當前全球老齡化程度正在加深，而 “人口老齡化” 往往是經濟發展進入較高水平之後的現象，經濟進入低增長區間，利率水平趨於下行。然而在 3 月 2 日發佈的研報中，摩根大通提出了一個全球人口結構的 “重要轉折點”——自從 2015 年之後，人口結構出現了 “逆轉”，即出生率下降，老年人口比例增加。摩根大通分析師 Alexander Wise 分析稱，這種人口結構逆轉的趨勢將會導致生產力降低、居民收入減少，同時醫療等消費支出增加，從而使得全球私人儲蓄水平總體下降，因此他認為未來利率將長期走高。華爾街見聞此前文章提及，前英國央行行長、英國經濟學泰斗 Charles Goodhart 指出，在全球人口形勢經過數十年的變化之後，隨着生育率開始下降，勞動力資源將會逐漸枯竭，人口紅利的消退使得低通脹、低利率時代終將成為過去。<h2 id="9mo8749z">利率是由什麼決定的？</h2>摩根大通的研報指出，對利率產生直接影響的是貨幣政策，對利率產生較大影響的是經濟危機，而歸根到底，實際利率是資本供求的反映。換言之，實際利率主要是由投資和儲蓄決定的，而非經濟增長。當儲蓄多於投資時，實際利率下降，反之則上升。摩根大通對 1960 年至 2020 年之間近 200 個國家的人口（壽命）和利率之間的關係進行了一項小組研究。研究發現，人均壽命增長會降低實際利率，而老年人口比例增加則會提高實際利率。<h2 id="am417q2a">人口老齡化對利率的影響</h2>摩根大通認為，總體而言，人口問題一直是影響國家經濟和通脹水平的長期決定力量。隨着全球老齡化加劇與出生率下降，社會經濟勞動力短缺和生產力低下的情況將會愈發明顯，供應減少和需求增加的供需不平衡狀況也將可能愈發明顯，這會導致全球範圍內通脹持續高企，從而推動利率長期走高。另外，摩根大通還重點分析了人口結構變化對利率的影響。通過研究將人口老齡化分為兩個階段，分別是 1980 年代-2010 年代中期，以及 2015 年之後。而在這兩個階段，分別有兩種人口結構佔據主導因素，並且對實際利率造成了不同的影響。一、在 1980—2015 年之間，全球 “預期壽命增加” 佔主導因素。預期壽命的增長大幅提高了居民私人儲蓄和投資的水平。其中 Wise 指出，儲蓄水平的提高相對於投資而言更為明顯，套用他提出的 “當儲蓄多於投資時，實際利率下降，反之則上升” 的經濟規律，他認為當時實際利率水平下降。二、2015 年之後，人口結構出現了 “逆轉”：出生率下降，老年人口比例增加，此時 “人口老齡化” 佔主導因素。與預期壽命增加相反的是，人口老齡化使得儲蓄與投資相對減少。與此同時，由於人口老齡化加劇往往伴隨着醫療與社保開支加大，消費增加，儲蓄減少。近年來，隨着老齡化加劇，各國政府也在健全醫療和養老金保障制度，可以使老年人不必再為退休而作更多儲蓄。同時，老齡化還伴隨着較低的投資需求，因此實際利率水平上行。此外，隨着人口老齡化進程加快，公共財政中支出將增加。雖然人口結構變化對政府儲蓄的影響到目前為止可能有限，但實際利率的上升或使公共財政承受更大壓力。最後，摩根大通的研報還指出，長期來看，全球老齡化將推動未來實際利率持續走高。Wise 認為，在接下來的 10 年裏，人口老齡化是導致實際利率上行的主要因素之一。他預計，到 2030 年人口結構對實際利率的影響很可能會恢復到 1980 年的水平（見下圖）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/78761d61294c9a8aef5b91132e37fe4f?x-oss-process=style/lg" width="406" height="480" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/78761d61294c9a8aef5b91132e37fe4f"/></figure>1960 年以來的 G20 國家人口變化趨勢和 1980 年以來的美國實際利率

摩根大通指出，全球人口結構在 2015 年迎來 “重要逆轉”：出生率下降、老年人口比例增加。全球老齡化增加了醫療等社保支出，相對減少了儲蓄和投資，這將推高實際利率。

摩根大通重磅報告：一個時代結束了，全球老齡化將推動利率長期走高