黃金價格從 2020 年 3 月底的低點 1500 美元攀升至 8 月初的高點 2075 美元，區間最大漲幅達到了 38%。但是金價在突破 2000 美元高點之後，便一路陰跌至今年 3 月初，累計下跌 16%。去年以來，黃金價格經歷過山車，資料來源：WIND，天風證券研究所隨後金價開始觸底反彈，3 個月內，國際黃金價格從每盎司 1676 美元上漲到每盎司超 1900 美元，漲幅接近 15%。黃金價格收復失地，是超跌反彈還是投資價值凸顯？眾所周知，黃金同時具有商品、貨幣以及金融等三重屬性。在三重屬性的共同作用下，黃金通常表現出抗通脹和避險保值等特性。回顧 1971 年以來的歷輪黃金大週期，不難發現，每一輪黃金的上漲，往往伴隨美國通脹的持續上行、經濟下行或是地緣政治衝突。1971 年以來的黃金上漲週期，來源：wind，國海證券研究所黃金的定價可以分別從長、中、短期三個維度出發。短期來看，流動性以及風險偏好等因素也會對黃金價格產生擾動。從風險偏好角度來看，當突發地緣衝突或者危機產生時會觸發投資者的避險情緒，黃金需求隨之旺盛。拜登上台後，白宮政府外交政策出現轉變，將中美關係視為競爭；美俄關係變得緊張，拜登政府 4 月 15 日對俄實施大規模製裁併驅逐 10 名俄外交人員，俄方以對等原則採取回應措施；巴以衝突 5 月以來持續升級，傷亡人數不斷上升。流動性角度，春節以來，權益市場大幅震盪，資金湧向黃金等避險資產。今年一季度，國內黃金 ETF 規模繼續增長，共增持 11.5 噸。截至 3 月末，國內黃金 ETF 持有量約 72.4 噸，創下歷史新高。另外，加密貨幣近期集體調整，比特幣價格 5 月累計重挫 36%，流出的部分資金會重回黃金市場。中期來看，黃金受通脹、美元強弱的影響。黃金的抗通脹性主要表現在出現持續性的高通脹。數據顯示美國核心通脹同環比均在加速上行。今年 3 月以來，PCE 同比的斜率快速陡峭化，核心 PCE 同比陡峭化的速度更快。1-4 月 PCE 同比分別為 1.4%、1.5%、2.3%、3.6%，核心 PCE 同比分別為 1.4%、1.4%、1.8%、3.1%。從環比走勢看，核心 PCE 環比也在加速上行，2-4 月 PCE 環比分別為 0.09%、0.36%、0.77%，並且上漲速度還在不斷加快。正如大多數大宗商品一樣，黃金目前在國際上的主流標價仍以美元來計價，與美元指數存在一定的負相關性。美元指數 5 月持續走弱，從 93 點累積下跌 3% 至 89.8 點。美元指數的走弱一定程度支撐金價走強。長期來看，黃金價格由美國的實際利率決定。由於實際利率等於名義利率減去通脹預期，當通脹持續走高，會相應地壓低實際利率水平，因而對黃金的價格走勢產生相應的支撐作用。雖然 10 年期美債收益率年初以來持續攀升，一度站上 1.7%，但最近三個月走勢温和，在 1.6% 小幅震盪。同時，高通脹並不一定意味着貨幣政策的收緊。去年美聯儲的新框架——平均通脹目標制使得今年美國通脹水平必然出現超調。勞動力供給不足既是導致供求錯配的原因，又是聯儲不收緊的理由（尚未充分就業），兩者同向驅動通脹，結果是通脹必然超調，黃金的價格仍有支撐的理由。不過，從更長的時間維度來看，美聯儲遲早都要收回流動性，實際利率的上升是必然的。伴隨 Taper 預期逐漸強化，預計 10 年期美債收益率和美元仍將上行。同時金價距離去年的 2000 美元高點只有 100 美元的空間，做多的空間有限。
