用成長消化泡沫，怎樣在芯片的十年賽道上選公司

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：粱沐，编辑：康娟、吴海珊，头图来自：视觉中国“芯片荒” 已经不是一个新鲜话题。2020 年新冠疫情暴发造成的供应端压力，叠加新能源车、智能设备等新的应用需求爆发性增长，造成全球性的芯片供应缺口扩大，芯片价格不断上涨。这一情况映射在资本市场，带来的是芯片板块受到资金热捧，今年上半年涨幅惊人。抛开短期扰动因素，长期而言，缺 “芯” 成为制约中国高科技发展的原因之一。中国各方正在试图改变这一状况，国产替代浪潮起势，多管齐下解决车企缺芯阵痛。叠加资本、政策、产业、技术等多重因素的芯片板块如今炙手可热，其上涨会是长期故事吗？短期的资本过热对一级市场和二级市场有怎样的影响？芯片是否已经出现泡沫？谁是整个芯片板块的好公司？《巴伦周刊》中文版市值研究中心近日举行芯片行业专场闭门会议，通过与企业、分析师、一二级市场投资人等多方对话，希望看清国内政策催化与国际关系扰动下，芯片板块的发展前景与选择标的的投资逻辑。本次会议的嘉宾包括：天弘基金基金经理林心龙，他主要聚焦半导体芯片等硬科技赛道领域的研究，有多年指数与量化基金投资研究经验；建信（北京）投资基金管理公司电子组负责人崔晔，他从 2017 年就开始关注电子和半导体，对于这一行业当前产能的不匹配、资金的大量涌入、研发费用资本化等话题有深刻见解；鼎珮集团董事总经理马学泓从一级市场的角度，阐述了 “一个比较谨慎的投资方” 的投资逻辑；韦尔股份中国区财务总监徐兴则从芯片设计公司发展的角度，具体分析了收购对于这个行业的影响和意义；此外，兴业证券电子首席分析师谢恒和中信建投电子分析师刘双锋也从产业的角度分享我国与全球半导体和芯片行情的异同。以下为经过编辑的会议对话实录：芯片行业发生四个变化，产业链环境非常适合创业《巴伦周刊》中文版：2018 年中美贸易争端不断升级，凸显了中国的缺芯问题。2019 年，在政策和市场加持下，这个行业开始炙手可热。整体而言，中国芯片公司目前发展的状况如何？ 谢恒：首先从行业的大格局来讲，半导体应该算是未来国策级别的任务。第二，从整个行业发展来讲，半导体整体上是一个重资产型的行业，即使是设计公司，其实核心的一个标的也是人才。从过去的一些行业龙头发展也可以看到，无论像德州仪器、亚德诺（ADI）等等，中国区都有成立研发团队。在 2019 年国产替代浪潮起势了以后，中国的公司都在积极做人才邀请。现在国内各类公司，基本也把中国区能挖到的资深研发人员，挖得差不多了。国内半导体公司的技术实力和技术储备，基本已经渡过了第一个阶段，也就是需要大规模的投资、大规模的挖人的阶段。现阶段各家半导体公司，更多开始进行的是产品的迭代升级，以及文化和能力的整合，去形成一种传帮带的角色。国内的半导体市场需求，无论模拟还是数字，除去一些核心的大芯片，比如 GPU、CPU 之类的，我们认为 60%~70% 左右的产品，国内当前这些人才技术实力的储备是可以实现的，未来要给中国公司更多时间和空间去成长，有耐心持续性地等待，半导体的成长是以 10~20 年为维度的长周期性过程。近年来的高增速是得益于行业级的、政策级的，以及下游客户级的各种窗口的开放。未来从投资侧的角度来讲，超前型的性质可能会逐渐的趋于稳定，更多进入到一种稳定迭代做产品，等待这些产品去开花结果的一个良性的成长期。这也是我们觉得半导体行业可以 5 年、10 年，乃至 20 年长时间维度成长的核心原因之一。《巴伦周刊》中文版：与国际对比，怎么看待中国芯片行业目前的状况、中国要怎么才能在国际上走出一条路来？鼎珮集团作为立足香港的私募机构，已经在国际市场上投资了十几年了，马总对此有何看法？马学泓：如果要比较，中国的确落后外国技术很多年，5~10 年是有的。但是这个区间代不代表一个不好的事呢？我觉得不是。我觉得中国现在方向已经定了，就是一定要自己去做，然后能不能做得到？我认为做得到。中国现在在多花一些精力创造自己的一个生态系统出来，不是单是做设计那么简单。