本文來源：滄海一土狗<h3 style="margin-left: 0px" id="agiuu37b">引子</h3>想必許多股票投資者都有這樣的困惑：為什麼一些股票的 PE 比較高，另一些股票的 PE 比較低？比較流行的解釋是：前者具備較高的成長性，享受高 PE；後者不具備較高的成長性，PE 較低。但是，這套解釋在碰到貴州茅台和保利發展這種具體的跨行業估值對比時，就有些乏力。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/ca13a1d92a9ec605bdc3e222b7fe2675?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="313" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/ca13a1d92a9ec605bdc3e222b7fe2675"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/fcde8fa992d0a8815ed71ff95d4a7e07?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="315" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/fcde8fa992d0a8815ed71ff95d4a7e07"/></figure>今年上半年股市行情不太好，為什麼貴州茅台的 PE 一直沒有跌破 40 倍，保利發展漲了大半天才 7 倍 PE？這實際上是一個極其有挑戰性的問題，但很多人渾然不覺。因為他們有一系列模糊的解釋——白酒行業格局好 vs 地產行業格局差等等。事實上，這都是一些 “知其然” 式的解釋，你可以把貴州茅台貼上標籤 a，保利發展貼上標籤 b，並聲明貼標籤 a 的高 PE，貼標籤 b 的 PE。這種解釋就是循環定義，貴州茅台和保利發展的 PE 就應該不一樣。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/80274396f60f2317fe4643c7f3a73e8b?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="295" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/80274396f60f2317fe4643c7f3a73e8b"/></figure>那麼，如何向上攀爬一步——知其所以然呢？我們需要知道標籤 a 和標籤 b 的聯繫，這種聯繫越緊密，解釋的效率越高。從分類的框架來看，知道 a 和 b 不一樣是 “知其然”，要解釋 “其所以然” 需要知道用以分類的標籤的內部聯繫。<blockquote>也就是説，“知其然” 只有對立沒有統一，“知其所以然” 是對立統一的。</blockquote><h3 style="margin-left: 0px" id="usr8uvq6">思維的起點——超長信用債</h3>現在，我們已經把解釋的標準拔得很高了，那麼，我們該如何給高低 PE 問題找一個 “知其所以然的解釋” 呢？為了獲得這樣的解釋，我們需要藉助信用債方面的知識，給我們一些直覺上的誘導。我們都見過 30 年的國債，以票面利率為 3.35% 的 30 年國債為例，其現金流結構如下（ps：12 期之後省略）。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/b7f9ee2107734622c8e31653c3b12e02?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="127" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/b7f9ee2107734622c8e31653c3b12e02"/></figure>如上圖所示，第三行數字為每一期現金流的貼現值，第四行數字則是每一期 PV 值佔總 PV 值的比率乘以對應期限。把第四行的所有數字加起來就是這隻國債的久期，其久期為 19.37。不難發現，久期所反饋的信息是預期現金流結構。30 年國債很常見，但是，30 年信用債卻極其罕見。在座的各位，有誰見過 30 年的信用債嗎？事實上，在地產行業最烈火烹油的時候，大家也沒見過 30 年的地產債，那時候，萬科、恒大最長也就發個五年左右的。這又是為什麼呢？因為企業的平均壽命太低了，比狗的平均壽命還低。隨機抽取一個企業，在 30 年的尺度裏，註定是要出幺蛾子的。如果你硬要發一個 30 年的地產債，也是可以的，不過貼現率要極高。也就是説，債券期限是一回事，投資者所預期的企業平均壽命是一回事。投資者會依靠極高的貼現率把債券的久期壓縮至企業平均壽命以內。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/de59584756076be4814959d8c7f92710?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="117" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/de59584756076be4814959d8c7f92710"/></figure>如上圖所示，即便一個地產企業發了一隻 30 年信用債，投資者也會要求這隻債的久期不超過 5，於是，這隻債的利率要超過 25%。