我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。應用材料（AMAT）受益於人工智能和高帶寬內存製造的複雜性，推動了其廣泛設備組合的需求。2026 財年第三季度收入創下 91.15 億美元的紀錄，同比增長 25%，每股收益增長 41%。增長主要是由於每片晶圓的工藝步驟增加，而不僅僅是產能擴張。AMAT 的平台整合提供了競爭優勢，儘管在沉積和刻蝕等特定領域面臨競爭
人工智能芯片和高帶寬內存（HBM）看似是兩種不同類型的產品，但它們有一個共同的趨勢：製造難度越來越大。芯片結構越複雜，所需的新材料和工藝步驟就越多，從而增加了對沉積、刻蝕、拋光、檢測和封裝設備的需求。
應用材料（AMAT）是與這些工藝接觸最廣泛的設備公司之一。AMAT 參與沉積、刻蝕、離子注入、熱處理、化學機械平坦化、電子束檢測和先進封裝。無論客户是在投資先進邏輯、DRAM 還是 HBM，該公司都有機會在多個工藝步驟中贏得訂單。這也意味着 AMAT 的增長並不完全依賴於晶圓廠建設的新產能。即使晶圓產量沒有以相同的速度增長，隨着芯片製造需要更多的工藝步驟，每片晶圓的設備價值仍然可以繼續上升。與單純依賴資本支出擴張相比，這代表了一種更持久的增長驅動力。
來源：TradingKey
到 2026 財年第三季度，這些好處已經開始在 AMAT 的業績中顯現。季度收入達到創紀錄的 91.15 億美元，同比增長 25%。非 GAAP 毛利率上升至 50.4%，每股收益同比增長 41%，達到 3.50 美元。第四季度收入指引的中位數進一步上升至 102.5 億美元，表明增長仍在加速。
超越資本支出，AMAT 還有另一個長期增長驅動力
在過去，分析半導體設備公司時，最重要的變量通常是全球晶圓廠的資本支出。當客户建設更多生產線時，設備公司的收入就會增加。當內存價格下跌，晶圓廠減少投資時，設備訂單也會相應下降。這個框架在今天仍然有效，但已經不再完整。設備公司的收入大致可以分為四個組成部分：客户建設了多少產能、每單位產能需要多少設備、公司在相關設備類別中佔有多少市場份額，以及其已安裝基礎能夠產生多少服務收入。
歷史上，行業增長更依賴於晶圓啓動數量的增加和持續的工藝節點縮放。如今，面對先進芯片的限制，問題已經擴展到不僅僅是晶體管是否能夠繼續縮小，還包括功耗、材料界面、互連效率以及芯片之間的連接方式。解決這些問題需要更多的新材料、三維結構和工藝步驟。即使晶圓廠最終生產的晶圓數量沒有以相同的速度增加，每片晶圓仍可能需要更多的沉積、刻蝕、材料修改、拋光和檢測步驟。這正是 AMAT 參與的領域。
這就是為什麼 AMAT 不應僅被視為週期性的資本支出股票。行業資本支出決定了客户何時購買設備，而製造複雜性決定了每單位新產能需要多少設備。前者仍然是週期性的，而後者在長期內正在上升。這並不意味着 AMAT 已經逃脱了週期。當客户減少資本支出時，技術路線圖不會逆轉，但設備採購仍可能被延遲。更準確地説，AMAT 仍然是一家週期性的設備公司，但更大的技術複雜性正在提高其長期增長基線，同時其服務業務在一定程度上降低了下行波動性。
真正的護城河：將產品廣度轉化為工藝整合
AMAT 的定義特徵是其產品組合的廣度。邏輯、DRAM、NAND 和先進封裝的投資週期並不完全同步，因此多樣化的產品組合可以減少公司對任何單一市場的依賴。當 NAND 投資疲軟時，先進邏輯或 DRAM 可能會成為增長驅動力。當新晶圓廠設備的訂單放緩時，服務收入可以提供一些支持。但如果 AMAT 僅僅將許多設備類別集中在一家公司，這種廣度可能只能平滑週期，並不太可能成為真正的競爭壁壘。
更重要的是 AMAT 是否能夠整合多個相鄰的工藝。先進製造對材料界面高度敏感。在不同設備之間移動晶圓可能導致氧化、污染和材料屬性的變化。如果沉積、處理和選擇性材料去除能夠在同一真空平台上順序完成，客户不僅獲得了採購便利：他們還可以實現更穩定的良率、更快的大規模生產提升和更低的總製造成本。AMAT 正試圖從提供單一工具轉向解決更廣泛的材料工程問題。這就是其平台價值所在。