《巴伦周刊》中文版：以多年信托投资经验来看，崔总觉得中国芯片行业发生了哪些变化？崔晔：芯片行业确实是从 2018 年以后开始变化。先说大环境变化，有两个因素在叠加，一个是国产替代进程的加速，这个速度是非常明显的，因为在 2018 年以前，资本市场给很多标的估值都很低。第二个叠加是产能的不匹配，也就是供需关系不匹配，这里既有供给问题，也有需求问题。其实中美贸易争端是一个供给的问题，当然疫情也对供给造成了一定的影响。同时需求问题也不可否认，原来大家认为消费电子增速其实已经降速了，然后突然汽车开始出现，当然汽车的电子化速度比我预想的快一些，我觉得这个领域可能有过热的东西，下面再说。总体这两个叠加了以后导致了产能不匹配，整个行业就热起来了。前者其实是政策驱动，后者其实是整个产业驱动，所以我们能看到的是全产业链的热度高企，就从设计、Fab（半导体晶圆制造）、封装等，产能都是不满的，这是大环境的变化。第二个变化实际上是资金的介入——2019 年科创板的设立。科创板的出现本质上是一次资本市场的扩容，当时我就认为，可能会有一大批优秀公司涌现。第三个变化就是出现了一批优秀公司，一批种子公司出现。其中既有比较好半导体公司，比如韦尔股份（603501.SH）、兆易创新（603986.SH），包括圣邦股份（300661.SZ）等这些公司，当然这些公司的市值在增长，它们也在不断吸收和并购，比如兆易创新收购思立微，韦尔股份收购豪威，包括闻泰科技（600745.SH）收购安世半导体，这一批公司茁壮成长，还带来了产业链的布局，管理的消化，以及人员的吸收。在这个过程中，这些产业背后出现了一批 CVC（企业风险投资），比如说韦尔股份收购豪威，这同时又代表了一批公司的伞状出现，这是第三个大的变化。第四个变化是观念的变化——宽容度，也就是市场的接受程度。宽容度意味着对产业预测的乐观性。这之后，整个的市场景气周期就出现了。当然你不可否认中间一定有泡沫，在科技的变化过程中泡沫是一定存在的，因为它本质就是一个热度。另外，我们从一级市场中确实发现了人才和资金在进入这个市场。作为金融机构，原来从投 Pre-IPO 的阶段开始往前移，甚至在往更早的阶段——VC、天使轮去移，这也是整个产业链一个宽容度的变化。这是我发现的四个变化。但是从行业整体看，即使是在这种热度下，国内产业链确实还是不完整的。《巴伦周刊》中文版：怎么解释这种不完整？崔晔：回头看中国半导体行业的整体发展，其实是先培养的设计公司。在 2018 年以前，中国有一批设计公司，但是设计公司做的不强也不大。但为什么先有设计公司？是因为培养的环境。但我们明显能看到这两年，芯片行业在干什么呢？在培养 Fab，大量的 Fab 公司开始出现（封测领域开始的比较早）。Fab 出现以后，能慢慢支撑这个产业链的出现，也就是产业链的成熟，因为 Fab，也就是制造工艺会影响到设计，设计又会影响到工艺。在这个过程中开始了设备和材料领域的发展，所以这两年大量的设备和材料公司出现。不少之前的设备公司早年间在运营的过程中，财务上都出现了很多问题，但现在融资环境好了，可以放开了去做研发了，整个的产业链环境非常适合去创业。《巴伦周刊》中文版：韦尔股份作为芯片设计龙头，2019 年有了收购之后发展得非常快，尤其是今年上半年股价大涨。作为行业的深度参与者，请徐总分享一下您对行业变化的感受。徐兴：韦尔股份的发展历史上面的比较大的事情应该有三个。第一个当然是韦尔自己的崛起和 IPO 了。第二个事情就是 2019 年收购了豪威科技，豪威科技是全球排第三的图像传感器芯片设计公司。第三件大的事情就是 2020 年收购了 Synaptic 的 TDDI 的业务，就是 LCD 屏的触控与显示业务，这些对韦尔的发展来说，都是里程碑的事情。回到我们公司的主要业务，目前来看是豪威的图像传感器的业务贡献了我们营收和净利润的主要部分。图像传感器这个赛道，无论是从我们公司自己来讲，还是从业内来讲，都是非常看好的。因为目前的这一技术的应用比较多的集中在几个领域：第一，手机，可以看到手机摄像头的数量在过去两年有显著的增加，其实行业的玩家都是受益于这个趋势的红利。