去年初至今,港股大盤一路南下,招行H股卻一路北上。後者在此期間累計大漲25%,跑贏恒指大盤47個百分點,成為港股少有的靚麗風景線。2 月中旬,招行 H 股已悄然奪下歷史新高記錄,最新 PB 高達 1.73 倍。然而,招行 A 股距離新高還有 24% 的空間,且最新 PB 僅 1.59 倍。我們都知道,因港股流動性較差,通常而言 H 股相較於 A 股的估值會有較大折扣。有些意外的是,招行卻是目前唯一一家例外的龍頭。由此可見,海外資本對於招行的態度是積極的。另外,通過北向通道進來的外資,同樣追捧招行,當前持有最新市值高達 779.6 億元,持倉比例高達 8.19%,位於歷史高位水平。按照外資重倉股排名來看,招行已經躍升至第 3,僅次於貴州茅台、寧德時代。國內機構,也毫不示弱。截止去年末,基金總持股數為 11.5 億,佔總股本近 5%,持有市值 570 億元。其中,張坤旗下的 4 只基金均重倉佈局招行,累計倉位高達 87 億元。2 月下旬以來,港股市場遭遇雪崩,招商 H 股在拿下歷史新高之後也有不小的跌幅,16 個交易日下跌 25%。但大盤企穩後,3 天變大幅反彈了 17%。招行作為上萬億的大塊頭,AH 股均能大幅跑贏大盤以及眾多白馬股。市場究竟緣何如此追捧招行?01零售之王3 月 18 日,招行披露了 2021 年年度成績單。全年營收 3312.5 億元,同比增長 14%,歸母淨利潤為 1199.2 億元,同比增長 23.2%,後者創 2013 年以來增速新高。2014-2021 年,兩者 GAGR 分別為 10.39%、11.6%,遠超絕大多數銀行的業績表現。這是招行股價最近 7 年上漲超 500% 的重要邏輯之一。2014 年,為了應對宏觀經濟增速放緩,田惠宇接替馬蔚華擔任招行行長,帶領着全行進行零售大轉型。從後視鏡看,此輪轉型較為成功,奠定了當前零售之王的地位。截止 2021 年四季度末,招行零售客户數以及 AUM(資產管理規模)分別為 1.73 億户、10.76 萬億元,較年初分別增長 9.49%、20.33%。其中,金葵花及以上客户(月日均總資產≥50 萬元)高達 367.2 萬户,同比大增 18.4%。私行客户數(月日均總資產≥1000 萬元)高達 12.2 萬户,佔總零售客户數的 0.07%,但貢獻 AUM 卻高達 31.54%。私行去年 AUM 為 3.4 萬億元,同比大增 22.32%,高於零售整體 AUM 的增速。海量的零售高淨值客户,帶來了源源不斷的生意增長。2021 年,招行零售金融業務收入為 1773.2 億元,同比增長 14.3%,佔公司營收比例的 58.35%。其中,零售淨利息收入 1159.9 億元,同比增長 12.75%,非利息收入 613.3 億元,同比增長 17.4%。2021 年,大財富管理收入(財富管理、資產管理和託管業務手續費及佣金收入)為 521.3 億元,同比大增 33.91%,佔淨收入的 16%。其中,財富管理收入為 358.41 億元,同比大增 29%——其代銷基金 123.15 億元,同比大幅增長 36.2%,代銷保險 82.15 億元,同比大增 42.8%。資產管理收入為 108.56 億元,同比大增 57.5%,主要是子公司招商基金和招銀國際的基金管理費收入,以及招銀理財的理財產品手續費收入增長。2021 年,招行生息資產平均收益率為 3.98%,同比大幅下滑 15 個基點,主要系資產端貸款收益率下行影響,全年來看對公和零售貸款收益率分別下滑 14bp 和 34bp,拖累整體貸款收益率同比下滑 22bp。而成本端優化明顯,計息負債平均成本率僅 1.59%,下滑 14 個基點。其中,公司與零售活期存款佔比總計 64.45%,同比再度提升 4.45%,活期存款成本率僅 0.7%。總體來看,招行淨息差為 2.48%,同比僅僅下滑 1bp,優於行業平均。招行息差小幅下行,而生息資產規模擴張 10.44%,致使淨利息收入保持 10% 以上的增長,表現不俗。02資產質量招行業績持續穩定增長,估值同樣水漲船高。2014 年,A 股 PB 僅為 1.02 倍,當前攀升至 1.59%,位列 42 家上市銀行第二名,僅次於寧波銀行。很顯然,招行股價享受了戴維斯雙擊。中證銀行(399986)整體的市淨率僅僅 0.55 倍。其中,民生銀行 0.34 倍,華夏銀行 0.36 倍,浦發、中信銀行僅 0.4 倍。