美銀 Hartnett 警告：貝森特若壓不住長端利率，美元暴跌與資產拋售將接踵而至

美國財政部長貝森特上週宣佈將長端國債回購規模翻倍，美銀首席投資策略師 Michael Hartnett 在其最新一期 Flow Show 報告中將此舉定性為 “準量化寬鬆”（quasi-QE）。與此同時，美國國債總規模首次突破 40 萬億美元，且以每季度 1 萬億美元的速度持續攀升。

Hartnett 直言，貝森特的 “3-3-3” 經濟框架目前三項指標全部未達標，政策公信力正通過債券和匯率市場的雙重走弱加以體現——“收益率上升、貨幣走弱，意味着公信力正在下滑。”

他判斷：這輪 “準 QE” 應能短暫壓制利率，但無法真正壓低美債收益率。若 30 年期美債收益率無法下行至 5% 以下，美元將面臨大幅下挫，市場將迎來一輪系統性的風險資產拋售。市場將轉向做空風險資產、做空 AI 超大規模算力、私人信貸及做空金融股。同時，Hartnett 對黃金及冷門長久期資產持多頭立場。

“3-3-3” 計劃：三箭齊發，三箭落空

貝森特在 2024 年底上任之初，提出了以 2028 年為目標節點的 “3-3-3” 經濟框架，三項核心目標分別為：實際 GDP 年均增速達 3%、聯邦財政赤字佔 GDP 比例降至 3%、國內日均石油產量提升 300 萬桶。

據 Hartnett 在報告中披露的數據，目前三項指標均告落空：

• GDP 增速：過去六個季度平均增速不足 2%
• 財政赤字：佔 GDP 比例目前約為 6%，是目標值的兩倍
• 石油產量：自 2024 年以來僅增加約 30 萬桶/日，僅完成目標的十分之一

Hartnett 指出，政策公信力歷來由債券和外匯市場來衡量。三項目標的集體落空，正是當前美債收益率高企、美元承壓的深層原因。

三道 “馬奇諾防線”：4 美元油價、160 美元兑日元、5% 美債收益率

Hartnett 將當前政策重心描述為防守三條 “馬奇諾防線”：汽油價格不超過 4 美元/加侖、美元兑日元不超過 160、10 年及 30 年期美債收益率不超過 5%。一旦這三條線失守，他認為將對經濟增長、AI 投資熱潮及資產泡沫構成直接威脅。

然而現實並不樂觀。Hartnett 在報告中指出，美國汽油價格已再度升至 4 美元/加侖以上（較戰前的 3 美元/加侖大幅上漲），在美伊 “經濟戰” 持續、美國原油庫存及戰略石油儲備均處於 40 至 50 年低位的背景下，油價下行空間極為有限。

在匯率層面，Hartnett 認為美日貨幣干預需要日本央行在 9 月 18 日配合實質性加息，才能穩住日本長端利率，並降低日本拋售美債的風險。

而最關鍵的一道防線，是將長端美債收益率壓制在 5% 以下——這直接關係到能否避免美國政府信用事件（首先是評級機構下調評級，其次是潛在的國債拍賣失敗），同時也關係到 AI 融資成本能否維持在可控水平。

為何要 “準 QE”：40 萬億債務與 AI 融資的雙重壓力

Hartnett 在報告中梳理了財政部被迫出手的三重邏輯：

第一，債務規模觸及歷史關口。美國國債總量剛剛突破 40 萬億美元，且以每季度約 1 萬億美元的速度持續擴張。

第二，國債淨髮行擠壓企業融資。2026 年和 2027 年美國國債淨髮行量預計均達 2 萬億美元，這將直接擠佔企業債市場空間。與此同時，AI 相關債券發行規模今年迄今已達 2000 億至 3000 億美元，AI 軍備競賽已被列為美國政府的頭號國家安全與宏觀優先議題。

第三，數據與市場背離觸發信任危機。Hartnett 指出，當非農就業零增長、通脹數據為零的情況下，30 年期美債收益率卻升至 20 年高位，這意味着市場對財政可持續性的信任已出現裂痕，“必須立即重建公信力”。

正是在這一背景下，貝森特的一系列 “看跌期權” 式政策干預接連登場：與亞洲及海灣國家簽署美元互換協議、對日元進行外匯干預、再到如今在美聯儲默許下將長端國債回購規模翻倍。Hartnett 將這一系列動作定性為 “修復固定收益市場的政策恐慌”。

他同時提示，財政政策的恐慌式干預還需要美聯儲主席沃什在 8 月 28 日傑克遜霍爾會議上發表 “恰到好處的鷹派” 表態——既不能過於鴿派以免美元進一步承壓，又不能過於鷹派以免打壓市場。

“成功是預期，失敗不可想象”

Hartnett 用一句話概括了當前局面的極端性：“成功是預期，失敗不可想象。”

他的邏輯是：QE 是後雷曼時代大牛市的起點，也是華爾街 “大而不能倒” 敍事的根基。過去 20 年的超常規貨幣刺激，造就了資產價格的超常規漲幅。因此，新一輪 “準 QE” 理應被預期為成功。

但他隨即給出了失敗情景下的明確路線圖：

“若貝森特的'恐慌式扭曲操作'無法將 30 年期收益率壓至 5% 以下，將意味着美元大幅下跌，以及資產配置轉向——做空風險資產、做空槓桿（AI 超大規模算力公司、私人信貸），以及做空週期性資產（金融股），直至中期選舉。”

在此背景下，Hartnett 的多頭倉位集中於黃金，以及被市場冷落的長久期資產，包括 REITs、生物科技 ETF、地區性銀行、小盤股及香港地產。