又有哪個冤大頭非要用 25% 的利率發一隻 30 年信用債呢？<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d38c3928a87153a1eb59f560f4ca04e4?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="286" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d38c3928a87153a1eb59f560f4ca04e4"/></figure>如上圖所示，我們平時所看到的現象實際上是有偏的，沒有一個企業會發期限超過其期望壽命的債券。於是，我們根本觀察不到期望壽命的強約束作用。<blockquote>也就是説，期望壽命會限制債券久期，但我們無法通過已知樣本發現這個規律。</blockquote>我們能看到的現象是：所有信用債的期限比較低，久期比較低，自然地，利率也比較低。<h3 style="margin-left: 0px" id="wql9f1z7p">股票的超長信用債本質</h3>雖然我們無法在債券市場觀察到 30 年信用債，但我們卻在股票市場裏遭遇了燈下黑。這是因為每一隻股票的期限都超過了 30 年，因為他們的號稱壽命是永遠。於是，我們不得不把 “期望壽命會限制債券久期” 這個規律運用到股票之上。我們會驚奇地發現：PE 和貼現率實際是等價的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/e81b88d352a595dcaafc35600f7b8c73?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="190" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/e81b88d352a595dcaafc35600f7b8c73"/></figure>如上圖所示，一隻久期在 4.99 的 30 年信用債，其貼現率為 25%，對應 PE 值為 4。下面我們增加一點景氣變化。假設這個企業最近發展得比較好，其期望壽命會上升，久期上升至 6.99，於是，其貼現率下降至 16.5%，市盈率提高到了 6.06，估值攀升了 51.52%。不難發現，雖然每隻股票的號稱壽命都是永遠，為了方便計算，我們可以把他們的號稱壽命設置為 30 年，真實影響其估值的就是其期望壽命。也就是説，PE 也好，貼現率也罷，都是一回事，是期望壽命的結果。於是，我們可以得到下圖：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/f58e03fa2b1ae7799a5afdc8a1e689c5?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="307" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/f58e03fa2b1ae7799a5afdc8a1e689c5"/></figure>不同企業的期望壽命是不一樣的，越短的越要給低 PE，越長的 PE 越高。以地產行業為例，其業務模式高槓杆高風險，所以，期望壽命就低，我們已經在去年見識到了這種內生性的信用風險了；但是，高端白酒卻不同，沒什麼槓桿，高毛利，自由現金流極其充沛，更不要説 to c 以及品牌護城河了。也就是説，雖然大家的號稱壽命都是永遠，但是，你相信一個頭部的消費企業比頭部的地產企業要活得久，畢竟一個穩如老狗，另一個一直在冒險。<h3 style="margin-left: 0px" id="9iord9q2s">顯而易見的錯誤</h3>沿着超長信用債的思路往下走，我們會發現，絕大部分研究員用了錯誤的貼現率。他們拿無風險利率 + 信用利差來貼現，但是，這個信用利差卻是 5 年以內信用債的信用利差（ps：因為可得性）。然而，他們真正該用的是對應行業 30 年信用債的貼現率。可是債券市場上根本沒有這樣的標的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/19303be04da3540668ad256acb1a4f2d?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="308" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/19303be04da3540668ad256acb1a4f2d"/></figure>於是，研究員們系統性地給了一個過高的估值——你用了過低的貼現率，你看什麼都會覺得超級便宜。理解清楚這一點，你會發現：如果選錯了貼現率，與其用 dcf 估值，還不如直接用歷史行業 PE 估算來得準確。雖然那個只是 “知其然”，但好歹經歷了歷史檢驗，總比這種似是而非的 “知其所以然” 靠譜。<h3 style="margin-left: 0px" id="ly9mgq7e3">真實和虛假的價值投資</h3>價值投資有一個模糊的定義：越便宜，越買。藉助信用債這個枴棍，我們會發現，我們需要區分讓股票便宜的兩種不同原因：1、無風險利率變動；2、信用風險。對於 30 年國債而言，當然得越便宜越買，這是沒有信用風險的東西。長期來看，逆勢投資總是對的。但是，對於信用債就不是如此——出現信用風險了，你需要跑路。譬如，恒大出信用風險了，債券跌到 20 元，你會基於價值投資的理念衝進去抄底嗎？你不會的，你知道這是信用風險，説不好這個企業能不能挺過去。