估值越低,不代表這些銀行就被低估了多少,而是多年來經營太差,買這類銀行容易掉入 “估值陷阱” 裏面去。看看倍數最低的民生銀行,股價一路狂瀉不止:市場給予招行 1.59 倍的高估值,主要邏輯源於良好的綜合經營水平,包括業績持續較高增長以及資產質量優異。2021 年前三季度,僅有 8 家銀行營收與歸母淨利潤的增速超過兩位數,包括招行、寧波、郵儲、杭州、南京等。而民生銀行雙雙負增長。把時間拉長到 5 年以上,只有招行、寧波少有的幾個銀行能維持兩位數的高速增長。不良貸款率方面,2021 年招行僅僅 0.91%,較 2020 年繼續下滑 0.16 個百分點,較 2016 年高峰的 1.87% 大幅下滑 0.96%。橫向對比,該指標在 2020 年位列所有上市銀行第 8 名,僅低於寧波、杭州等地域性銀行。而民生銀行、華夏銀行高達 1.79%、1.95%,是所有銀行中最高的。不良貸款撥備覆蓋率方面,招行 2021 年為 483.87%,較 2020 年繼續提升 46.19 個百分點,較 2016 年大幅高出 303.85%。橫向對比,2020 年該指標位列所有銀行第 7,低於寧波銀行的 515.3%。而華夏銀行、民生銀行僅為 146.4%、153%,排名末尾,而監管部門規定的紅線為 150%。招行作為全國體量靠前的大行,報備覆蓋率計提相當充分,後期可反哺利潤的空間較大。同時,也説明當前招行的資產質量是不錯的。另外,反應銀行綜合盈利能力的重要指標——ROE(淨資產收益率),2021 年高達 16.96%,排名第 1,高於寧波銀行的 16.58%。從歷年表現可以看出,ROE 整體呈現下滑趨勢,但寧波招行下滑態勢更平緩,目前仍然處於較高水平。綜合以上分析可知,招行的業績表現以及資產質量優異。這亦是外資持續爆買的重要邏輯。03風險考量招行基本面優秀,且國內外機構都在 “買買買”,那麼是不是跟隨佈局就萬事大吉了呢?個人認為,宏觀層面的危機可能是一個潛在的風險點,目前看發生的概率還很小。銀行業最害怕遇到經濟危機或金融危機。在 2008 年次貸危機中,銀行遭遇大面積壞賬衝擊,股價崩盤式暴跌。那一波,招行從 21.6 元一路狂瀉至 5.04 元,不足 1 年時間暴跌 77%,踩踏可謂之慘烈。去年 12 月 31 日,馬斯克語出驚人:2022 年春季或夏季,不遲於 2023 年會爆發金融危機。時間才過去 2 個月,馬斯克聳人聽聞的言論算是有那麼一點味道了。3 月 16 日議息會議,美聯儲將美國 2022 年 GDP 從 4% 大幅下修至 2.8%,短短 3 個月砍掉了 30%。從債券市場來看,交易員們也正在押注美國經濟衰退。當前,5 年期和 7 年期國債收益率已經與 10 年期倒掛。而 2 年期與 10 年期之間的基點已經從年初 90 個基點以上鋭減至當前 20 個基點左右。這是比較可靠的美國經濟衰退領先指標,80 年代以來的每一次倒掛,美國經濟衰退平均 6 個月左右就會接踵而至。除此之外,新冠疫情、高通脹以及美聯儲被迫多次加息縮表,均會對美國經濟產生衝擊與影響。其中,高通脹會抑制需求,持續越久,需求量下降的幅度就越大。並且一旦惡性通脹形成預期,美國消費會大幅萎縮。還有,過去 2 年美國經濟平均僅增長 1%,是基於海量的貨幣政策以及財政政策基礎上實現的,但今年會被迫抽走大量流動性支撐,將令高負債經濟體不堪重負。貨幣流動性方面,美聯儲暗示年內將連續加息 7 次,年末目標利率將高達 1.9%,並最快從 5 月開啓縮表。本輪加息縮表週期是相當 “急轉彎” 的,有一定概率直接戳破全球資產泡沫。一旦如此,金融市場的坍塌,也將重創全球經濟。不過,國內經濟增長相對穩健,即便遭遇海外危機衝擊,也會相對有限。但不論是傳統業務為主的銀行,還是零售業務為主的銀行,資產質量在大環境下惡化可能無法避免,股價面臨不小回撤風險。以上為悲觀假設,但中性或樂觀假設的話,美聯儲開啓貨幣大轉向,全球以及中國經濟風平浪靜,投資銀行龍頭應該是穩穩的幸福。04尾聲銀行與宏觀經濟密切相關。未來,中國宏觀經濟增速還會繼續下台階,銀行業整體增長也會隨之下台階,不管是招行,還是誰,未來業績增速大致的趨勢都是往下走的,回報率自然也不會像過往那麼豐厚。在這樣的一個行業裏面,不要貪圖估值所謂的便宜,否者大概率會入坑被埋。相反買銀行,選擇估值倍數更高的龍頭銀行,才是正確的投資姿勢。