新股前瞻 | 後發先至，為什麼説綠茶上市後會是一匹 “黑馬”?

從港交所的披露來看，綠茶餐廳要衝刺港交所主板了，保薦人是花旗和招銀國際。眾所周知，國外餐飲行業賽道空間廣闊，龍頭眾多，屬於股票投資者俗稱的 “賽道長、雪又厚” 的板塊。美股休閒服務板塊牛股中，餐飲佔 6 成，湧現出了麥當勞、百勝、星巴克、Chipotle(墨西哥雞肉卷)、達美樂披薩等眾多長牛股。其核心的邏輯在於餐飲賽道廣、易標準化、經營現金流好，儘管在上市初期時盈利不顯，但在 “單店盈利 + 連鎖擴張” 的模式下，依託上市資金的支持，成長潛力突出。與國外餐飲行業相比，國內餐飲業的市場規模更大，發展潛力也更大。然而，在過去的許多年中，由於受制於中餐標準化難及由此衍生的擴張之困 (直營發展受制資本積累，而加盟擴張品控較難)、過往財務規範相對不足等原因，第一批餐飲企業資本化的先行者折戟沉沙。直到近年來，率先解決標準化問題的火鍋子賽道上，海底撈開始受到資本市場重視，股價表現隱隱呈現出長牛態勢。十幾年如一日專注於消費零售投資的弘毅投資董事總經理王小龍在今年年初曾經 “鐵口直斷”：未來 10 年之內，中國本土銷售千億的餐飲公司必會出現，行業空間巨大，投資機會眾多。作為首家融合口味的傳統中式餐飲連鎖品牌，綠茶餐廳甫一遞表，就吸引了眾多的目光。那麼市場前景如何呢？一、首先釐清兩個流行的偽命題(1) 網紅餐廳的忠誠度難以維持有一種觀點認為綠茶餐廳是過氣 “網紅”，如果目前菜品和特色不能迎合年輕人的消費觀，未來將會被拋棄，需要像 “太二”、“文和友” 不斷地製造新的引爆點，才能維持現在的經營優勢。這種觀點實在是太有迷惑性。不是所有的網紅都會 “過氣”，海底撈也是 “網紅” 出身，如今已經連續經營了 20 多年。倘若星巴克誕生初期有互聯網文化，那它一定也是網紅。打鐵還需自身硬。那些已經成為昨日黃花的 “網紅” 餐飲品牌，例如黃太吉、雕爺牛腩、答案茶等，無一不是將消費者的消費動機指向了娛樂體驗，而不是產品消費，導致產品本身淪為了娛樂的陪襯——黃太吉的 “豪車送煎餅”、雕爺牛腩的 “店內物品均有來歷”、答案茶的 “可以占卜” 等等，這些賣點與產品消費本身並不是一致的。而那些能持續發展的、從網紅品牌蜕變為大眾優秀品牌的企業，例如海底撈、喜茶等，無一不是聚焦於生意的本質——“讓消費者用合適的價格享受超出預期的服務”，餐飲餐飲，最根本的在於 “餐” 和 “飲”。從商業本質來看，我們大概率可以判斷，綠茶餐廳、西貝屬於後者。(2) 翻枱率下滑是企業經營不善還有一種觀點認為，翻枱率的下降意味着公司經營出現問題。這是典型的線性思維，真正的原因沒有這麼簡單，它是受多方面因素影響的結果。綠茶招股書顯示，在 2018 年、2019 年和 2020 年三個財政年度，收入分別為 13.12 億元、17.36 億元和 15.70 億元，經營活動所得現金淨額 2.09 億元、3.86 億元及 2.72 億元，年內淨利潤分別為 4440.1 萬元、1.06 億元和虧損 5526.2 萬元。2020 年的虧損主要源於疫情影響，整體客流量及同店銷售額大幅減少。期內，綠茶集團的翻枱率分別為 3.48 次/日、3.34 次/日、2.62 次/日，連續兩年下滑。2020 年受不可抗力影響，不具有典型參考意義。我們拿正常的經營情況下 2019 年與 2018 年的數據相比，綠茶餐廳翻枱率僅出現輕微下滑。然而，出現這一趨勢的並不僅是綠茶餐廳一家，所有可見披露的餐飲企業都出現這種情況：2016-2019 年海底撈新開店翻枱率呈現逐漸下降的趨勢，分別為：4.8、4.6、4.5、4.1。