第二，车载，这一块业务目前还没有大爆发，汽车现在有两个发展方向，电动化和自动驾驶，两个方向同时要在这一行业去发酵，车载摄像头的数量在接下来的几年内呈一个显著的增加，我们公司车载的图像传感器也是我们公司深耕的领域，我们也都会受益于趋势的红利。第三，安防、医疗、笔记本电脑等。我们一般把半导体行业分成 4 个领域，也有的分成 6 个，如果是 4 个领域：设备、原材料、晶圆制造、芯片设计。设备方面，最有名的就是阿斯麦的光刻机了。原材料硅片方面，有科创板的上市公司沪硅产业，高端的有日本的信越集团。晶圆制造方面，中芯国际、台积电等比较知名。芯片设计，韦尔股份、高通、英伟达，甚至苹果也算芯片设计。说 6 个领域，多的 2 个领域是 EDA 和测封。EDA 就是设计半导体集成电路的一个软件工具，基本上是被西方垄断的。封测是资本密集，但是技术的要求没有那么先进，中国在这个领域的全球的排名还是挺高的。在关键的技术节点上，刚刚讲的几个领域，我们跟世界主流的差距都还有不小的距离，但是乐观一点，其实在这个 fabless、芯片设计领域，其实我们也看到了一些可以进入世界一流的公司。挖掘优质芯片公司，设计类可能率先创万亿市值《巴伦周刊》中文版：各位能不能讲一下对于包括韦尔股份在内的中国的芯片公司的看法？怎样挖掘优秀的芯片公司？林心龙：我们认为国内的芯片产业链各个环节，不管是上游的半导体设备、材料，还是中游的制造，又或者是下游设计公司，都是具备孵化出好公司的潜质的，但的确所处的发展阶段可能不同。相对而言，短期来看芯片设计类公司可能更容易走出所谓好公司。或者说率先突破万亿市值的企业，我们认为短期来看更可能出现在芯片设计领域。中国是全球最大的芯片消费国，有最大的下游需求市场，每年的芯片消费量高居全球第一。其实芯片的下游应用跟芯片设计相对来说是关系最紧密的。也就是说芯片设计类公司，是直接受益这种旺盛需求的。尤其是随着 5G、新能源车、智能汽车等下游需求的崛起，首先受益的就是相关芯片设计类公司，特别是那些品类扩张能力强、自主研发能力比较强的高壁垒的设计公司，包括像韦尔股份（603501.SH）等，更可能率先成长为芯片板块的优质企业。此外国内芯片设计赛道的公司非常多，我们会在整个赛道里根据下游应用领域的不同做进一步拆分， 像 PC 和手机端已经近乎存量市场，市场格局相对固化，所以国内相对较难走出新的巨头。而聚焦汽车电动化智能化的芯片设计类公司个人认为是更容易出现好公司的，目前新一代智能电动汽车的快速增长，所带来的是未来巨大的增量市场空间，未来 5~10 年，智能汽车很可能接替智能手机成为最大的消费电子市场，同时车规级芯片门槛高，相对壁垒强，国内在部分汽车半导体设计领域已经占得了一定先机，是更有可能走出全球化好公司的赛道。至于上游的半导体材料和设备领域，我们看到近期涨的非常好，但是从目前的发展阶段来看，国内半导体设备相比海外，的确落后的是 5~10 年的量级。短期来说，我们可能还需要给这些企业更多的时间去成长。我们目前也觉得半导体材料市场有些过热了。我国在基础化工领域技术水平相对日美还是比较薄弱的，所以半导体材料不论是光刻胶还是硅片，都需要一个更长的时间维度，去追赶海外的先进技术。当然我们认为这个领域肯定未来国内也会出现好的企业，但可能会更晚一些。《巴伦周刊》中文版：您的意思是，您是更偏向于投资设计类的公司是吗？林心龙：一方面我们是看产业链各个环节，不同环节的确发展进度或发展阶段不同，但不代表我们只聚焦在短期可能快速做大的企业，像上游的半导体设备和材料，我们同样也会去跟踪或者投资，这类企业相对来说更偏初创期，是一个从 0 到 1 的导入期，这些公司的估值可能会非常的夸张。对于这类企业，我们更多还是会基于行业景气度的一些估值方法来评估或去比较，比如用 PS（市销率），我们认为在行业景气度上行期间，PS 处于 10 倍左右同样属于一个相对合理的估值区间，这种企业我们也会去关注。我们认为目前这类企业虽然当前不管是技术，还是盈利能力都相对弱一些，但是它们的成长速度非常快，我们认为这类企业可以通过业绩的高速增长，快速消化估值，所以这一类企业我们也会去做配置。