產品廣度的另一面是 AMAT 在許多市場面臨強勁的競爭對手。在用於全環柵（GAA）晶體管的原子層沉積中，它與 ASM International 競爭。在關鍵的刻蝕應用中，它面臨 Lam Research 和東京電子的競爭。在檢測和計量方面，它必須挑戰 KLA。AMAT 在許多市場中可能排名靠前，但與 ASML 不同，它並不控制客户幾乎無法繞過的單一設備類別。
因此，AMAT 的平台戰略成功與否不應僅通過其推出的新產品數量來判斷，而應關注三個結果：新設備架構是否提高了 AMAT 每片晶圓的設備價值，公司是否能夠維持高於全球晶圓製造設備市場的收入增長，以及市場份額的增加是否轉化為毛利率的擴張。
AMAT 正在建設的 EPIC 研發中心也是這一戰略的一部分。該公司旨在在下一代工藝開發的早期階段將芯片設計師、晶圓廠和設備及材料供應商聚集在一起。如果 AMAT 能夠在客户最終確定其設備架構之前參與材料和設備的選擇，它就可以更早地進入大規模生產過程，同時提高客户未來的轉換成本。到 2026 財年第三季度，公司已披露了 11 個 EPIC 合作伙伴關係。然而，在這一階段，這些合作關係主要表明 AMAT 已獲得更早參與的機會。它們是否最終轉化為大規模生產資格、市場份額和收入仍需進一步驗證。
三個增長驅動因素：先進邏輯、內存升級和先進封裝
AMAT 當前最重要的增長機會可以分為三個領域。
第一個是 先進邏輯。
隨着晶體管從 FinFETs 過渡到全柵架構，鰭狀結構被多個堆疊的納米片所取代，這對外延生長、選擇性材料去除、柵極沉積和界面控制提出了更高的要求。背面供電將電力分配網絡移至晶圓背面，增加了晶圓薄化、粘合和材料處理步驟。所有這些變化都增加了每片晶圓所需的材料工程價值。由於 AMAT 可以提供外延、生長、材料修改、拋光和電子束檢測設備，因此理論上它是這一過渡中受益最廣泛的公司之一。先進邏輯也是全球設備領導者中競爭最激烈的市場之一。晶圓廠的擴張可以推動所有相關設備供應商的增長，但 AMAT 的長期價值最終將取決於它在新增工藝步驟中獲得多少獨佔或優先地位。
第二個是 內存架構升級。
與以往由傳統 DRAM 和 NAND 的廣泛產能擴張驅動的內存週期不同，目前週期中的增量資本支出更集中於先進 DRAM、HBM 及其所需的產能。在 2026 財年第三季度，DRAM 佔 AMAT 半導體系統收入的 26%，高於一年前的 22%，而與 DRAM 相關的收入同比增長了 52%。DRAM 本身需要越來越複雜的電容器、晶體管和互連結構，而 HBM 則增加了硅通孔、晶圓薄化、銅互連和多層堆疊。AMAT 參與前端晶圓製造和部分封裝過程，因此 HBM 所創造的設備價值並不侷限於單一產品類別。
在短期內，DRAM 和 HBM 是 AMAT 最明確的增長驅動因素。在中期，關鍵問題是增量需求是否能在主要內存製造商完成當前擴張計劃後繼續吸收產能，以及傳統 DRAM 的資本支出是否能成為下一個驅動因素。更大的技術強度可以提高每單位產能的設備價值，但無法消除內存行業中由供需不匹配造成的週期。
第三個是 先進封裝。
隨着先進芯片越來越依賴 HBM 和芯片互連，封裝採用了更多傳統上與前端晶圓製造相關的技術，包括更細的銅互連、更嚴格的晶圓平面度控制、更薄的芯片和更精確的缺陷檢測。AMAT 可以將其在電鍍、化學機械平坦化、沉積和電子束檢測方面的能力擴展到這些應用中。該公司預計先進封裝的收入將在 2026 年日曆年增長超過 70%，這表明這一增長機會已經開始顯現。
下一波資本支出正朝着 AMAT 的優勢移動
對於 AMAT 來説，全球資本支出增長的幅度當然很重要，但支出去向更為重要。同樣數量的設備支出對不同設備公司可能有非常不同的影響，具體取決於哪些製造工藝獲得了投資。大規模 NAND 擴張更直接地惠及高縱橫比刻蝕供應商。極紫外光刻層數量的增加主要惠及 ASML。更高的檢測強度對 KLA 更為積極。
