下來的兩年中急劇下降，急於穩住其業務。

即使在找到更為多元化的成功公式，通過全球擴展，該公司去年的年收入為 39.6 億元人民幣，仍不到 2021 年峯值 85 億元人民幣的一半。

走向全球

該公司在中國以外使用 RELX 這個名字，已在歐洲找到主要的全球市場，主要通過收購，並在多個亞洲市場，尤其是印度尼西亞、菲律賓和韓國。其 LinkedIn 頁面顯示，其產品現在在 40 個國家的超過 150,000 個銷售點和 25,000 多家 RELX 商店中可用。

該公司第二季度的收入同比增長 14.8%，達到 10.1 億元人民幣，較之前幾個季度的增長速度明顯放緩，包括第一季度的 96% 增長。其國際業務在最新季度的收入佔比也從第一季度的 72.3% 降至 68.5%，當時的收入總額為 15.9 億元人民幣。因此，其國際收入在第一季度到第二季度環比暴跌 40%，而其中國收入在此期間也下降了 28%，根據我們的計算。

意識到投資者會對全球業務如此大幅放緩感到擔憂，首席執行官王穎迅速指出，下降並不是由於需求減緩。"如預期，收入和毛利潤環比有所緩和……反映了在監管出口調整驅動下，第一季度發貨提前後的貿易庫存正常化。"

她和其他人解釋説，第一季度的收入激增部分歸因於公司一些合作伙伴的預先備貨。首席財務官盧超補充説，第一季度的巨大收入增長部分歸因於未説明的 “單次政策調整提振”。第一季度的激增確實似乎代表了一次性效應，儘管第二季度的收入是否可能代表行業成熟後的放緩仍不太明確。

事實上，RLX 的收入增長中有相當一部分，去年最後兩個季度的同比增長在 40% 到 50% 之間，歸功於其首次歐洲收購，其結果已包含在公司去年第三季度的總收入中。該公司指出，6 月收購的 51% 分銷商股份將在今年的第三和第四季度產生類似的效果，儘管這也會拖累公司的毛利率。

煙霧與鏡子

至少對於普通投資者來説，RLX 目前正處於一種煙霧與鏡子的狀態，主要是由於兩項重大收購，使得很難知道公司實際的經營狀況。這意味着在 RLX 沒有進行任何新的重大收購的情況下，可能還需要一到兩年才能更清楚地瞭解其真實的財務健康狀況。

最新的收購與 RLX 之前的活動有所不同，因為它似乎是一家分銷商，其產品涵蓋了更廣泛的傳統吸煙、電子煙和無煙產品。該分銷商將繼續銷售 RELX 的產品，儘管 RLX 強調該分銷商也將繼續銷售其他公司的產品。RLX 資本市場負責人 Sam Tsang 補充説，這項收購將 “顯著擴大我們的運營利潤和淨利潤規模。”

在最新的季度中，公司報告其淨利潤同比增長 1.6%，從去年的 2.19 億元增至 2.22 億元，而其非 GAAP 利潤在此期間實際上下降了 18%，降至 2.39 億元。儘管這些數字看起來並不太令人印象深刻，但很難判斷在這個煙霧瀰漫的環境中可能發生了什麼。

除了新的收購和大幅的連續收入下降外，RLX 表示它仍在探索多元化，不僅在地理上，還包括無煙產品。它表示最近推出了一系列口服尼古丁袋產品，並正在加大生產和分銷的力度。它還開發了 “加熱不燃燒” 產品，通過加熱而非燃燒煙草釋放尼古丁，儘管尚未推出這些產品。

總體而言，公司仍處於一個過渡狀態，特點是通過有機增長和併購進行全球擴張，這反映在其收入和利潤增長的不穩定性上。

監管仍然是公司最大的擔憂，來自大型煙草公司在電子煙相關資產方面的競爭也構成挑戰。關税仍然是一個威脅，儘管公司表示正在東南亞建立一個新的製造設施以減輕這一因素。

總之，RLX 過去表現良好，並且擁有充足的財務資源來執行在中國電子煙打擊後新的戰略。現在，只需等待煙霧散去，以便更清晰地瞭解其長期前景。

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