驚了！醫美機構鼻祖 “伊美爾” 竟然不賺錢

在資本市場，醫美一直被視作暴利的熱錢賽道。去年，醫美行業上游愛美客登陸 A 股，今年 7 月，又再度向港股進軍。作為上游行業的產品研發者，“賣鏟子” 有多賺錢已經深刻印在公眾的腦海裏。但作為產業鏈的核心環節、連接上下游的醫美機構，受到的關注反倒不如上游多。在產業層面，醫美機構其實也已經迎來不少變化，2019 年底以來醫美機構積極擁抱資本浪潮，行業內兼併購活動日趨活躍，其中以轉型者居多。2016 年 4 月，朗姿以 2520 萬元人民幣收購韓國夢想集團 30% 股份，切入醫美行業；同年 6 月又以 3.27 億元收購米蘭柏羽和晶膚兩個中國醫美品牌；2018 年 1 月，朗姿股份以 2.67 億元收購西安高一生醫療美容醫院 100% 股權。2017 年，蘇寧環球控股子公司上海蘇亞醫療科技有限公司完成上海天大醫療美容醫院有限公司 90％股權的收購，開始自身醫美醫院佈局。2021 年奧園美谷收購連天美 55% 股權，獲得 2 家區域醫美頭部機構。資源正在越來越向頭部集中，就在傳統行業紛紛轉型醫美時，老牌醫美機構也盯上了上市這條路。8 月 3 日晚間，民營連鎖醫療美容集團北京伊美爾醫療科技集團股份公司（簡稱：伊美爾）正式向港交所遞交招股説明書，擬於主板掛牌上市，海通國際擔任其獨家保薦人。媒體人出身的醫美先行者2017 年 6 月時，德勤曾經發布過一篇《中國醫療美容市場分析》，其中對伊美爾評價頗高，認為：綜合看來，伊美爾業務收入較高，是國內的連鎖品牌，未來具有相當實力爭當行業龍頭。不過，伊美爾的創始人兼 CEO 汪永安對此卻相當淡然，他認為：無論行業如何洗牌，企業如何排序，伊美爾始終在做，並將一直去做行業內一位 “合格的笨人”。來源：中國經濟網淡然是有原因的，早早經歷過人生挫折的汪永安，從生活中學會了這些。最初選擇做醫美的時候，正處在人生的低谷。在醫美創業之前，他做過操盤手、也做過投資人，還做過記者。1996 年生意失敗後，他在國外考察時發現了一種以色列研發被稱為激光強脈衝皮膚治療儀的設備可以讓皮膚變得透亮，於是他就把這款機器引入了中國內地，並起名：光子嫩膚治療儀。汪永安在 1997 年在北京海淀區東昇鄉創辦了第一家醫美機構—紅十字健翔整形醫院（後更名 “伊美爾健翔醫院”），成為民營醫美機構中第一批吃螃蟹的人。由於當時的國人對美容整形還缺少概念，媒體出身的汪永安策劃了一次重大的營銷活動。通過打造中國第一人造美女郝璐璐，伊美爾將整形業曝光在大眾面前，這對於中國整形業來説，具有先驅性的意義。醫美行業在國內終於開始逐步被大眾所接受。媒體人特有的敏鋭使得之後在幾乎每一項行業新技術的引進和行業新熱點的催生，伊美爾都走在了前面。發展了這麼多年，伊美爾歷經數輪融資，獲得過包括鼎暉投資、愉悦資本、華泰紫金、華平投資、君聯資本、天圖投資等多家機構的青睞。可以説，汪永安確實選了有成長性的賽道。隨着 2019 年熱錢紛紛湧入，醫美市場開始從野蠻生長走向規範化發展。2019 年當年，新增企業數量 4482 家，同比下滑約 10%，長期來看，非正規醫美機構將被持續取締，正規醫美機構將突出重圍。截至 IPO 前，汪永安和汪牧遠父子為實際控制人及一致行動人，兩人共通過安健恆遠持股伊美爾 19.09%，此外汪永安單獨持股約 28.88%，汪牧遠單獨持股約 1.34%，兩人合計共同持股 49.31%。此外，華平旗下的 CitrineHK 持股為 22.29%，珠海悦和持股為 6.68%，美瑞詩斕持股 9.12%，美瑞妙斕（員工持股平台）持股 2.38%。股東中還可以見鼎暉的身影。來源：招股書中國醫美市場擴張潛力大，伊美爾在北方機構中排第一伊美爾成立於 1997 年，是中國一家老牌醫美機構，以非手術類醫美服務為核心發展戰略。招股書援引弗若斯特沙利文的數據顯示，全球醫美服務市場的總收入由 2016 年的 1149 億美元增長至 2020 年的 1375 億美元，複合年增速為 4.6%，並預計將於 2025 年達到 1916 億美元。其中，中國作為全球增速最快的醫療美容服務市場之一，目前醫美服務市場位列第二，佔全球醫療美容服飾市場約 14.7% 的市場份額。根據弗若斯特沙利文的測算，中國 2019 年醫美服務市場總收入規模約為 215.29 萬美元，約合人民幣 1425 億元左右。但考慮到滲透率，中國的水平仍然很低。