马学泓：在一级市场，我们不会单看一家公司有多么高大上，比如股东、团队等，我们不单单是看公司介绍 PPT 上的内容，而一定要看到，企业产品已经卖出去，有初步跟客户测试反馈，并且已经量产，比如有几千万或者上亿人民币的订单，因为客户永远是最好的测试。同时，也要看不同细分赛道，有一些赛道看起来是比较低端的，但这些反而是可能比较好的，因为这个赛道的产品比较容易做出来，能落地有人买单；相反有一些赛道看起来高大上，但有可能十年后来都没做出产品来，或者卖不出去，我们会回避这样的公司。我们关注几种公司：第一是 AI（人工智能）芯片，现在到 90%（如果是数据中心 96%）的 AI 芯片都是英伟达的，但是我们的客户也有非常大的动力去买国产初创企业的产品，因为（除英伟达之外）它们要有后备方案。这是市场未来肯定很有刚需，会追的。现在还有一些很好的公司，也没有那么贵，10 亿、15 亿左右的美金的估值也有。我们还会关注无人驾驶的或者辅助驾驶的一些汽车芯片公司。电动车的趋势基本上已经确定了，十年后 80%、90% 的电动车都可能有 L3（编者注：自动驾驶级别）级或以上的一些功能，所以 AI 芯片可能还会有很大的需求。另一个领域是储存，这些储存基本上都是 NAND Flash（编者注：闪存的一种）为主的。NAND Flash 目前已经达到 128 层（编者注：指的是储存密度），但是从物理角度来讲肯定会有上限的，或者即便没有上限，单位功耗也越来越低，所以一定要开发新的东西出来。例如现在正在研究中的包括 MRAM（磁性随机存储器，Magnetoresistive Random Access Memory）、FRAM（铁电随机存储器），还有比较热门的 RRAM（电阻随机存取存储器），如果能实现将会是一个突破，这方面海外已经研究了超过 20 年了，有一些产品开始出来了，未来会不会变成量产呢？我们会去看。就投资方法，我们的重点结论；会很谨慎、选一些有产品的公司、赛道没有那么高大上的公司，如果出现现在或者未来 3~5 年都开始慢慢有量产的场景，我们可以多投。泡沫肯定有，但是良性的《巴伦周刊》中文版：听说林经理的芯片类基金正在建仓，您能讲您在芯片或半导体基金建仓的整体思路是什么吗？林心龙：建仓其实更多还是偏短期择时的问题。同我们刚刚讨论的企业基本面、产业链景气度等问题还是有所不同的，也就是跟看长期的逻辑还是不太一样的。个人看来目前市场的确处于一个相对过热的阶段。从我们对整个行业的估值测算来看，二级市场上前五十大市值的芯片产业链公司，整体的估值水平大约是 97 倍滚动市盈率左右。市场情绪还在持续往上推，整个芯片产业的很多公司估值最近都在创出新高，所以"看长做短"很难，长期我们是坚定看好的，但短期内买入我们认为还需要谨慎些。此外我们也会尝试从整个产业链结构上去考虑比如上游的光刻胶等半导体材料设备，现在估值已经炒到 200 倍 300 倍市盈率，我们认为市场情绪有些过热，甚至说是有泡沫的，尽管我们认为这个泡沫是良性的，但短期来看买入成本的确比较高。 而一些芯片设计类的公司，包括前面提到的聚焦下游车端的一些 IDM 企业经过近半年来的估值调整，还是能挖掘出一些性价比较优的公司。整体来看，短期缺芯正快速从下游的设计向上传导到制造、设备和材料等环节，我们会针对不同环节采取不同的评估方法，选择对我们来说各项指标相对更安全的领域和标的进行配置。《巴伦周刊》中文版：作为二级市场的基金经理，林经理认为当前的芯片市场已经过热了，崔总您在一级市场怎么考虑投资布局？崔晔：我们会采取两个策略：一是放慢速度，第二个是看一些确实比较稀缺的标的。当然了不可避免的肯定是要去参与，想办法去挤到赛道中，我们今天看到很多公司其实都在买入。当然我们还跟一些 CVC 去往早期的公司去投，相当于拿时间换空间了，拿未来的预期成长来换现在的高估值了。对于当前的芯片市场，如果估值在 30 倍到 40 倍的 PE，就已经算便宜的了，当然投资者首先肯定要有一个预期，就是要面临一个风险点——就是确实有估值的不确定性，有可能未来当市场宽容度降低以后，买入的公司的 EPS（每股盈利）在涨，而 PE 不涨。