AMAT 最有利的組合是先進邏輯、DRAM 和 HBM 以及先進封裝的同步增長。這些領域都需要更多的材料工程步驟，因此特別適合 AMAT 的廣泛產品組合。管理層預計，先進鑄造和邏輯、DRAM 以及先進封裝將在 2026 年和 2027 年佔全球晶圓廠設備市場增長的約 80%。在 2026 財年第三季度，AMAT 的半導體系統收入達到了 70.4 億美元，其中鑄造、邏輯和其他佔 67%，DRAM 佔 26%，而 NAND 僅佔 7%。因此，當前行業支出的增量領域與 AMAT 的業務領域緊密相關。這是公司有信心在 2026 年日曆年中超越整體設備市場的重要原因。但這也意味着市場正在同時定價多個有利趨勢的持續。如果先進邏輯項目延遲，HBM 供應逐漸放鬆，或者先進封裝從快速擴張轉向消化階段，AMAT 的廣泛產品組合可能會緩衝影響，但無法完全抵消行業增長放緩的影響。
公司計劃到 2028 年將季度系統產能從當前水平翻倍。一方面，這表明客户提供了更大的訂單可見性。另一方面，這也意味着公司在訂單最強勁的時候增加製造能力、庫存和固定投資。如果客户的長期需求預測過於樂觀，這些投資可能會加劇下一個經濟週期的低迷。設備行業的風險通常不是在繁榮時期缺乏訂單，而是強勁的訂單鼓勵客户和設備供應商同時擴展未來的產能。
中國仍然是 AMAT 最大的市場——也是其最重要的風險變量
中國不僅是 AMAT 收入的重要來源，也是公司最大的單一市場。在 2026 財年第三季度，AMAT 從中國獲得了 25.06 億美元的收入，佔總收入的 28%，領先於台灣的 22%、韓國的 17% 和美國的 15%。儘管中國的收入貢獻較一年前的 35% 下降，但絕對金額僅略有減少，表明當地晶圓廠的投資仍在提供支持。管理層預計，2026 年日曆年來自中國的收入將繼續增長，主要受 28 納米鑄造和邏輯產能擴張的推動。
然而，中國市場對 AMAT 的重要性不再僅僅是資本支出能持續增長多久的問題。它同時受到出口管制、合規風險以及用國產設備替代外國設備的影響。
第一個問題是 AMAT 仍然被允許銷售和服務哪些設備。在 2026 年 2 月，AMAT 及其韓國子公司同意向美國商務部工業安全局支付約 2.52 億美元，以解決涉及之前向中國出口離子注入設備的違規行為。相關交易發生在 2021 年和 2022 年，涉及價值約 1.26 億美元的設備。罰款是交易價值的兩倍，是工業安全局歷史上第二大罰款。除了罰款外，AMAT 還需對其出口合規程序進行多次審計並提交年度認證。儘管該案件並不意味着 AMAT 在 2026 年再次進行非法銷售，但它表明公司的中國業務面臨的不僅僅是對可出口產品範圍的更嚴格限制。確定工具是否可以銷售、在哪裏組裝以及最終客户和最終用途的分類都可能產生額外的合規成本。如果美國進一步擴大受控設備、客户或服務的範圍，影響可能不僅限於新設備銷售，還包括備件、升級和持續維護。
第二個問題是中國晶圓廠的投資是否能夠持續。過去幾年，中國成熟節點產能的集中擴張幫助 AMAT 在全球內存投資疲軟期間維持收入。但設備採購本質上是前置的：晶圓廠在建設期間集中下單，生產線開始運營後採購自然減少。因此，即使短期收入繼續增長，投資者也必須判斷這是否反映了來自新項目的可持續需求，還是僅僅是與早期密集晶圓廠建設波動相關的訂單履行。
第三個問題——也是影響最持久的問題——是中國半導體設備的本地化。媒體報道表明，尋求新或擴展產能批准的中國晶圓廠被指示至少將 50% 的設備支出用於國內供應商。然而，這一門檻並未出現在公開發布的正式法規中，更好地理解為通過項目批准和採購流程實施的政策方向。它也可能靈活適用於沒有國內替代品的先進設備。中國供應商在清洗、刻蝕和某些熱處理工具方面取得了更快的進展，並繼續擴展到薄膜沉積和化學機械平坦化。這些領域與 AMAT 的產品組合有很大重疊。即使 AMAT 不受出口管制的限制，如果晶圓廠將更多成熟節點設備訂單分配給國內供應商如 Naura Technology、AMEC 和 Piotech 以滿足本地化要求，其在中國的可用市場份額仍可能下降。
