文 | 明晰筆談 作者 | 明明 核心觀點這一輪債牛核心驅動因素是資產荒 + 資金面平穩，偏松貨幣 + 緊信用組合映射的是政策目標重心從前期的穩增長逐步向去槓桿和防風險切換。季度維度上看，當前穩貨幣 + 緊信用的組合仍將持續，四季度可能面臨政策重心的切換，債市或面臨調整。這一輪牛市的核心驅動因素是資產荒 + 資金面平穩偏松。年初以來，經濟基本面維持較強的修復動能，工業生產和出口均維持高景氣度，通脹壓力逐步凸顯，但是債券市場對眾多利空因素反應鈍化，反而在資金面維持平穩的背景下逐步走強。回顧這一輪利率下行，核心驅動因素還是資金面平穩和資產荒下的機構配置力量入場。資金面偏松 + 資產荒映射的是政策目標從前期的穩增長逐步向去槓桿和防風險切換。2020 年政策以穩增長為主要目標，2021 年以來政策目標重心從前期的穩增長進一步向去槓桿、防風險切換。這也就造成了 2021 年上半年整體的信用環境是緊信用，資產荒也漸露端倪；而為了防範在化解債務問題過程中產生的風險，貨幣政策維持平穩的環境。因而形成了貨幣偏松 + 緊信用的組合，對應了資金面偏松 + 資產荒的格局。短期內經濟基本面料仍然維持偏強運行，政策目標或仍然以防風險為主。預計短期工業生產熱度不減，與外部經濟相關的出口、工業生產、製造業投資景氣度高，內部消費需求也將逐步回暖，製造業投資增速進一步回升也難以證偽，因而二、三季度政策的目標重心可能都不在經濟基本面上，可能更多是防範化解債務風險。當然，需要關注上游大宗商品價格快速上漲可能對基本面的負面影響。季度維度上看，當前穩貨幣 + 緊信用的組合仍將持續，四季度可能面臨政策重心的切換，債市或面臨調整。四季度社融增速本身將趨於穩定，經濟基本面走弱的風險增大，政策目標預計開始向穩增長傾斜；政策可能對經濟增長再定調，財政政策、信貸監管等緊信用政策或放鬆，形成寬信用的政策北京。其次是貨幣條件方面，四季度或許需要面臨美聯儲縮減 QE 規模的風險，全球的貨幣環境偏收緊，國內貨幣政策即便維持偏穩也是易緊難松。債市策略：近期，這一輪債券牛市的原因是政策目標重心從穩增長轉向防風險，政策組合從穩貨幣 + 寬信用轉向穩貨幣 + 緊信用，對應的是資金面的平穩和資產荒的出現。未來一個季度左右，預計政策目標的重心仍然以防風險為主，穩貨幣 + 緊信用的組合不變。但是需要警惕若四季度經濟基本面出現走弱後，政策目標重心轉向穩增長，疊加海外貨幣收緊壓力，或出現緊貨幣 + 寬信用組合。我們認為目前十年期國債到期收益率在利率底部震盪，很難突破 3.0% 關鍵點位。正文債牛為何而來？資金面持續寬鬆，長債利率下行接近前低。在央行延續 100 億元逆回購操作慣例、地方債發行節奏仍然偏慢的背景下，税期也沒有明顯影響資金面延續平穩運行的趨勢，銀行間流動性總量仍然較為充裕。資金面的平穩給了債券市場繼續走出強勢行情的底氣，十年期國債和國開債到期收益率距離前期低點只有一步之遙。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/00753d3fd18d170171e02fa0ac8be0ba.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/00753d3fd18d170171e02fa0ac8be0ba.jpg"/>在工業生產和房地產投資維持強勢、製造業投資明顯回升、出口景氣度高、通脹壓力凸顯的宏觀背景下，債券市場的這一輪牛市的核心驅動因素是資產荒 + 資金面平穩偏松。年初以來，經濟基本面維持較強的修復動能，工業生產和出口均維持高景氣度，通脹壓力逐步凸顯，但是債券市場對眾多利空因素反應鈍化，反而在資金面維持平穩的背景下逐步走強。回顧這一輪利率下行，核心驅動因素還是資金面平穩和資產荒下的機構配置力量入場。資金面平穩偏松並非央行投放形成，但央行並沒有收緊的意圖。4 月份以來，資金面始終維持平穩，在央行每日僅開展 100 億元逆回購操作、流動性缺口擴大的背景下，這一結果確實存在預期差。事後來看，之所以在缺少央行投放的情況下資金面仍然維持平穩，可能存在幾個方面的原因：（1）今年以來債券市場和股票市場均有較大規模的外資流入，加之出口高增背景下銀行結售匯差額走高，雖然央行外匯佔款沒有明顯擴張，但外資流入可能成為資金面寬鬆的來源之一；（2）可能出現了銀行發行同業存單、銀行再購買貨幣基金等、貨幣基金等購買同業存單的 “類空轉” 鏈條，派生出超額流動性；（3）非銀機構加槓桿並不嚴重，流動性需求並沒有快速擴張。雖然央行沒有直接投放基礎貨幣，但是面對銀行間資金面平穩，央行也沒有收緊的傾向，資金面維持平穩偏松的狀態。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/3f3515774b726b632566f9c5a26c08f1.