比如有一个封测企业，今年半年报的业绩其实比去年高了一倍的，就是 EPS 是多了一倍的，但市值没有变化，这种情况实际上就是在消化 PE，意味着 PE 倍数降低了。 当然我们也觉得纯拿 PE 和 EPS 衡量企业的估值是刻舟求剑，做投资本质不能完全靠 PE 和 EPS 来去判断一个企业，所以其中也有运气的成分。投资逻辑的核心还是整个赛道和格局情况。有些在产业链的布局，它的毛利、净利决定了其 PE 倍数就不可能很高。《巴伦周刊》中文版：你们现在对在产业供应链的各个环节会有什么偏好吗？比如从设备、材料、Fab 到 Fabless（无生产线设计公司）？崔晔：我自己的观点是看赛道密度，就有一些供应链里的市场空间加赛道密度，决定了它是不是一个好的格局，企业在这个格局中位置也很重要。举个例子，同样很优秀的公司，比如汇顶科技和韦尔股份两家公司，它们的估值走势是分叉的，那是为什么？因为在 CIS 这个赛道上，韦尔的位置要远远比汇顶科技在屏下指纹要好，屏下指纹的竞争对手格局发生了变化，估值下滑了，毛利也下滑了。韦尔股份也做一些并购来丰富自己的生产线，走更强的模拟这条道路，所以赛道的格局空间都决定了公司市值的大小。《巴伦周刊》中文版：刚才林总也提到了品类扩张的强度，可能是您关注的比较多的一个角度。您认为现在太贵了，那您大概会等什么契机吗？林心龙：从中长期来看整个赛道是没有问题的，短期来看虽然很贵，但我们还是认为它的估值在未来三五年内是完全可以消化掉的。其实整个半导体行业估值最高是在 2020 年 2 月份，那个时候整个板块的估值其实到达 160 倍的，但是现在我们看到整个板块股价一直在突破前高但当前估值已经回落到 100 倍以下，说明芯片产业的高成长性可以在短期内解决估值贵的问题。我们看到当前正进入半年报发布密集期，我今早查了一下半导体行业前 50 家公司的净利润增速中位数大约是 180%，平均数是 300% 左右，所以如果稍微时间拉长，拉到三年五年甚至十年以上的维度去看，短期估值将不是问题，所以我们还是会以更长时间的维度考量去挖掘长期上升潜力最大的细分赛道中的优质资产进行配置。 崔晔：现在从投资的角度讲，估值确实不便宜，至少不会让人很痛快的去买，反过来说这个泡沫其实在阻碍资金进入了，这个过程是一个协调的过程。但是这个市场就到头了吗？我相信半导体行业是一个越来越重要的行业。这个行业在前几年其实并不是一个很好的行业，因为这是一个资本投入很大、市场验证周期很长、迭代速度也很高的行业。但中国有这么大的需求体量，市场一定是全球领先的。 我总说，从人类世界的发展需求来看，要看长、宽、高：让人活的长——医药，让人活的宽——消费，让人活的高是另外一个维度，那其实就是一个虚拟世界——元宇宙是硅基世界，在这个过程中半导体只是硅基世界中的基建，基建先行，但是这个需求是非常大的。虽然一些公司面临制裁，但我相信中国是绝对能做成，因为它符合了所有利好条件：国家投入、宽大的内部市场，在这个基础上中国具备了半导体发展的生态环境，但是我是不同意分割市场的，中国要想做起来这个市场，一定要跟国外去沟通、一定要去吸收技术，绝不能走技术单路线。 跟海外多沟通多交流，在资本投入上一定要做大，把自己的生态保持好。国内其实还有很多东西都还是很薄弱的，比如 EDA（电子设计自动化），在这个领域基本上是不可能用几年的时间，就走过别人走了三十年、四十年的路的。 芯片行业是 “赢者通吃” 吗？《巴伦周刊》中文版：之前有一些分析师在网上会讨论，芯片行业是不是也是 “赢者通吃”，会是这样吗？马学泓：我觉得并不是，有可能一开始有一两家公司做的比较好，但是慢慢会有新的公司在追求，尤其是中国现在的情况——以研发、创新为主，所以在文化上面是未必的。再从产业来讲，在海外历史上的确有一些公司，比如英伟达、AMD 市占率比较高，大概 10% 左右。但其他公司都不一定，很多公司都会有多家供应商，也有不少是有中国厂商在内的。两个因素加起来，我觉得中国的半导体行业未来会长远的发展，会快速迭代，中间也会看新的创业公司变得很大，所以不会有一家通吃，或者概率很小。