“拯救美債” 接力棒：貝森特上週搞砸了，本週看沃什了

貝森特出手救債市，結果救了黃金和比特幣——現在，所有人都在等沃什。

上週，美國財政部長貝森特宣佈將至少翻倍擴大長期美債回購規模，試圖壓制持續攀升的長端收益率。效果立竿見影，但只持續了不到一天——收益率隨後重返高位，整週基本持平。

貝森特事後接受採訪時稱市場"有點過度反應"，並強調財政部擁有"強大的工具箱"。但市場用行動給出了不同的答案：美元當週下跌近 1%，黃金突破 4600 美元，比特幣單週漲超 25%。

這一組合被野村證券的 Charlie McElligott 定性為"壓力釋放閥"——當局試圖穩住長端利率，市場的焦慮情緒轉而在別處宣泄。

本週焦點：沃什能否給出答案

接力棒現在傳到了美聯儲主席沃什手中。他將於本週五在傑克遜霍爾經濟政策研討會發表講話。

沃什自今年 5 月就任以來，幾乎未提供任何前瞻指引。上次 FOMC 會後的發言，直接引發了一輪債市大跌——市場對他説什麼、怎麼説，極度敏感。

據彭博報道，交易員最想知道的是：面對頑固高於 2% 目標的通脹，以及不斷惡化的財政狀況，美聯儲的政策反應函數究竟是什麼。

TD Securities 美國利率策略師 Molly Brooks 警告："如果還是老一套，我認為市場會感到失望，這可能會加劇我們已經看到的長端拋售。"

滙豐利率策略師 Dhiraj Narula 認為，沃什有機會通過表態來安撫市場："如果沃什主席能對潛在通脹壓力有所定性，在我們看來，這已經足以為降低不確定性相關的期限溢價提供一定依據。"

彭博 Markets Live 策略師 Michael Ball 表示：貝森特能調整債務期限結構，但只有美聯儲才能錨定通脹預期。沃什的傑克遜霍爾講話必須重申 2% 目標仍然可以實現，並明確表態——如果通脹持續，即便與行政當局產生摩擦，也將採取政策行動。

貝森特的操作，為什麼不夠用？

Academy Securities 的 Peter Tchir 指出，目前美國政府有 7.5 萬億美元短期國庫券（T-bills）和 21.7 萬億美元附息債券在外流通。貝森特每次回購操作"至少 40 億美元"，頻率接近每週一次——從之前的每次 20 億翻倍到 40 億，聽起來聲勢不小，但根本沒能持續撼動市場。

Tchir 判斷，這不是 QE（量化寬鬆）。貝森特的操作本質上只是在"重新排列甲板上的椅子"，並沒有真正創造貨幣。黃金漲、美元跌的市場反應，更多反映的是對"貨幣貶值"敍事的過度解讀，而非財政部真正擴張了貨幣供給。

還有一個鮮為人知但極為關鍵的數據：美聯儲目前持有所有 10 至 15 年到期美債的 50% 以上。這距離"自由市場"已經相當遙遠。與此同時，美聯儲持有的長期債券比例也接近 20%。

更弔詭的是，美聯儲手中還持有近 4260 億美元、將在一年內到期的附息債券，平均票息僅 2.9%，而當前聯邦基金有效利率為 3.63%——美聯儲正在這筆持倉上持續虧損利差。

“扭曲操作”：貝森特救不了的，美聯儲能救嗎？

這一背景，讓市場開始熱議一個沉寂已久的工具：美聯儲版"扭曲操作"（Operation Twist）。

邏輯並不複雜：如果美聯儲將那 4260 億美元短期債券賣出，轉而買入相同名義規模的 20 年期以上長債，雖然會產生一筆前期賬面虧損，但可以獲得可觀的利差收益（約 5.25% 的持有收益對比 3.63% 的資金成本）。更重要的是，這將吸收超過 20 年期以上債券流通量的 15%，有效壓低長端收益率。

從沃什的角度看，"扭曲操作"不算 QE，因為它不改變美聯儲持有債券的總名義規模。這在政治上更容易被接受。Tchir 的判斷是：如果白宮真的希望長端收益率下行，就必須放棄在貝森特可控範圍內"小打小鬧"，轉而推動美聯儲全力介入扭曲操作。

彭博的分析師的 Ball 也持相似判斷：貝森特的方案越來越像一個"輕量版扭曲操作"——財政部通過回購退出長久期債務，轉向短券和短息票；美聯儲則通過準備金管理購買短券，在不擴表的前提下吸收前端供給。但這套組合拳有其內在矛盾：短期融資佔比越高，財政部對政策利率的敞口就越大。一旦通脹迫使美聯儲加息，利息成本將以更快速度重置；而如果美聯儲因顧慮財政成本而遲疑，市場則會以更高的期限溢價來懲罰其獨立性。

因此，要麼美聯儲出手支持貝森特，要麼這次干預將以失敗告終——而失敗的干預，往往比不干預危害更大。

數據窗口：週三 PCE 先行探路

在傑克遜霍爾講話之前，市場還將迎來一個重要數據節點——週三公佈的 7 月個人消費支出（PCE）指數。

據彭博報道，過去一個月，通脹、就業和零售銷售數據均在預期之內或低於預期，推動交易員下調了近期加息預期。PCE 數據若延續這一趨勢，或將為沃什的講話提供一定緩衝空間。

不過，時間窗口正在收窄。彭博分析指出，中期選舉政治壓力，加上美國經濟分析局將於 9 月底更新 PCE 統計方法，都可能使 9 月 FOMC 會議後的緊縮操作在政治觀感上愈發複雜。

5% 是關鍵，貶值交易能否持續存疑

華爾街見聞寫道，美銀策略師 Michael Hartnett 將 30 年期美債收益率 5% 視為重要分界線，認為若無法跌破，將加劇美元及高槓杆領域——包括 AI 超大規模算力企業和私人信貸——所承受的壓力。

橋水基金創始人 Ray Dalio 上週五發出警告，建議投資者削減債券敞口，持有黃金和部分比特幣，以防範潛在的美國債務危機。

這一壓力並非空穴來風。彭博指出，隨着伊朗衝突持續發酵，財政前景愈發受到市場關注；與此同時，AI 相關企業債券發行激增，正與美國國債爭奪同一批資本；外國投資者對美債的需求也愈發"價格敏感"，對當前政策走向的容忍度也在下降。

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