總體而言，中國在短期內可能繼續為 AMAT 的收入增長做出貢獻，但不再能被視為無條件的增長來源。評估這一業務需要的不僅僅是跟蹤中國的收入貢獻是否下降。投資者還必須關注中國收入的絕對水平、AMAT 在成熟節點設備支出中的份額、出口管制是否擴展到服務和備件，以及台灣、韓國和美國的先進節點投資是否能夠逐漸減少公司對中國市場的依賴。
服務業務正在改善收入穩定性
如果中國收入反映了 AMAT 的地理組合，那麼應用全球服務則反映了其業務組合。它衡量 AMAT 從全球客户那裏產生的服務、備件和設備升級收入。在 2026 財年的第三季度，應用全球服務的收入達到了 17.81 億美元，同比增長 22%，約佔公司總收入的 20%。其營業利潤率達到了 30.1%。
目前，超過 37,000 個工藝腔室已連接到 AMAT 的 AIx 軟件平台，用於設備監控、故障診斷和預測性維護。隨着安裝基礎的擴大和設備變得更加複雜，客户對維護和生產優化的需求也應隨之增加。公司預計其服務業務在 2026 日曆年將增長超過 20%，並在長期內維持約 15% 的年增長率。服務業務的價值在於減少 AMAT 對新設備訂單的依賴。晶圓廠可能會推遲新生產線的建設，但它們仍需維護已在運行的設備，使得服務收入通常比新設備銷售更為穩定。
當然，服務業務並非完全不受週期影響。當晶圓廠的利用率下降時，備件消費和交易服務的需求也可能放緩。但隨着安裝基礎的擴大和長期服務協議在收入中佔比的增加，這項業務在設備訂單下降時可能提供更穩定的現金流，並減少 AMAT 整體收益的波動性。
利潤率上升和研發投資正在開啓長期增長機會
AMAT 近期表現中最令人鼓舞的方面不僅是收入達到了歷史新高，而且利潤率也同時改善。在 2026 財年的前九個月，公司實現了 240.37 億美元的收入，同比增長 11%。在第三季度，半導體系統的毛利率達到了 55.3%，比去年同期上升了 1.9 個百分點，而營業利潤率則從 33.0% 提高至 37.7%。公司已經連續 13 個季度實現了同比毛利率的擴張。管理層將這一改善歸因於基於價值的定價、新產品組合和成本改善。結果表明，近期的利潤增長並非僅由更高收入帶來的經營槓桿推動。AMAT 還將其為客户提供的產量和效率提升轉化為更高的定價。
研發投資是這一增長戰略的必要成本。在財年的前九個月，研發和工程費用達到了 30.55 億美元，同比增長約 15%，相當於收入的 12.7%。研發的增長速度超過了收入，這可能在短期內限制經營槓桿，但它也決定了 AMAT 能否在 GAA、背面供電和先進封裝中獲得早期工藝位置。因此，AMAT 的研發不應僅通過支出金額來評估。投資者還必須評估新產品收入、高產量製造的客户資格和市場份額是否隨着投資的增加而改善。如果研發支出持續上升而市場份額沒有相應增長，則公司的平台優勢需要重新評估。
現金流表現應從兩個不同的時間視角來看。在第三季度，經營現金流達到了 30.37 億美元。在扣除 7.07 億美元的資本支出後，自由現金流約為 23.3 億美元，相當於季度淨收入的 92%——這是一個強勁的結果。但在財年的前九個月，經營現金流僅為 55.68 億美元，遠低於淨收入的 73.70 億美元，主要是由於應收賬款和庫存的營運資本需求。公司正在增加庫存以支持更高的出貨量，這並不一定表明需求減弱。然而，如果庫存和應收賬款的增長速度持續超過收入，報告收益的質量將會惡化。
股東回報仍然明確。在第三季度，公司通過股票回購和分紅返還了 8.6 億美元，並表示計劃在長期內將 80% 至 100% 的自由現金流返還給股東。在季度末，AMAT 仍有 128 億美元的股票回購授權餘額。然而，當估值已經大幅上升時，相同金額的回購將退還更少的股份，並對每股收益增長的貢獻減少。因此，資本回報不僅應通過返還現金的百分比來評估，還應通過公司回購股份時的估值來評估。
從週期性復甦到長期增長，AMAT 正在被重新估值