崔晔：我觉得应该有两个前提条件，决定了可能不是赢者通吃，但是如果没有这两个条件，还是赢者通吃。 一个是赛道广度，就是这个赛道到底有多大。因为 AI 芯片其实现在最大问题是场景并没有出现，所以赛道广度还属于百花齐放，这个时候其实谈不上赢者通吃，因为格局远没有定，是一条马拉松刚开始跑，这条马拉松到底有多长谁也不知道。我可能先跑了一步，这个赛道其实还远没有到结束。第二个条件是客户的分散程度，如果客户是比较集中的，赛道又相对来说有限，这一定是赢者通吃的。因为当一家公司实现了规模化以后，大部分的利润都被它挣到了，它完全可以做到很快速地技术迭代。比如为什么英特尔会当时是 “时钟（Tick-Tock）” 的战略（英特尔的处理器发展战略：Tick 指每隔两年的奇数年推出更小、更先进制程的处理器；Tock 指每隔两年的偶数年推出新架构的处理器。）对吧？它每年迭代一次，把这个市场慢慢就拉起来。在什么情况下会有其他公司追上的可能呢？可以看一下中国半导体公司的发展，中国能追的领域，基本上是这个领域的迭代速度放慢了。就是马拉松长跑，前头一堵墙，跑得再快也没用，翻不过去。而跑在后面的人有政策扶植，相当于喝红牛了，速度可能很快，但一旦这个墙突破了，这个市场是追不上的。中国如果没有大量的政策扶持话，是追不上的，因为它每年的迭代会把后来者甩得很快。为什么中国现在追的速度很快了，新的技术是阻碍了对方的前进，到了 7 纳米、5 纳米以后，其实确实还是有很大的问题的。在一些领域，中国为什么能够追得很快，就是因为没有太多迭代，模拟芯片我相信中国一定能做好。我们做投资的时候的发现，大多数赛道基本上就可能容纳到两家公司左右。比如 CIS 领域国内基本除了韦尔、格科微，基本上不会再有其他大公司了，除非技术发生大的变化以后。当然如果下游特别分散，那另当别论。但是如果这个市场基本上很集中，不会有再多的。在这个过程中又不断迭代，这个市场其实基本上就是赢者通吃，利润大头就在那，当然可以继续研发，然后再把这个拉出来。在这个情况下我其实个人觉得，给中国的公司的时间点其实也是有限的，当这个时间点出现了以后，可能不会再有新公司出现了。 《巴伦周刊》中文版：在美国芯片市场发展的时候，就有很多特别大的收购，在中国也会出现这种状况吗？这样在投资过程中如果需要去选，怎么来选出那个赢家呢？林心龙：并购其实在国内芯片企业也不算罕见了，尤其近几年，国内企业通过并购海外优质资产完善自身产业链和品类拓张的例子还是挺多的，像刚才提到的韦尔、兆易包括闻泰，其实这几年都有通过吸收、合并去进行垂直产业链整合或者是产品线的扩张。但个人认为并购潮更多还是发生在整个行业景气度下行的这种阶段，一些体量比较大，资本运作能力强，或者整合能力比较强的企业，在这种时间节点上选择去通过并购一些在资金或者运营上面出现问题的一些企业。 所以当前时点，我们看全球和国内正处于新一轮扩产周期，叠加 5G 创新周期推动下游需求旺盛，整个行业景气度正处于持续上行阶段。此外像新能源车、智能汽车、智能物联网等下游应用催生出的芯片产业链细分领域非常多，市场是足够大的，当前时点，个人认为国内出现并购潮的概率并不是特别大。国产替代不是完全替代，是解决渗透率问题《巴伦周刊》中文版：芯片产业最近这几年的大发展很大情况下是和国家政策扶持相关，但是从投资的角度，它是不是完全是投钱就能够实现的？还是很多是无法实现国产的？ 马学泓：回到技术性领域，它被什么卡脖子，那个卡脖子的东西在哪里可以买到，买不到能不能自己开发？需要很深研究去看，但是作为一个外面普通的想法的，我觉得越上游就越难、周期就越长。但这也不代表这个领域不能投，需要看这些上游产品是否有国产产品，需要做一大堆的研究。特别在政策支持国产的情况下，没有投资者会预期一个公司现在就已经找到的替代品比欧美更先进，大家都知道国产差一点点，但没所谓，因为公司被迫必须有后备方案，不能只依靠海外，所以要买国内产品，比如说公司会想花五年，供养国内供应商起来起来，这样国内的公司就可以自己开发一个东西，现在是这个套路。所以国产不代表没有投资的价值，这中间就需要对技术做很深的研究，每一个产品都要有不一样的研究，不能一概而论。