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/3f3515774b726b632566f9c5a26c08f1.jpg"/>資產荒背後則來源於緊信用背景下的政府債券供給緩慢。3 月份社融增速進一步確定了下行趨勢，4 月份新增社融規模低於預期，社融增速亦快速下滑。從信用環境來看，社融和貸款增速下行顯示了緊信用的環境；從新增社融的結構上看，非標的持續壓縮也顯示了緊信用的政策指引；地方專項債發行節奏仍然未見明顯加快，這與市場預期出現分歧。緊信用環境加之地方政府專項債發行低於預期，導致了資產荒，進而推動力量緩緩下行。資金面偏松 + 資產荒映射的是政策目標從前期的穩增長逐步向去槓桿和防風險切換。2020 年政策的目標重心是疫情後的穩增長，信用方面的政策主張是一以貫之的寬信用，貨幣政策則可以看作兩個階段，即 4 月份以前是貨幣超寬鬆到 4 月份以後的逐步迴歸常態的穩貨幣，在這個過程中，政策目標已經逐步開始關注宏觀槓桿率。2021 年以來，穩定宏觀槓桿率、降低政府槓桿率、防範和化解政府債務風險、壓縮非標融資、限制房地產相關融資等等都顯示了政策目標從前期的穩增長進一步向去槓桿、防風險切換。這也就造成了 2021 年上半年整體的信用環境是緊信用，資產荒也漸露端倪。而為了防範在化解債務問題過程中產生的風險，貨幣政策維持平穩的環境。因而有了貨幣偏松 + 緊信用的組合，對應了資金面偏松 + 資產荒的格局。之所以政策目標重心發生轉變，源於偏強的基本面。一季度經濟仍然處於修復之中，4 月份經濟數據也體現出經濟景氣度較高。一方面是外部需求較旺盛，外需強勁出口維持高增。今年 4 月我國出口金額同比增 32.3%，預期增 22%，大超市場預期，顯示了外需保持強勁和海外供應能力受阻情況下的替代效應。另一方面，工業生產維持強勢，4 月規模以上工業增加值兩年平均增長 6.8%，較 3 月有所回升，實際上工業生產一直都處在比較強的狀態。這一點可以從需求端——房地產投資以及出口數據當中得到側面印證，短期來看工業的這一趨勢仍然難以證偽。此外，房地產領域需求持續較旺盛，4 月全國房地產開發投資同比增長 13.7%，兩年平均 10.3%，較 3 月有所上行。偏強的生產、出口和投資以及處於修復趨勢中的消費顯示了經濟基本面偏強運行。偏強的基本面使得政策可以抽身處理歷史風險，政策目標重心有所轉變。2016 年以來去槓桿和穩增長目標重心的搖擺切換造就了貨幣信用框架的輪轉，也帶來了利率的週期。2016 年的穩增長目標下，寬貨幣 + 寬信用的政策組合造就了債券牛市；2017 年去槓桿目標下，緊貨幣 + 緊信用組合下利率快速上行；2018 年政策目標向穩增長搖擺，寬貨幣 + 緊信用的環境下利率重新下行；2019 年則是在穩貨幣 + 結構性寬信用的組合下利率寬幅震盪。如前文所述，2020 年政策的目標重心是疫情後的穩增長，2021 年以來，政策目標重心從穩增長向去槓桿、防風險切換。總體而言，2021 年春節後的這一輪利率下行行情，背後是政策目標重心的切換，偏緊貨幣 + 寬信用組合切換為偏松貨幣 + 緊信用的組合，導致了債券市場面臨的資金偏松 + 資產荒的格局。這一邏輯能持續演繹多長實際，需要等待政策目標重心的下一次搖擺切換。債牛還能走多久？短期內經濟基本面仍然維持偏強運行，政策目標或仍然以防風險為主。工業生產、地產投資維持強勢，製造業投資温和復甦，商品消費超季節性回落。短期來看，預計工業生產熱度不減，消費和服務業依然是最需關注的邊際變量。另一方面，目前經濟的表現可以看出外強內弱的結構，與外部經濟相關的出口、工業生產、製造業投資景氣度高，而國內的基建、消費需求較弱。而美國從 2020Q4 啓動補庫存，歷史上從美國開始補庫存到我國出口增速見頂時間間隔約為 3-8 個月，三季度前出口高增預計將持續；於此同時內部消費需求也將逐步回暖，製造業投資增速進一步回升也難以證偽，因而二、三季度政策的目標重心可能都不在經濟基本面上，可能更多是防範化解債務風險。當然，需要關注上游大宗商品價格快速上漲可能對基本面的負面影響。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/b99effe45a3ec278557c0d3b96bd416f.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/b99effe45a3ec278557c0d3b96bd416f.jpg"/>下半年需警惕地產需求和外需的拐點。內需方面，從前瞻指標上看，去年以來地產銷售火熱，但隨着多地出台了更加嚴格的限購政策，地產銷售已經開始慢慢轉弱。儘管當前地產投資仍然偏強，但下半年可能進入逐漸下行的通道，或將對工業需求產生一定的直接或間接影響。