2019 年，中國醫美服務的滲透率僅為 2.5%，而韓國為 12.7%，美國為 6.5%。日本有 4.8%。與韓國相比，中國有 5 倍提升空間，即便與日本相比，也需要再翻一倍。從客單價來看，非手術類每位患者平均支付費用有所降低。2016 年，醫美非手術診療的患者平均消費為 3494 元，2020 年這一數據已降低至 3418 元，預計將繼續由 2021 年的 3397 元下降至 2025 年的 3268 元。醫美手術類的平均消費 2016 年為 1.25 萬元，2020 年則為 1.23 萬元，預計 2021 和 2022 年這一市場分別為 1.26 萬元和 1.29 萬元。但或許隨着行業整合趨勢，預計將會降低至 1.23 萬元左右。來源：招股書隨着國內醫美產業逐漸崛起，醫美行業已經形成了一條清晰且完整的產業鏈，上游高毛利產品及中下游連鎖民營醫院是未來主要的投資方向。醫療美容行業的產業鏈主要包括三個核心環節：1）上游原料及藥械供應商，主要從事玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原料以及激光美容器械的研發、生產。2）中游服務機構，主要包括公立醫院整形美容科、民營醫療美容醫院以及眾多小型診療機構。3）下游獲客平台，主要包括線下美容院、SPA 會館、醫院等導流機構、線上搜索類平台以及線上垂直類醫美、大健康平台。從市場啓蒙順序來説，我國醫美目前仍處於起步階段。在行業步入成熟階段以前，行業增速大小更多地來自需求端和價格端的影響。從供給端來説，國內整形市場逐漸成熟，醫美行業的火爆吸引了大量的參與者。根據前瞻產業研究院數據，2019 年全國取得醫療美容機構許可資質的醫療機構，包括綜合醫院的醫療美容科室、專科醫院、門診部、診所約 1.3 萬家。其中醫院類醫美機構佔比為 29.1%，門診部類醫美機構佔比為 32.9%，診所類醫美機構佔比為 38%。正規機構的佔比仍然較低，監管趨嚴背景下對於有資質的規範機構來説是利好。從需求端來説，一方面由於醫美受到資本追捧，另一方面是流量效應、網紅及明星效應的疊加，醫美受眾的年齡圈層正在持續放大。新氧大數據顯示，2018-2020 年 35+ 醫美消費者佔比從 3.37% 提升至 4%，2018 年 36-40 歲及 40 歲以上醫美滲透率僅 0.51% 和 0.04%，相比美國 35+ 年齡層 13% 的滲透水平，可提升的滲透空間大。並且對應國內 36 歲及以上人口近 50% 的高佔比，國內熟齡段醫美的消費潛力遠未釋放。根據招股書援引的數據，目前在所有醫美機構中，私立機構佔據主導地位，2020 年私立機構佔中國醫美市場總量約 82%，並預計將從 2021 年 1136 億元增長至 2025 年的 2447 億元，複合年增速達 21.1%。來源：招股書而伊美爾作為 1997 年就成立的老牌醫美機構，是中國私立醫美市場的重要參與者。在所有競爭對手中，如果按照醫美服務收入計算，伊美爾在全國市場中排名第四，在中國北方市場（秦嶺 - 淮河以北）排名第一。其中，伊美爾又以非手術類診療手段為發展重心，按照非手術類收入計算，伊美爾在全國排名第三。按照醫美非手術服務產生的收入計算，伊美爾在全國排名第一。來源：招股書增速放緩，毛利率偏低，這門生意不好做？此前關於愛美客的文章中曾經提到，在醫美產業鏈的上下游中，最賺錢的是上游產品製造商，毛利率高達 90% 左右，通過愛美客最新一季度毛利率 92% 也可見端倪。相比之下，醫美機構活得並沒有那麼滋潤。從毛利率水平來看，醫美機構整體大概在 60% 左右，在整個產業鏈中毛利率堪堪高過代理經銷商而已。伊美爾成立於 1997 年，這也是民營醫療正式獲得合法地位的一年，所以伊美爾可以當之無愧地被稱作醫美機構的鼻祖。但很顯然，所處的產業鏈環節深深地影響了伊美爾的發展空間，它的毛利率並沒有超過 60% 這一水平線。2018-2020 年，伊美爾分別實現營業收入 6.61 億元、7.39 億元和 8.11 億元，同比增速分別為 12% 和 10%。這個收入增速相比上游來説，不算高。收入中，來自非手術類服務的收入佔比正在逐年提升，從 2018 年的 68.2% 提升至 2020 年的 73.9%。在非手術類業務中，又以注射美容診療為主，注射類包括玻尿酸、面部填充、肉毒素等。來源：招股書同期，伊美爾的毛利率分別為 53.7%、51.6% 和 53.6%。2021 年第一季度最新數據表明，伊美爾的營業收入為 2.71 億元，毛利率為 54.1%。