崔晔：首先国产的本质是解决方案重塑，要做的是产业链重塑。首先，重塑需要时间，半导体的产业链非常长，因此重塑的过程很漫长，我认为没有 5～10 年甚至 20 年的时间是达不到的。本地化生产的目的是渗透率的问题，而不是完全替代。中国如此大的一个市场，不可能 100% 全部靠自给自足，既不现实，也不科学，所以国产首先是渗透率的提高。当然在关键领域和一些特别的领域，国产可能渗透率是 100%，但在大多数的情况下，国产替代的目的可能就是从占比比较低，比如从 0 到了 30% 到 40% 到 50% 的范围。第二国产替代渗透率的提高，有助于中国在芯片行业总体竞争力的提高，以及在竞价，即价格的谈判过程中地位的提高。所以首先我特别不同意有的公司说会 100% 国产替代，在我的体系里，只是渗透率的提高，而且有一些领域没有必要自己做的。国产替代在很多方面目前是政府来买单，本质上也是个补贴，是现金补贴，当补贴过后以后，有可能会造成行业的畸形发展。当然初期，因为有一些比如成本、粘性的问题，需要一些政策强行的去打开这个市场。但在这个阶段之后，我个人觉得不需要总去强调 “国产替代”，而且这个市场真正需要国产替代的地方不是特别大。谢恒：关于国产替代，很多的产品还是要逐个案例去看，其实现在国产替代可能确实已经成为所有公司的一个口头禅类的语言。坦率地讲，比如 CPU、GPU 这一类的远谈不上国产替代，还属于技术进步的阶段。国产替代既要政策推导，又要下游的客户配合，如果客户如果不配合、不容忍，这一类的半导体公司很难成长。 我们可以看到，以华为为首的各种公司，其实在积极的去导入国产产品。这个过程中，他们可能会非常积极地去把自己供应链里需要的外资厂商供应的产品列出来，给国内厂商去做，然后在做的过程中给予一些指导配合。并且在产品出来以后，会对产品存在的小问题比较容忍，或者说是通过自身的能力去配合不成熟的产品去使用。最初的时候可能华为、汇川、海康等等公司甚至把这个操作列为采购或者研发部门的一个 KPI。现在我们可以看见，无论是哪种类型的公司，哪怕是中小型企业，也在积极的拥抱国内的产业链和供应链。但国产替代的领域确实良莠不齐。回归到投资建议上来讲，其实我们可以非常简单的关注，可能只有在 2019 年或者 2020 年积极上车，而且成功上车的公司，才是真正实现了所谓国产替代的公司。 正如上面提到，很多的时候是份额的提升，而并非完全替代。因为不管怎么样，总要留给上游外资的供应链一个窗口，因为可以引入他们的一些先进产品，然后我们可以继续去学习提升自己的能力，或者说厂商的产品实力。但是我相信，国内的这些半导体厂商在 10 年乃至 20 年时间，基本可以实现最终的 70% 的国产替代，可能在一些局部品类的 70%~80% 的份额将会来自于国产。 《巴伦周刊》中文版：但是从投资的角度来讲，之前光伏产业发展的时候有大量的政策支持，但是到后来支持政策退出以后，行业发展的并不好，在芯片领域会不会也存在这个风险？谢恒：芯片领域不太会容易出现这种风险，因为对于半导体、芯片行业来讲，市场来自于下游的客户对产品的容忍度是提升，但是基本上产品也要能符合功能需求。国内的厂商在，不论是模拟芯片还是数字芯片公司，以前缺的恰恰是像华为这种客户给的一个窗口，不经过大客户的历练，这些公司是很难得到成长的。崔晔：在半导体行业，政府做的比较好，原因是它在改变整个产业链的宽容度。国产替代是一个政策红利，一定要依托不依靠。如果完全依靠着政策补贴，一旦红利退潮以后会有大批公司死掉，但是如果你能借助这个环境来去发展，是可以得到提高的。而且最终半导体产业链还是要 ToC 的，光伏当时是 ToB。ToC 最终的产业链结果，还是由消费者说了算。比如说最经典的国产替代，苹果手机和华为手机，如果华为手机的质量不行，再宣传过多的说民族情怀、民族品牌，一样是不行的。所以在这个基础上，政策扶持产生最大的改变实际上是宽容度的改变。第二才是一些政策补贴，比如退税补贴，研发费用的折抵等，因此中国政策在半导体的扶持上，其实是要比光伏行业当时做的好很多的。《巴伦周刊》中文版：这个宽容度是指？