外需方面，二三季度發達經濟體或將進入加速復甦和補庫週期，提振外需，國內出口偏強的可能性較大。全球共振復甦之後，外需的拐點可能會出現，屆時工業需求或面臨一定的減速。考慮到廣義流動性已經在逐漸收緊，出口和地產需求的拐點對工業的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟蹤和觀察。三季度社融增速預計進一步收斂。分項預測社融構成，其中在實體融資需求有所支撐，但監管帶給房貸、經營貸以及非標融資的壓力會隨着政策收緊而走弱。今年是資管新規過渡期收官之年，我們認為在過渡期結束前針對影子銀行業務的監管可能會保持偏緊，信託貸款、委託貸款等將繼續收縮。粗略可以估計全年社融增速落在 11%-12% 區間，三季度下滑到 11.3% 左右後四季度維持在這一水平附近。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/50571eb5c8e167e9c854d58090186114.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/50571eb5c8e167e9c854d58090186114.jpg"/>因而從一個季度的維度上看，當前穩貨幣 + 緊信用的組合仍將持續，意味着利率大概率仍然沒有大幅下跌的基礎。但是四季度可能面臨政策重心的切換，進而引發利率的調整。首先是信用條件方面，一方面是社融增速本身趨於穩定，進一步緊信用的環境不再；另一方面，隨着四季度經濟基本面下滑的風險增大，政策目標開始向穩增長傾斜，政策可能對經濟增長再定調，財政政策、信貸監管等緊信用政策或放鬆，形成寬信用的政策組合。其次是貨幣條件方面，四季度或許需要面臨美聯儲縮減 QE 規模的風險，全球的貨幣環境偏收緊，國內貨幣政策即便維持偏穩也是易緊難松。因而當前偏松貨幣 + 緊信用的政策或許將轉向偏緊貨幣 + 寬信用的政策組合，這或許導致利率的反彈回升。從點位來看，3.0% 或難突破。首先，缺乏了貨幣政策的顯著寬鬆和基本面的下滑，利率很難出現快牛行情，這也是 2019 年、2021 年震盪行情的原因之一。而二三季度貨幣政策也沒有進一步寬鬆的必要，維持當前的平穩操作和偏松環境下，利率下行的幅度和速度可能先對有限。其次，從市場利率和政策利率的利差來看，當前 1 年 AAA 國股存單到期收益率下行到 2.89%，在央行市場利率圍繞政策利率波動的框架下，同業存單利率繼續下行的幅度有限，而對應 1 月份 1 年 AAA 國股存單到期收益率下行到 2.74%，長端利率目前已經接近當時低點，因而也難進一步向下突破。再次，在資產荒下長債利率進一步下行，但是在貨幣政策配合力度有限、基本面仍然維持偏強的背景下，長債利率也很難突破政策利率。因而我們認為後續十年期國債到期收益率在到達 3.1% 的第一阻力位之後很難再進一步突破 3.0%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/496393c2861f909e700eeb8397476c3c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/496393c2861f909e700eeb8397476c3c.jpg"/>債市策略近期這一輪債券牛市的原因是政策目標重心從穩增長轉向防風險，政策組合從穩貨幣 + 寬信用轉向穩貨幣 + 緊信用，對應的是資金面的平穩和資產荒的出現。未來一個季度左右，預計政策目標的重心仍然以防風險為主，穩貨幣 + 緊信用的組合不變。但是需要警惕：若四季度經濟基本面出現走弱後，政策目標重心轉向穩增長，疊加海外貨幣收緊壓力，或出現緊貨幣 + 寬信用組合。因而我們認為十年期國債到期收益率目前在利率底部震盪，很難突破 3.0% 關鍵點位。中信證券明明研究團隊<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/e0353a447b4a87455221403770f8866a.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.meigushe.com/d/file/p/2021/05-20/e0353a447b4a87455221403770f8866a.jpg"/>本文來源：明晰筆談

文 | 明晰筆談作者 | 明明核心觀點這一輪債牛核心驅動因素是資產荒 + 資金面平穩，偏松貨幣 + 緊信用組合映射的是政策目標重心從前期的穩增長逐步向去槓桿和防風險切換。季度維度上

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