隔夜美股的表現令市場大跌眼鏡，不僅完全逆轉了週三晚美聯儲 5 月議息後的大漲，而且其跌幅和波動之大也創出 2020 年疫情以來最大。標普 500 指數大跌 3.6%，納斯達克指數跌幅更是逼近 5%。不僅如此，美元、美債利率、黃金也完全逆轉了前一天的走勢，10 年美債再度向上突破 3.1%，美元指數逼近 104，黃金下跌至 1880 美元/盎司以下。
各類資產劇烈的動盪和擺動很不尋常，也引發了市場和很多關注和擔憂，是否這個是對於美聯儲加速緊縮開啓的 “過激反應”，還是説這才是原本就應該有的面貌。針對市場的最新動盪，我們點評如下，供投資者參考。
一、首先，隔夜美股和全球主要資產的動盪非常劇烈並令市場意外。
主要體現在以下幾個方面：1）資產自身的波動很大。美股納斯達克的跌幅基本創出 2020 年疫情以來最大。衡量美股和美債期權隱含波動率 VIX 和 MOVE 指數也再度上行，不過並未超過 4 月底大跌的高點。
2）完全逆轉週三 FOMC會議後的走勢。由於 FOMC 會議一般結果和新聞發佈會是出現在市場尾盤，因此從歷次經驗來看，市場在會議當前和後一天的表現往往都會有一些反覆，以消化會議信息後者説 “糾正” 會議當天的過激反應，但隔夜美股、美債和美元等各資產的 V 型走勢完全逆轉了所有在 FOMC 會議後所有表現，的確並不常見。
3）主要資產裏僅美元和美債利率漲，其他基本都下跌，包括黃金在內，讓人無處可藏。這一表現實際上與 4 月份如出一轍，這其實是一個並不友好的組合，尤其是美債利率和美元指數同樣大漲，背後反映的是全球金融條件和流動性的緊張。4 月的經驗告訴我們，在美債利率和美元同時大漲背景下，很難找到合適的資產配置，連黃金也失去了避險功能，區別只在於跌幅多寡。
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二、其次，市場再度動盪的原因：可能還是以消化緊縮擔憂為主、疊加通脹和增長壓力的擠壓。
正是由於市場的波動較大且完全逆轉週三 FOMC 會議後的走勢、同時又沒有特別突發的事件出現，因此市場才對於大跌背後的原因眾説紛紜，包括地緣風險等等。
其中一個可能最為直接和簡單的解釋，就是 FOMC會議後的表現太過樂觀，“漲錯了”，畢竟主要資產基本上都完全回吐了週三下午 2 點半之後美聯儲主席鮑威爾表示並沒有積極考慮 75bp 加息後的表現（not something the committee is actively considering）（《5 月 FOMC：加快緊縮但打消更快擔憂》）。這一點從期貨市場所計入的加息預期中同樣可以得到體現，昨天 FOMC 會議結束後，這一預期一度明顯回落，如 6 月加息 75bp 甚至 9 月加息 50bp 的預期大幅降低，但是最新的數據顯示這一概率又都有所回升，使得年底預期再度回到 300bp 左右。
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除此之外，俄烏局勢圍繞馬裏烏波爾鋼鐵廠爭奪的升級、歐盟決定分批次制裁對俄羅斯石油實施禁運等地緣風險、以及微觀層面部分科技股尤其是電商零售相關個股業績不達預期（例如 Shopify 一季報業績不及預期後大跌 15%，並拖累了整個板塊）也可能解釋了部分表現和情緒上的壓力，但我們感覺可能都並非主導。
不論如何，我們很難在一天內的動盪中真正區分出多少是情緒和交易因素主導、多少是真正反映了對於緊縮或者地緣風險的擔憂。但至少有一點是確定的，就是市場預期的博弈非常激烈，目前看是 FOMC 會後的反應過於樂觀、但也有可能昨天的表現過於恐慌，因此也可能需要幾天的消化沉澱後或許情形才能更為清晰，在此之前如我們在《5 月是否會繼續賣出？海外資產配置月報（2022-05）》中分析，市場可能維持震盪。
三、前景展望：5月是否會繼續賣出？幾個驗證點需要確認，主要觀察美元和美債利率能否出現一個甚至兩個趨緩或回落
過去兩天市場預期的劇烈擺動，本身也説明市場在擔心美聯儲實際加速緊縮與緩和預期之外更快緊縮之間仍在反覆糾結，而決定這一天平走向的在於對通脹和增長前景的判斷。其背後邏輯在於：如果通脹和增長前景都較為黯淡悲觀，已有的緊縮路徑已經足夠給估值和盈利以重創；而如果有望看到通脹的拐點且增長前景相對穩健，那麼市場就可能更為關注未來更快緊縮擔憂的消除。