崔晔：宽容度指的是产品的接受度和验证的接受度，比如原来的 Fab 厂，是很难接受国产设备的。原因很简单，比如一家工厂原来是很稳定的设备，换了一个新的国产的设备，如果出现问题，那它的损失不是光这一个断点的问题，而是整个产线的，所有硅片全部废掉。 但是如果国产设备不去试，永远都不知道差在哪，就永远不知道如何去迭代。国产替代推动了这个过程以后，解决了整个产业原来无法解决的问题。不是光政策去，自身的企业为了保证自己的供应链安全，也会提高对整个行业的宽容度，可能会把国产的机器拿来去尝试，并积极反馈。在这个过程中，整个产业链的迭代速度和改进的速度会好很多的，比原来快了很多的，我觉得国产渗透率的提高或者说叫自主化提高，就是商业渗透率的提高，实际上是对整个行业是有帮助的。投资前移与研发费用资本化《巴伦周刊》中文版：崔总您能讲讲，短期的（资本）过热对你们的投资有什么样的影响？崔晔：就决策而言，对公司判断起来就很纠结投还是不投，其实本质还是个性价比问题。当然在这个过程中也会因为价格原因错过一些公司。当前芯片投资领域的同业竞争也很激烈，可能会促使投资人仓促的出手，也可能会导致投资人很难出手。 我们现在也看到了很多产业方的加入，我把这种情况叫作研发费用资本化。比如说一些大型的 CVC 公司，原来它应该投 100 亿的研发费用，但它通过产业投资的逻辑，把这个研发费用投到企业了，而不去研发了。这样做的好处是逼迫整个投资阶段的前移。在这个过程中，可能对整个产业链的成长是起到了帮助，本来这些资金应该是在中期阶段介入，现在早期就介入了。在这个过程必然带来风险，但是有些公司确实能成长，但在这个过程肯定很残酷，会有一批资金消失。《巴伦周刊》中文版：研发资金投入到企业去，其实很可能好多好长时间钱也回不来，对他们公司本身的发展是有弊的吗？崔晔：如果咱们看海外，比如说欧洲的一些公司，包括大型公司，原来都是一些大型公司的子板块。欧美日的很多半导体公司，以前都是大型公司的消费电子的部门，之后分出来了。而中国是通过贸易把企业做大，做成集成，再通过集成孵化。而在这个过程中，因为时间的仓促，采取的是研发费用资本化，通过资本反哺的形式补到企业，这就完成了当年欧洲、日本走的路线。我们看到格力、美的等公司都去投资芯片行业了。如果按照欧美套路，正常的情况应该是美的和格力自己孵化自己比如功率板块，然后半导体板块，但那只是通过另一个形式。当前中国芯片投资确实在加速，泡沫往往都是加速的一个体现。 《巴伦周刊》中文版：徐总，刚才崔总他提到了一个问题是关于产业链投资前移的问题，因为韦尔股份也在产业链上做了很多投资。韦尔股份在产业链投资方面的这种设想是什么样的？有什么的布局？徐兴：我们参与了好几个公司的投资。原因包括：第一、像世界上许多其他大的半导体公司一样，韦尔的领域的扩张其实很多是靠并购来完成的，如果有合适的标的、合适的价格，当然我们是持一个开放的态度的，这是第一个点。第二个点就是对我们来说，韦尔做的一些战略配售和非公开发行的投资，基本上是半导体产业链上的公司，有些是有直接合作的，有些有上下游关系。对我们来说肯定是在整体宏观环境下做一些我们看上去好的、有效的投资，这也是我们的经营策略之一，这是第二点。第三，与其他中国的大的半导体公司一样，我们上市公司作为 LP（有限合伙人），也投资了一些专注于半导体产业的基金。我们是产业内公司，相对来说离技术更近。所以从这个角度，在整个半导体在一个比较活跃蓬勃发展的阶段，去利用产业的知识、经验积累的背景在这个产业链上面做一些投资。实际上这个也是一个比较水到渠成的举动。我们现有的业务、产品、赛道，也会有一些延伸，也会有一些合资的机会，作为基金的 LP，一般来讲是财务投资人的角度去判断，因为我们这个产业的背景，所以说我们也可以以产业加上财务的投资背景去看这件事情。 总结一下，对我们来说，首先我们肯定是以主业为主的，我们的三条主业图像传感器、触控与显示、再加上模拟芯片，这个是我们的主业。第二是如果有合适的机会，我们对于投资的机会持开放的态度。本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：粱沐，编辑：康娟、吴海珊