眾所周知，憑藉着營養價值高且滋補效果好等特點，海蔘這一滋補食品早已飛入尋常百姓家。而隨着海蔘這一食品獲得越來越多的人喜愛，與之相關的公司也紛紛冒頭。這不，近日便有一家海蔘苗生產商向港交所遞交招股書，準備在資本市場上大展拳腳。據智通財經 APP 瞭解，這家海蔘苗生產商名叫安源種業技術有限公司 (簡稱 “安源種業”)，成立於 2006 年，來自於山東煙台。截至目前，該公司已經發展成為中國領先的海蔘苗生產商之一，旗下擁有三個生產基地，即山東第一生產基地、山東第二生產基地，以及遼寧生產基地。按銷量計，於 2020 年，安源種業是中國最大的海蔘苗生產商，售出約 962300 公斤的海蔘苗，市場份額約為 5.4%;而按水產養殖水體計，安源種業亦是最大的海蔘苗生產商，截至最後實際可行日期，車間的水體合共約為 101900 立方米。至此可知，在海蔘苗養殖界，安源種業可以説是具有一定的市場地位了。接下來，不妨從基本面及市場規模出發，來看看這家國內海蔘苗生產商 “NO.1” 的真實水平究竟如何？業績 “穩中有憂”，或面臨應收賬款過高風險從核心財務數據來看，安源種業的基本面整體上呈現出一種 “穩中存憂” 的狀態。具體而言，收入方面，招股書數據顯示，2018 年至 2020 年，安源種業實現營業收入分別為 1.67 億、1.99 億和 2.14 億，後兩年分別同比增長 19%、7%，雖然營收逐年攀升，但增速已現放緩態勢。而從收入結構來看，或許能夠窺出安源種業營收增速放緩的秘密。據瞭解，安源種業的收益主要來自於四類產品的銷售，即海蔘幼體、幼參 (包括小幼參及大幼參)、海蔘苗飼料及其他產品 (包括初加工海蔘產品及成參)。在這其中，幼參是主要收入來源，佔比達到 80% 以上。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856765919972.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1621856765919972.png" alt="圖片1.png" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856765919972.png"/>(數據來源：安源種業招股書)從招股書披露的數據來看，2018 年至 2020 年，其錄得幼參收入 1.28 億元、1.67 億元、1.87 億元，後兩年分別同比增長 30%、12%。在這其中，大幼參的收入則表現波動，分別為 1.19 億元、1.58 億元及 1.42 億元。由此可見，主營業務的波動增長或許就是安源種業營收增速放緩的主要原因。而淨利潤方面，亦表現較為波動——據招股書披露，2018 年至 2020 年，安源種業相應的淨利潤分別為 9817.4 萬、9097.6 萬和 9354.9 萬，2019 年則同比下降 7%，2020 年則同比增長 3%。需要指出的是，相較於上述波動的營收和淨利潤表現，安源種業的盈利水平整體還是呈較高水平。據招股書披露，2018 年至 2020 年，該公司的毛利率 (未計生物資產公平值調整前) 分別為 65.9%、65.7% 及 70.3%，而相應淨利率則分別為 58.8%、45.8%、43.8%。基於此，不難發現，由於海蔘單價較高的特點，雖然它的毛利率和純利率有所波動，但整體上盈利水平還是比較高的。但從現金流表現來看，安源種業目前手頭現金似乎並不 “寬裕”。招股書數據顯示，2018 年至 2020 年，經營活動所得現金淨額分別為 0.77 億元、0.52 億元、1.05 億元，年末現金及現金等價物僅為 0.22 億元、0.18 億元、0.66 億元。在此背景下，也就不難理解此次上市募資謀擴張的舉動了。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856786757102.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1621856786757102.png" alt="圖片2.png" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856786757102.png"/>(數據來源：安源種業招股書)除此之外，需要注意的是，安源種業目前或許還面臨着應收賬款較高的風險。2018 年至 2020 年，其貿易及其他應收款項分別約為 0.35 億元、1.02 億元及 1 億元，應收賬款水平相對較高;與此同時，平均貿易應收款項週轉天數也不斷拉長，期內平均貿易應收款項週轉天數分別為 41.4 天、94.2 天及 113.9 天。