不少人能理解信用債，但是，一旦把題目變化成股票，他就不會了。股票的本質是超長信用債。相對於信用風險的變動，無風險利率的波動是微不足道的東西。2021 年是利率債的牛市，但卻是地產債的大熊市。所以，對股市來説，景氣才是至關重要的，行業景氣度高，預期壽命會拉長，貼現率會降低，估值當然會抬升。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/4115713303bc2ff1ca56607a057b97a5?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="304" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/4115713303bc2ff1ca56607a057b97a5"/></figure>於是，我們可以對成長、價值、弱週期和強週期有一個十分明確的分類。成長是預期壽命長的企業，價值是預期壽命短的企業。相應的，針對單位景氣度的變動，成長股的預期壽命伸縮較少，展現出弱週期性；價值股的預期壽命伸縮較大，展現出強週期性。在現實中，我們能找到三類有確定成長性的標的：1、三十年國債；2、消費行業的頭部標的；3、一二線城市核心地段的房產；説它們三個是成長標的是極其反直覺的，因為我們總是被新、創新所糊弄，覺得新的東西才成長空間巨大。這真的是望文生義，企業活的久不久跟新不新關係真的不大，業務模式才是核心。儘管有些反直覺，但老鳥們都知道，長期拿着這三類東西好像沒怎麼吃虧過，最後都是掙錢的。久期不會騙人的。於是，我們能得出一個概括式的結論：高久期的東西才能價值投資，長期持有；低久期的東西只能趨勢投資，跟着景氣行動。<h3 style="margin-left: 0px" id="vdegolf8">一個不得不提的 “反例”</h3>關於這個分類框架，有一個同業曾提出一個反例：四大行！他説，沒有一個人會覺得四大行會倒閉，為什麼四大行的估值那麼低呢？所以，你的這個分類框架有問題。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d98198d7b305bf5896426c65c5b38692?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="313" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/d98198d7b305bf5896426c65c5b38692"/></figure>事實上，他這個 “反例” 提得非常非常好，給這個模型提供了巨大的延展空間。當下銀行最大的問題並不是倒閉不倒閉的問題，而是缺資本的問題。也就是説，很多銀行需要增發來補充資本，低 PE 只是告訴你它缺資本，不補充資本它會面臨很大的問題。現實中，我們會發現，越缺資本的銀行，估值越低；不那麼缺資本的銀行，反而，估值高一些。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/0f4654c46ddfc0a5e5abd974a8cfbf84?x-oss-process=style/lg" alt="" width="550" height="325" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2022/0f4654c46ddfc0a5e5abd974a8cfbf84"/></figure>從這個角度來看，我們就能理解為什麼要觀察以下幾個指標：1、自由現金流狀況；2、再融資需求；3、槓桿情況；説實話，銀行股的投資很難，門檻極高，需要梳理清楚很多彎彎繞，但是，這類標的又天然地具備了低 PE、高股息率等特點，吸引了眾多 “價值投資” 的擁躉。但是，從理論模型的搭建上，銀行股卻是一類有助於拓展理論拼圖的標的：不會倒閉，但是，時不時需要強制股東補充現金流，因此，它的久期也很短。<h3 style="margin-left: 0px" id="nshxrr7h8">結束語</h3>綜上所述，我們就清楚什麼是真正的價值投資了——即適合逆市抄底的投資標的到底是什麼：那就是一切高久期的資產。我們需要警惕兩類底層邏輯有 bug 的價值投資：1、價值投資價值股，即亂抄底低久期資產，低久期資產是給你順勢而為的；2、價值投資偽成長股，即亂抄底那些曾經享受過高 PE 的資產，預期壽命是看未來，並不是看過去；最後，我想説的是，投資的難點並不在於獲得信息，而在於如何處理信息。我們身處一個信息爆炸的時代，聽到 10 個理論有 9 個是錯的，每個投資的任務是把那個 1 找出來，並把這些 1 聚合在一起。然而，不幸的是，這些 1 躲藏在一個黑洞裏——你不知道你不知道。我們都是倖存者，我們所處的環境都是被篩選過了，所以，我們能拿到的數據肯定是有偏的。我們根本不曾看到任何一隻 30 年信用債，但它又對我們的 dcf 大廈極其關鍵，所以，我們只能退而求其次訴諸一些看得見但錯誤的利率——無風險利率 + 信用利差。因此，這種 “你不知道你不知道” 的鎖死效應真的是太強悍了。<blockquote>我們都是倖存者，身處在非洲的大草原上，周圍有驅象劑，我們既看不到大象，也看不到驅象劑，所以，我們無法感知驅象劑的存在。</blockquote>ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

PE 也好，貼現率也罷，都是一回事，是期望壽命的結果。對股市來説，景氣才是至關重要的，行業景氣度高，預期壽命會拉長，貼現率會降低，估值當然會抬升。

如何正確地給股票估值？