AI芯片泡沫辯論中的盈利轉折

想象一下，一家滑雪度假村在過去三年的每個冬季都客滿，今年冬季也已預訂一空。隨後，一份長期天氣預報稱三個季節後將出現暖冬，導致該度假村的股價暴跌。芯片股正經歷着類似的情形。

作為芯片股主要衡量指標的費城半導體指數，在截至 10 月 14 日的六個交易日內下跌了約 10%，而存儲芯片製造商的跌幅要大得多。當天發佈的更強勁的通脹報告重燃了對更高利率的討論，進一步加劇了跌勢。下滑仍在繼續：截至 10 月 20 日收盤，VanEck 半導體 ETF (NASDAQ: SMH) 較其 10 月 5 日的高點下跌了 14%。

芯片股引領市場三年

三年來，芯片股一直引領着市場。在此期間，SMH 幾乎翻了四倍，年化回報率達到 57%。iShares 半導體 ETF (NASDAQ: SOXX) 也上漲了兩倍多。

這一反彈主要由兩類公司驅動：為 AI 模型提供芯片支持的英偉達公司（NVDA），以及存儲芯片製造商美光科技（MU）和 SK 海力士。它們合計佔 SMH 權重的 29%，佔 SOXX 權重的 18%。

三年來，投資者一直在質疑這一反彈能持續多久。到目前為止，盈利增長有助於證明其合理性。

盈利增長快於價格

在過去 12 個月中，SMH 回報率為 58%，而其成分股公司的盈利增長了 104%。SOXX 回報率為 71%，而其持倉公司的盈利增長了 106%。

這就是為什麼基金在價格上漲的同時估值變得更具吸引力：SMH 的滾動市盈率從 39 倍降至 30 倍。在同一年中，標普 500 指數的盈利增長了約 35%。

存儲芯片率先轉向

此次拋售對存儲芯片板塊打擊最為嚴重。在截至 10 月 15 日的五個交易日內，SK 海力士下跌 26%，三星電子下跌 22%，美光科技下跌約 11%。

兩大擔憂同時襲來。中國領先的存儲芯片製造商長江存儲（CXMT）公佈了一款更密集的芯片設計，計劃在今年年底前應用於服務器，這引發了人們對其從三星、SK 海力士和美光科技手中奪取市場份額的擔憂。隨後，韓國《每日經濟新聞》援引行業專家警告稱，到 2029 年可能出現新產能過剩，並敦促該國尋找下一個增長引擎。埃隆·馬斯克也在 X 平台上發表看法：“中國將在 2028 年生產大量內存。”

在行業內部，短缺狀況似乎仍然持續。Quilter Cheviot 和 Rosenblatt Securities 的分析師懷疑，長江存儲能否足夠快地大規模生產新設計以扭轉供需局面。美光科技首席執行官 Sanjay Mehrotra 於 9 月 30 日表示，“在 2027 日曆年以及 2028 年，我們看到需求超過供應。” 根據巴克萊銀行 ( BCS) 的數據，截至 10 月的三個月內，DRAM 合約價格上漲了約五分之一。

存儲芯片行業長期以來一直是一個繁榮與蕭條交替的行業，投資者正在提前為蕭條年份定價。SMH 成分股的 trailing P/E（滾動市盈率）從 6 月的約 32 倍降至 7.7 倍。

根據美光科技本季度的自身指引，其股票交易價格約為 6 倍市盈率，毛利率為 87%，而去年同期為 46%。這一價格假設這些利潤將會消退。

包括英偉達在內的 AI 芯片設計商估值也變得更便宜：它們的滾動市盈率為 36 倍，低於一年前的 62 倍，因為其利潤增長速度快於股價上漲。

這是泡沫嗎？

在泡沫中，價格往往跑在盈利前面。而在過去的一年裏，芯片股的表現恰恰相反。

與其自身歷史相比，它們仍然昂貴。SMH 的滾動市盈率高於自 2017 年以來 61% 的月度讀數，SOXX 則高於 67%。兩者均遠低於 6 月的峯值，當時 SMH 曾達到 49 倍。

各公司的前景展望依然向好。台灣積體電路製造股份有限公司（TSM）於 10 月 15 日發佈財報，並將第四季度營收指引上調至 523 億美元至 543 億美元，高於第三季度的 467 億美元。前一天，ASML Holding N.V. (ASML) 的首席執行官 Christophe Fouquet 表示，客户正在提高他們的需求預測，“主要是受他們對 AI 相關投資規模和持續時間的看法所驅動。”

瑞銀集團（UBS）的財富管理部門稱上週的下跌是預期的重新校準，AI 投資故事依然完整。

將其轉變為泡沫的因素是盈利不再兑現。週期頂部的利潤最容易流失，而存儲芯片個位數的倍數表明投資者已經對其部分利潤持懷疑態度。當這種情況發生時，芯片基金通常會大幅下跌：在截至 2022 年 10 月的一年中，SMH 和 SOXX 均下跌了三分之一。

芯片投資者的處境

目前，這次拋售看起來像是投資者在利潤仍在增長時，下調了對週期遠端的預期。即將到來的財報季將是考驗。如果業績符合指引，那麼當前的價格基礎比 6 月的峯值更為穩固。如果存儲芯片行業如懷疑者所擔心的那樣過早轉向，那麼那些引領上漲的公司可能會領跌。

披露：基於截至 2026 年 10 月 20 日的數據。這不構成投資建議或買賣任何證券的建議。ETF Copilot 未從上述基金的發行方獲得任何報酬，可能持有也可能不持有上述基金的頭寸。

早期版本發表在 ETF Copilot 通訊中。

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