2016-2019 年九毛九品牌翻枱分別為 2.5、2.4、2.4、2.3、1.7。其集團旗下太二品牌 2018 年翻枱率為 4.9，2019 年翻枱率為 4.8，2020 年降至 3.8。九毛九旗下各品牌翻枱率變化趨勢圖除了中餐品牌，茶飲行業也不能倖免。奈雪的茶初步招股文件顯示，平均單店銷售額出現逐年下滑態勢，2018 年為 3.07 萬，2019 年為 2.77 萬，2020Q1-Q3 為 2.01 萬。平均單店日訂單量 2018 年為 716 單，2019 年為 642 單，2020Q1-Q3 為 465 單。連鎖品牌企業之所以出現這一共性變化的原因，市場對此大概有兩點解釋：門店密度的增加會稀釋顧客數量，使得單店的翻枱壓力上升;新店選址、客流量可能會不及老店，從拉低了整體翻枱水平。但實際上，近五年來，國內各主要城市的商業綜合體的快速發展，帶來了消費人羣流動的變化。以深圳為例，過去五年在城市總人口增長 18.1%，年複合增長 3.4%，但深圳的商業綜合體數量 (建築面積 3 萬平方米以上) 截至 2020 年末已經達到 183 個，為全球第一，主要商圈在過去五年已經發生了翻天覆地的變化，各商圈人流亦受到相應影響。在這種情況下，對於連鎖餐飲企業來説，應對這一變化的主要且有效的方式肯定是挑選新的綜合體開新店，以獲取並服務更廣泛區域的人羣。所以，一定程度上並非是新店選址對老店產生分流，而是不開新店的話，老店 (在老的綜合體裏) 的人流已經下降，所以從連鎖餐飲發展的戰略角度出發，新開店也是必然選擇。這時候不應緊盯同店數據的增長，而更應考慮區域整體的服務客户人數、整體經營利潤的情況。連鎖餐飲發展早期，從行業的基礎設施的完善程度與品牌建議角度考慮，優先從大城市覆蓋是首要選擇。在單一城市的發展策略是追求單店的經營效率還是追求城市整體的滲透與客羣覆蓋，後者是更為理性的選擇。二、綠茶餐廳將顯著受益於三個核心優勢從經營指標的角度看，與同行業相比，綠茶餐廳表現可以稱得上優異。綠茶餐廳經營利潤率從 2018 年 10.4% 增加到 2019 年 11.7%。其中廣東地區表現亮眼，從 17.4% 提升到 19.6%。而根據中國飯店協會的數據，2019 年餐飲業各業態的平均經營利潤率情況是：正餐 6.2%，火鍋 13.7%，快餐小吃 11.1%，團餐 3.8%。換句話説，作為正餐品牌裏的領頭羊，綠茶餐廳的經營利潤率達到了平均水平的兩倍。對於綠茶餐廳這樣的全國性、高投入、高性價比中餐品牌而言，2020 年雖然經歷疫情，但剔除非經營性/一次性因素的影響後，實現淨利潤 1556 萬元，這也實屬不易。據初步招股該文件披露，綠茶餐廳計劃今年開店數量 60 家左右，未來兩年開店數量 80 到 100 家。結合現有數據初步分析與推測，預計未來年增長在 30% 以上。隨着未來開店向下沉市場轉移，店租成本及人員成本的顯著下降，以及規模效應的積極影響，餐廳層面的經營利潤預計會不斷提升。大眾消費行業，門檻越低，競爭就越激烈;但一旦形成了某種格局，往往形成飛輪效應。這跟股票市場倒是有異曲同工之妙，一茬又一茬的韭菜，成就了少數的機構和極少數的個人大户。餐飲行業上游不是這樣嗎？豬、雞、牛、羊，醬油、生抽、食用油，酵母米酒豆瓣醬，有的寡頭格局已經形成，有的正在成形。他們的護城河是什麼？可能不同的企業有不一樣的解釋，品牌優勢、渠道優勢、管理優勢、定價優勢、研發優勢、資源優勢等等……但所有這些企業的共性是：盈利能力微小優勢的長期累積。