來源：招股書從伊美爾披露的成本構成來看，50% 以上是存貨成本。也就是説，每當伊美爾從客户那裏賺到 1000 塊錢，就要花費接近 500 塊的營業成本，而這其中，有 200 多是各類假體、注射物、護膚品、藥品和其他醫療消耗品的成本。另外 200 多是員工成本和折舊。這與產業鏈上游醫美產品生產商的利潤構成相距甚遠。要知道，愛美客的所有成本只佔收入的 8%。來源：招股書這中間的差價，首先是滿足醫美產品生產商的利潤，其次要滿足代理商的利潤，層層盤剝到了醫美機構手裏，產品價格就翻了十幾倍。以嗨體為例，倘若一隻嗨體的成本是 30 塊，那它的出廠價要到 360 塊，這也就是代理銷售商拿到手的價格，等它再從代理銷售轉到醫美機構的手裏，這支嗨體的價格已經漲到 468 元。按照存貨成本佔收入的 25%（成本 50% 左右，其中一半是存貨成本）以上計算的話，最終終端消費者注射一支嗨體的價格應該接近 2000 元。來源：華爾街見聞整理製作於是醫美機構的收費很高，注射填充劑的價格在 1000-15000 之間（招股書未區分具體產品類別的價格）。來源：招股書平均每人單次診療費用更是高達 2000 元以上。來源：招股書根據此前浙商證券的測算，單個醫美機構自身存在 “天時”、“地利”、“人和” 的天花板。以一台客單價較高的隆胸外科手術為例，一般耗時 2.5 小時左右（半小時手術室消毒），需要專業手術室 1 間、1 名醫生、1 名醫助、2 名護士。考慮一家有 4 間專業手術室、4 名外科醫生的中型醫美機構，如果 1 天內全部做隆胸手術，考慮超負荷工作 10 個小時，一天只能完成 16 台隆胸手術。在非手術項目中，比如客單價較高的喬雅登注射，耗時半小時，僅需 1 間治療室、1 名醫生、1 名護士，在同樣工作 10 小時的情況下，更少的人員配置可完成 80 台注射。高端喬雅登產品 1 支價位在 1.5 萬元左右（有時單次治療可不止 1 支），一天收入在 120 萬元上下，同時非手術項目的復購率較高，是實現長期可持續現金流的重要來源，因此非手術項目佔比持續走高。其實正規醫美機構根本沒有在賺錢一支原本 30 塊成本的玻尿酸到醫美機構手裏的成本已經 468 塊，這不是最可怕的；一支醫美機構用 468 塊的玻尿酸到消費者的手裏已經賣近 2000 塊，這也不是最可怕的。最可怕的是，在這樣的局面下，伊美爾沒有賺到錢。因為，那營業額 1000 塊錢剩下的 540 塊，還要承擔員工工資、做推廣和營銷、各種辦公開支。過去 3 年，伊美爾的淨利潤分別為-1.00 億元、-1.18 億元和 828.6 萬元，最新一季度終於有了點像樣的盈利——1005 萬元。不過這對比收入來看，淨利率也僅不足 4%。2020 年，最關鍵的開支縮減體現在管理費用和銷售費用上；但從 2021 年一季度和 2020 年一季度的對比來看，規模效應或許才是最重要的。來源：招股書與此前已經上市的醫美品牌相比，伊美爾佈局算是最早的，其收入也達到 8 億以上，基本排在第一梯隊。從機構數量來看，伊美爾在北京擁有三家專科醫院和 2 家專科門診部，此外也在天津、青島、濟南和西安設立或收購醫療美容機構，目前旗下共擁有 9 家機構，比此前在港上市的瑞麗醫美機構數量更多，但與新華醫療、拉芳、朗姿股份等轉型機構相比，數量還遠遠不足。來源：招股書關於募資用途，伊美爾表示將主要用於升級醫療機構、新設醫療機構及收購醫療機構等。短期，醫美機構所面臨的問題是黑機構太多。艾瑞諮詢數據顯示，現階段正規醫美用户區間為 400-600 萬人，黑醫美用户區間在 1000-1200 萬人。黑機構出清後，正規醫美機構將直接繼承 2 倍新客羣。不過，早期佈局者將擁有更多時間穩固首波客羣、打磨運營體系、先人一步完成合規性，擁有更強稟賦投入後續競爭，有望收穫更大價值。而單院的產能天花板意味着通過收購方式擴大規模成為具有效率的擴張模式，能夠最好地實現規模化。這在伊美爾的業務規劃中也有體現，這或將成為長期和競爭對手拼搏的重要方式，其中關鍵點在於可複製性。來源：招股書而短期內，醫美機構仍身處黑機構橫行的亂世，單機構的運營效率和資金非常重要。在保證合法合規的前提下，如何通過運營進一步實現高收入增長和規模化盈利，是重中之重。風險提示及免責條款市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。