AMAT 的估值基礎正在從單純的設備週期故事擴展到更長期的結構性增長故事。與傳統的週期性設備公司相比，AMAT 擁有更廣泛的產品覆蓋、更大的已安裝基礎和不斷增長的服務業務。這使得它能夠參與更多的技術轉型，同時在不同的終端市場投資週期中分散波動。因此，市場有理由給予 AMAT 較傳統週期性設備供應商更高的估值。與 ASML、Lam Research 和 KLA 的比較顯示了市場如何權衡產品廣度、技術壁壘和盈利穩定性之間的差異。
| 公司 | 核心優勢 | 最新季度毛利率 | 市盈率 | 市場為何給予此估值 |
| AMAT | 廣泛的材料工程設備和工藝集成能力組合 | 50.3% | ~40.5x | 覆蓋面最廣，但沒有單一絕對壟斷地位，且相對較高的中國收入暴露 |
| Lam Research | 蝕刻和沉積，更多地暴露於內存和複雜的三維結構 | 51.8% | ~54.8x | 對內存復甦的盈利敏感性更高，且工藝步驟強度增加 |
| KLA | 檢測和計量 | 61.4% | ~50x | 先進製造更依賴於檢測，支持更穩定的設備需求和更高的利潤率 |
| ASML | EUV 和先進光刻 | 54.0% | ~ 55.1x | 關鍵光刻系統幾乎不可替代，使公司擁有最清晰的技術壁壘 |
注：毛利率基於各公司截至 2026 年 6 月至 7 月的最新季度 GAAP 數據。市盈率基於截至 2026 年 9 月 10 日的過去十二個月數據。
與 Lam Research 相比，AMAT 對單一內存週期的依賴較小，但在關鍵蝕刻應用中的競爭優勢不夠集中。與 KLA 相比，AMAT 可以參與更廣泛的市場，但缺乏工藝控制設備的更高利潤率和更深層次的嵌入特徵。與 ASML 相比，AMAT 可以參與更多的技術轉型，但其市場地位並不像極紫外光刻那樣接近不可替代。
截至 2026 年 9 月，AMAT 的過去十二個月市盈率約為 40.5 倍，遠高於公司五年平均水平。然而，與同一時期的 Lam Research 和 KLA 的市盈率相比，AMAT 仍然以相對摺扣交易。這個折扣不應被自動解讀為低估。它部分反映了 AMAT 更加多元化的業務結構、相對較高的中國市場暴露以及缺乏單一絕對壟斷地位。相反，AMAT 當前的估值溢價相對於其歷史平均水平表明，市場不再僅僅將其視為普通設備週期的受益者。投資者開始將更多的耐久性結構性增長納入考慮。
為了證明這一估值，公司必須證明至少三件事：在先進邏輯、DRAM 和封裝領域的增長包括持續的市場份額增長；基於價值的定價和產品組合能夠支持持續的毛利率擴張；以及當設備週期最終放緩時，服務業務能夠保持兩位數的增長。如果未來的收入增長主要由集中客户擴展驅動，一旦資本支出達到峯值，估值仍可能迅速收縮。只有當設備每片晶圓的價值、市場份額和服務收入共同增長時，AMAT 才有基礎超越適用於多元化設備公司的傳統估值上限。
AMAT 的下一個階段：通過盈利增長實現估值
總體而言，AMAT 仍然是一家值得在當前半導體設備上行週期中密切關注的公司。它的機會不僅來自客户增加資本支出，還來自 GAA、先進 DRAM、HBM 和先進封裝共同提高每片晶圓的設備價值。同時，服務業務正在擴展，利潤率也在改善，使 AMAT 有機會從一個廣泛多元化的週期性設備供應商演變為一個能夠長期受益於半導體制造複雜性上升的平台公司。
當前的估值確實不再低，但這並不意味着投資機會已經消失。AMAT 繼續以低於 KLA、Lam Research 和 ASML 的估值交易，而 2026 年和 2027 年的盈利預期仍可能有上升空間。如果對先進邏輯、DRAM 和先進封裝的需求保持強勁，且市場份額和利潤率共同改善，未來股價表現的主要驅動力將不再是簡單的倍數擴張，而是利潤增長和對公司長期增長基線的重新評估。
因此，AMAT 今天的關鍵問題不是它是否仍然像過去那樣便宜，而是盈利能否超過當前估值中嵌入的預期。只要公司繼續超越設備市場，半導體系統的毛利率保持在 55% 左右，服務收入維持兩位數增長，盈利增長仍可能使 AMAT 逐步適應其當前的估值。然而，如果這些指標開始減弱，投資者將需要關注估值壓力，因為資本支出週期接近峯值。
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