中式休閒餐飲雖然目前是極度分散的格局，包括綠茶在內的頭部五個品牌整體市佔只有 3.8%，但頭部品牌提升市佔是毫無疑問的趨勢。他們的核心競爭力，説得殘酷一些，無它，就好比武林江湖上的 “刀快那麼一點點”，才能踩着無數同行的屍骨站起來。基本面穩固的情況下，未來能否打開想象空間，除了擴張的步伐之外，更關鍵的強化核心能力——換句話説，就是盈利方面的微小優勢——壓縮成本、提高坪效的能力。筆者認為，綠茶餐廳從三個方面看較同行業而言都具有優勢，這三個方面對於降本提效而言非常關鍵，且未來想象空間比較大。(一) 標準化能力從招股書披露可以看出，綠茶餐廳已經實現了產品研發標準化、食材採購與準備標準化、廚房加工標準化，以及門店裝修標準化。具體而言，在產品研發的早期，便充分考慮作為全國性菜品上新的可標準化問題，比如口味在全國及相關區域的接受度、主要食材的供應，以及產品 SOP 的可操作性等等，極大地提高全國或區域性產品上新的成功率。新產品研發經過委員會批准後，由研發團隊與供應鏈團隊與專業的食材供應商與食品加工公司對接，確定相關產品的規格、標準，出品樣式、運輸儲存方式等。公司的大部分菜品在進入廚房前均已經過一定的處理，所以廚房的加工工序相對簡單易操作，在保證產品口味、品相實現標準化的同時，也極大地減少了傳統餐飲對廚師的依賴。在節省新開店員工培訓時間的同時，保證連鎖店口味高度一致。以 “綠茶烤雞” 為例，在經過專業的第三方食品加工公司預先醃製後，廚房人員僅需要將其從預製包裝中取出，放入預先設置好模式的烤箱中烤制標準的時間即可完成。此外，在門店裝修方面，公司有五種固定的裝修設計模板，可結合店鋪所在城市、所在商圈、店鋪面積等的不同，快速、靈活地選擇對應的模板。門店裝修一般在兩個月左右即可完成，對於綠茶這樣高度重視用餐環境而在門店裝修方面投入較大的品牌而言，效率可見一斑。門店裝修方面的標準化，亦有助於加快開店速度。(二) 供應鏈優化根據招股書披露，公司新開店大部分店鋪在開店後 5 個月內可實現收支平衡，其中 70% 以的店鋪可以在開店 2 個月內實現收支平衡。綠茶餐廳通過第三方食品加工公司合作以及與區域直接採購相結合的模式，實現菜品口味與質量的標準化，尤其是在向新的城市擴張的時候，可以相對較輕的投入保證門店網絡的快速覆蓋。根據招股書披露，公司於 2021 年 1 月成立了供應鏈公司，一方面，增加生鮮產品的源頭採購。對於保質期較短的生鮮類產品，公司過去主要通過在門店所在區域採購的方式進行。未來，公司通過增加集中、源頭直接採購的比例，進一步實現採購成本的下降。另一方面，自建中央工廠。公司計劃在門店網絡相對集中、地理位置較為便利的地區，例如浙江，自建中央工廠，對直採的生鮮產品進行前期加工，做到淨菜入廚房，簡化廚房加工工序，並有望提高原材料的利用率，提高效率的同時進一步實現成本的降低。同時，自有中央工廠為未來開發新零售到家產品作準備。這些舉措，預計將大幅提高運營效率、降低食材成本、運輸成本，提高經營利潤率。(三) 賽道先天優勢中端餐飲消費這個領域裏，從品類看，火鍋是最優的細分賽道，中國人愛火鍋，也許從 “三星堆” 時期就開始了。新式茶飲的確定性不如火鍋，因為口味更替和產品更新迭代極快。中式休閒餐飲整體賽道的確定性相對較強，他們個性的裝修風格、社交環境，滿足了最廣泛的人民羣眾 “精神需求快速提升、物質條件較緩提升” 的現實狀況。在這個賽道中，逐漸顯山露水的頭部 5 家 (見下圖)，分別是西貝 (西北菜)、小菜園餐廳 (徽菜)、太二 (九毛九旗下，西北口味，主打酸菜魚)、綠茶餐廳 (融合菜式)，以及外婆家 (江浙菜)。