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實際上，這也是 4 月以來全球市場面臨的主要局面，在通脹壓力尚未明顯改善的背景下，緊縮和增長壓力卻在不斷擠壓，舊憂未解、再添新愁。往前看，市場能否如走鋼絲一樣找到微妙的騰挪空間，緊縮、通脹與增長的 “不可能三角” 能否在 5 月出現轉機，例如在緊縮壓力沒有大到破壞增長前景之前、先看到通脹回落的曙光，需要多重因素的配合。因此，5月有幾個關鍵的驗證點需要確認，也是判斷未來一段時間資產表現的關鍵，即 5 月 FOMC 會議（5 月 5 日）和美國 4 月 CPI 數據（5 月 11 日）、5 月中旬中國疫情和穩增長髮力情況，將提供觀察緊縮、通脹和增長三股力量強弱對比的關鍵驗證。
昨天的 FOMC會議只是第一個驗證點，雖然從結果上來看，並沒有起到太積極的效果，但是依然是暫時打消了對於更快緊縮的擔憂。換言之，如果昨天連這一點都沒做到，那麼我們現在面臨的市場表現可能就會更加嚴峻。但僅依靠這一點還不夠，接下來通脹拐點能否兑現，以及增長前景能否好轉也同樣甚至更為重要。邏輯是類似的，例如雖然通脹只是表觀意義上的拐點，無關徹底解決高通脹和美聯儲緊縮節奏的大局，但對緊繃的預期而言卻聊勝於無。而增長的意義在於，如果中國疫情有效控制並伴隨穩增長髮力的話，可以緩解部分擔憂緊縮和通脹問題未解決前、全球增長更快陷入衰退的擔憂。這其中，通脹表面上的拐點和緊縮預期的緩和並不難做到，而增長的預期改善具有更重要意義但也需要更多時間驗證。
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但麻煩之處在於，很多時候事態的發展難以按部就班或完美銜接，目前過窄的騰挪窗口無法給意外留出太多容錯空間，這也是當下市場的主要風險和挑戰。去年開始一系列此起彼伏的意外事件，使得同時滿足緊縮沒那麼緊、通脹沒那麼高、增長沒那麼差這三者的條件越來越高、越來越遠，2021 年夏天的 Delta 疫情、10 月的 Omicron 疫情、2 月俄烏局勢升級、4 月中國疫情都莫不如此，過程上出人意料的出現，結果上一再延後了局面的改善。
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因此，如果上文中分析的情形能夠相對順利的逐漸兑現的話，我們仍有可能看到部分壓力先緩解，進而給債券和市場以一定喘息和騰挪空間，否則市場可能仍會面臨波動和壓力。具體落到資產定價的兩個核心變量上，主要觀察美元和美債利率能否出現一個甚至兩個趨緩或回落的情形，這也就對應着我們上文中提到的緊縮、通脹和增長 “不可能三角” 至少有兩者甚至三者都出現一定緩和。相反，二者同步上漲對於美國和非美資產而言都不是好事，歷史上並不多見，本質上意味着對內和對外的金融條件都在收緊，因此也會帶來資產普遍上的壓力。在美債利率和美元同時大漲背景下，很難找到合適的資產配置，連黃金也失去了避險功能，區別只在於跌幅多寡。
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本文作者：中金劉剛等，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《中金 | 海外：​美股再度急跌在交易什麼？》<div>風險提示及免責條款</div>
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德銀美元指數 做多 - PowerShares

主要資產裏僅美元和美債利率漲，其他基本都下跌，包括黃金在內。這一表現實際上與 4 月份如出一轍，尤其是美債利率和美元指數同樣大漲，背後反映的是全球金融條件和流動性的緊張。

​美股再度急跌在交易什麼？

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