基於此，該公司在招股書中提示風險稱，“倘客户延遲或拖欠付款，公司的流動資金或會受到不利影響，從而對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。”行業呈增長之勢，但也避不了 “靠海吃飯” 侷限性縱觀整個海蔘養殖業，隨着經濟的發展，在消費升級的形勢之下，水產品的需求和產量還是顯出穩步增長之勢。產值方面，據灼識諮詢報告，海蔘養殖業的產值從 2015 年的 208 億元增至 2020 年的 300 億元，複合年增長率約為 7.6%。雖然經歷過 2020 年疫情的衝擊，但在在消費升級及標準化行業法規的推動下，海蔘養殖業的產值仍將繼續增長：預計從 2020 年的 300 億元增至 2025 年的人民幣 424 億元，複合年增長率約為 7.2%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856819915755.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1621856819915755.png" alt="圖片3.png" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856819915755.png"/>(數據來源：安源種業招股書)銷售收益方面，灼識諮詢報告亦指出，海蔘苗養殖業的市場規模由 2015 年的 16 億元增加至 2020 年的 33 億元，複合年增長率約為 15.6%。在需求日益增加及價格回暖的推動下，預計到 2025 年海蔘養殖的銷售市場將達到 45 億元，在 2020 年至 2025 年之間的複合年增長率約為 6.4%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856838451124.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1621856838451124.png" alt="圖片4.png" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856838451124.png"/>(數據來源：安源種業招股書)不過，需要注意的是，在產值和銷售收益齊增的背景下，安源種業作為國內海蔘生產商 “NO.1” 尚還未到 “馬放南山” 的境地，因為其面臨的競爭壓力也是十分之大。據招股書數據披露，目前海蔘苗養殖市場極為分散，有 1000 多個海蔘苗養殖户。就海蔘苗的銷量而言，安源種業於 2020 年在海蔘苗市場排名第一，市場份額僅為 5.4%，而前五名頭部企業的市場份額也才不到 10%，整體而言這些頭部企業雖排名靠前，但實際上尚未形成一定的規模優勢。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856855495655.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1621856855495655.png" alt="圖片5.png" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20210524/1621856855495655.png"/>(數據來源：安源種業招股書)而除了競爭壓力較大之外，和靠天吃飯的農業一樣，安源種業也避免不了 “靠海吃飯” 的侷限性。顯然，這一點安源種業已經意識到了。其在招股書中提示風險稱，公司的三個生產基地目前均位於海邊，因此易受海嘯及風暴潮破壞，而公司的運營可能因此而受干擾。一旦生產基地出現任何意外或長時間營運中斷，公司或會無法及時向客户交付產品，進而對公司的業務、營運、產量、財務狀況及經營業績有重大不利影響。此外，安源種業的海蔘選育及生長週期也易受季節性波動影響，進而對公司的產品銷售帶來一定不利影響。具體而言，於往績記錄期間，該公司的幼參銷售一般於 4 月至 12 月進行，而一般於 1 月至 3 月停止，倘市況出現不利變動或公司的營運受海蔘選育及生產週期過程中的不可預計事件的干擾或影響，公司的業務、財務狀況及經營業績或會受到不利影響。綜上來看，雖然安源種業目前是國內海蔘生產商的 “老大”，但 “穩中存憂” 的基本面以及 “靠海吃飯” 等侷限性，也在一定程度上意味着其闖關之路或將任重而道遠。

縱觀整個海蔘養殖業，隨着經濟的發展，在消費升級的形勢之下，水產品的需求和產量還是顯出穩步增長之勢。

新股前瞻 | 安源種業赴港上市：業績 “穩中有憂”，逃不掉的 “靠海吃飯” 侷限性？