雖然目前從市場份額來看差異不太大，但細看就會發現綠茶餐廳具有先天 “基因優勢”。西貝、小菜園、外婆家等的口味地域化特徵較為明顯，覆蓋的主要是有地域特徵偏好的人羣。而綠茶餐廳聚焦於創新、融合菜，融合菜為消費者提供更多的地域口味選擇，覆蓋更多的地域特徵消費人羣。此外，餐廳菜品 SKU 80 到 100 之間，與市場上做大單品的餐廳存在顯著不同，在保證消費者選擇的同時，仍有 SKU 優化的空間。眾所周知，SKU 的優化亦是連鎖餐飲提高運營效率的手段之一。大單品模式是這幾年興起並比較火爆，單品模式的 SKU 少，裝修投入低，有更高的經營效率。但是單品模式的品牌生命週期相比融合餐飲是個弱項，這類快速紅起來的單品的生命週期還需要市場的持續檢驗。融合菜的進入門檻相對大單品來説更高，品牌的生命週期也更經得住時間與市場的考驗。太二是典型的大單品模式。一般而言，太二的主力消費人羣是年輕人，且部分店鋪 “超過四人概不接待”;綠茶的消費人羣各個年齡層均有，小孩喜歡甜甜的 “麪包誘惑”，老人喜歡軟糯的 “砂鍋燉豆腐”。太二需要不停地挖掘和引領年輕人的口味和個性，而綠茶的頭牌菜品經過了大眾口味的萬千錘鍊，綠茶烤雞、東坡肉、魚頭誘惑、烤肉誘惑等，就好比挖不完的礦，多少年都能扛。研發部門只需要守住基本盤的同時再開發新的礦，這就穩妥多了。此外，店內設置上，綠茶既有 4 人小座，也有團體大桌，還在部分門店提供雅間，這就為不同的社交需求提供了更豐富選擇。這些細微的差別，分散在一個個不同位置的店鋪中，看不太出來。但當處在同一時間、同一地段的條件下，區別就能體現——筆者 4 月 2 日中午 12:00-14:00(工作日)，在深圳市福田區馬成時代大廈 4 樓做了個簡單的 “田野觀察”，這個位置正好西貝、太二、綠茶三家比鄰，外部條件一模一樣。2 個小時的時間內，綠茶上座率大約是太二的兩倍、西貝的三倍。而且很明顯，在三家並立的情況下，中年人幾乎不會選擇太二。關於這個觀察，筆者建議感興趣的投資者可以去親自驗證一下。筆者瞭解到，根據面積不同，綠茶店鋪分為 450 平米以下小型餐廳與 450 平米以上大型餐廳兩種，其中，小型餐廳相對而言有更高的翻枱率 (2020 年下半年，小型餐廳為 3.38，而大型餐廳為 3.03)，小型店鋪一般分佈在商業體內，經營效率呈上升趨勢，公司小型店鋪的佔比亦不斷提升 (三年分別為：21.5%、37.4%、38.9%)。這意味着什麼？意味着如果有足夠的資本支持，頭部五家連鎖品牌中，綠茶的後勁是最不容小覷的。這個排序未來或許會發生極大的變化。三、投資中國 “綠茶”，合眾集團看重的是什麼？招股説明書提供了一條重要的信息：投資方合眾集團通過 Partners Gourmet 持股 28.2%，初始投資時佔公司 30% 股份。從如此高的股權比例亦可以看出合眾集團對該筆投資的重視。合眾集團，英文名 Partners Group，是一家總部位於瑞士的全球私募市場投資管理公司，於 2006 年在瑞士證券交易所上市。由於其投資風格極其務實、低調，一些內地投資者可能並不知道這是全球私募金字塔尖的 “大佬”。截至去年年底，合眾集團管理資產規模超過千億美金。其最近市值約 331 億瑞郎，摺合人民幣約 2331 億，僅次於黑石，高於 KKR 和凱雷，位居全球上市的私募基金第二位。合眾集團在全球的投資佈局中，也不乏各類餐飲品牌，比如荷蘭高端外包餐飲服務商 Vermaat，英國的亞洲餐飲連鎖店 Wagamama, 英國知名咖啡連鎖 Café Nero，美國的快餐加盟企業 Pacific Bells，以及越南的知名餐飲集團 Golden Gate，可見其對於全球餐飲市場的看好。合眾集團於 2017 年 5 月完成對綠茶的投資，彼時綠茶在全國 19 個城市擁有 70 多家門店。在股東強大背景、資金以及管理經驗的支持下，公司在經營合規性、高管團隊建設與業務拓展方面進步明顯。不到四年時間，門店數量擴張至 185 家，覆蓋全國 17 個省、四個直轄市及三個自治區，超過 40 多個城市。彼時中國連鎖餐飲品牌那麼多，合眾集團為什麼偏偏選擇了 “綠茶”?除了看好綠茶餐廳的運營能力和盈利前景之外，筆者分析，還可能是基於以下幾點原因：(1) 中國的餐飲市場足夠大，且增長穩定。得益於融合菜系與高性價比的定位，綠茶是真正的全國性品牌，解決了很多品牌跨出地域主戰場就喪失競爭優勢的通病。也得益於這一點，與 “海底撈” 等品牌不一樣，綠茶在下沉市場的優勢比一二線城市更大。在下沉市場，公司可以優先挑選商場鋪位，在租金條款與裝修投入上得到商場的支持，人工成本更低，公司可以用成本上的節省補貼消費者，並進一步增強性價比模式。(2) 綠茶始終如一做一個品牌。對於單一品牌與多品牌發展的問題，綠茶創始人曾多次公開表示，認為中國的餐飲市場足夠大，開店空間非常大，目前仍應集中力量認真做一個餐飲品牌，但要做到極致。國內來看，西貝近年來一直活躍在多品牌佈局方面，五年推出七個品牌，幾乎全軍覆沒。海底撈早在 2012 年就曾內部孵化出冒菜品牌優鼎優，於 2017 年登陸新三板，但持續虧損，最終母公司不得不全資收購。後來相繼推出的 “佰麩私房面”“新秦派麪館”“十八汆”“撈派有面兒” 等，也走得並不暢快。財報數據顯示，海底撈餐廳的經營收入仍是其主要收入來源，2020 年為公司貢獻了 95.9% 的收入佔比。其副線品牌基本上可以忽略不計。海外餐飲牛股中，大多數是把單一品牌做到了極致，並最終實現了全球化。(3) 中國傳統餐飲國際化的可能性。“綠茶餐廳” 這個詞，誕生於西子之濱茶園之畔，又與源遠流長的《茶經》文化無縫銜接，給人以清雅美好的想象。古典的、自然的、清幽的、閒適的、温潤的，樹牆青瓦、老橋流水、葉舟芝蘭、白茅青松的畫面，雲水禪心煙波浩渺的配樂，這種禪茶一味、清風徐來我自盛開的意境，使它既有煙火氣，又具有獨特的文化辨識性。伴隨着中國經濟繁榮後文化自信的覺醒，漢服雄起、古文迴歸、古風歌曲流行，越來越多的國貨潮牌走向世界。文化輸出的趨勢已不可逆轉，從閲文集團的的海外業務上可見一斑：2020H1 海外原創文學作品 (非中文) 576.9% 的增長，已經達到了 8.8 萬部，這個增長速度有 TikTok 在海外攻城略地的氣勢;而截至 2020 年底，起點國際 (Webnovel) 向海外用户提供了約 1000 部中文譯文作品，各種古風、玄幻風靡，《慶餘年》英文版在海外有大量的擁躉者。就像麥當勞、達美樂等西式餐飲走向世界一樣，作為文化輸出中的一個重要環節，中國傳統餐飲文化將不會缺席。茅台之所以一瓶難求，不僅是因為口味;閲文市值 800 億港元，也不僅是因為當下的業績數據。文化附加值，其影響很難具體估值。在此先埋一個伏筆，等綠茶餐廳憑着資本的力量走出國門，到時候我們再來看它的業績表現和估值。四、面臨的問題上市成功，對綠茶餐廳來説並非一勞永逸。IPO 只是一條超車道，能幫助企業快速改善資產負債狀況，同時也可能將競爭對手遠遠甩開。但是在目前的經濟環境下，公司既然已經表示不會將原材料短期的價格上漲轉嫁給消費者，如何保持毛利率相對穩定，提升淨利潤水平，非常考驗公司的運營能力。而在快速擴張的過程中，公司的員工激勵、人才儲備和隊伍建設要跟上，也是一個不小的難題。