6 月 FOMC：激進且前置的路徑或是當前 “最優解”。
備受期待的 6 月 FOMC 會議終於落下帷幕。美聯儲在此次會議上決定加息 75bp，將基準利率抬升至 1.5~1.75%。這一加息幅度為 1994 年以來最大的單次加息，即表明了美聯儲希望控制通脹的決心，也在一定程度上是上週末公佈的超預期通脹後的 “必然” 結果。
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對於這一更為激進的加息路徑，市場報以相對積極的反饋，美股主要指數普遍反彈，主要是反應更為激進且前置的加息路徑在目前環境下有助於避險未來更大的壓力和進退兩難的境地。美債和美元回落則在部分反映美聯儲主席鮑威爾有關 75bp 加息絕非常態的表態。
整體而言，此次美聯儲 “迅速” 的以更為激進的態度來應對超預期通脹的策略是可能是恰當的，後續重點關注通脹的拐點能否確認，這個將是政策拐點的前提。
針對美聯儲的政策決議、鮑威爾在新聞發佈會上的表態、以及美聯儲對於未來經濟數據和加息目標、中性利率等更新的預測，我們綜合點評如下。
<h2>一、 更為激進且前置的加息路徑，可能是眼下環境的 “最優解”</h2>
上週末公佈的超預期的通脹數據打亂了市場的平靜、也打亂了美聯儲在 3~4 月期間已經引導過讓市場計入的加息路徑（5~7 月各加息 50bp）。我們在週末的報告中提到，此次通脹數據的其中一個後果便是美聯儲需要再度引導市場相信一個更為陡峭的加息路徑。
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由於此次通脹數據距離議息會議非常近，臨時改變原有路徑並不完全符合美聯儲一直看重前者指引強調市場溝通的主張（這可能也是一直持鷹派觀點的 Esther George 一反常態的投反對票的可能原因），因此即便是 CME 利率期貨基本已經完全計入加息 75bp 的預期，美聯儲此次如果依然加息 50bp 也説的過去。
在這一背景下，此次 “臨時” 決定加息 75bp，成為 1994 年以來最大的單次加息幅度，即顯示了美聯儲控制通脹的決心，也的確可能是眼下約束的 “最優解”。
此次 5 月超預期的通脹改變了原有路徑，因此美聯儲也需要相應的上調其加息路徑來匹配。今年底 CPI 同比在 120 美元/桶油價的假設下可能依然在 6% 以上（此前為 5.5%），近似對應全年 PCE 約為 5.8%。參照 3 月美聯儲給出的預測的對應關係，年底的加息目標至少要提高到 3%~3.5% 左右，也就是比之前的 2.5~2.75% 高出 50~75bp。
作為對照，此次美聯儲將年底 PCE 的預測由 4.3% 上調至 5.2%，給出的更新的點陣圖預計年底聯邦基金利率中值為 3.38%（3 月為 1.88%），與我們上述的預測相符。CME 利率期貨隱含的年底預期也為 3.5% 附近。
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在美聯儲尚未完成任務且通脹尚未見到明確拐點的背景下，宜早不宜遲的前置行動在目前來看的確是最優解。美聯儲主席鮑威爾也表示希望以相對前置的方式（more front-end loading）來應對，因為越往後由於增長的壓力逐步增加，政策的騰挪空間可能越小。因此，這也就不難解釋市場為何對此報以積極的反應。
不過在未來的加息路徑上，鮑威爾也沒有完全錨定，表示 7 月加息 50bp 和 75bp 都是合適的，且 75bp 的加息並非常態，我們認為這可能是促使美元和美債利率回落的原因，我們基於當前加息路徑預測 10 年美債中樞即在 3.5% 左右。
短期預期可能有起伏，但我們傾向於除非出現確切的通脹回落的信號，否則 7 月加息 75bp 目前看可能仍是大概率事件。
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<h2>二、 能否軟着陸？控制通脹是絕對首要目標，但不到不得已也不希望主動引導衰退</h2>
在當前給定緊縮路徑和通脹環境下，市場更為關心的是美聯儲能否實現軟着陸？或者説，美聯儲是否想要以 “犧牲” 增長的方式實現控制通脹？目前來看，後者暫時是否定的，有以下幾個證據和線索。
美聯儲首先再度強調了控制通脹是絕對的首要目標，例如在聲明中添加了 “strongly committed to returning inflation to its 2% objective” 的措辭，同時也提高了在這一過程中對於失業率抬升的容忍度（上調了對於未來 3 年的失業率預測）。
不過，鮑威爾也強調主動引導衰退也非美聯儲的主觀意願（We’re not trying to induce a recession now）。市場一直擔心美聯儲在無法解決當前供給約束的前提下，可能不得以需要以 “摧毀” 增長的方式來實現抑制通脹的目的，類似於 70 年代末，其表現形式是在金融條件已經收緊轉正後美聯儲依然繼續緊縮，從歷史經驗看，僅出現在 70 年代末，那自然也就會給增長帶來更大壓力。
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此次鮑威爾的表態、僅小幅上調 R*（中性利率）至 2.5%（此前為 2.4%）、且點陣圖預計 2023 年僅有 2 次加息（中值 3.75%），都表明主動為之也並非美聯儲的意願，而且在一定意義上，前置的加息也或許可以最大程度的避免這一情形出現。
除非假設後續通脹走勢完全失控，我們基準情形下的通脹依然可能回落的預測（CPI 年底 6.6%、明年一季度 4%）也顯示直接假設將進入 70 年代末和 80 年初的情形也並非基準。
<h2>三、  轉機契機來自政策拐點出現，而這又建立在通脹拐點的前提</h2>
儘管美聯儲可能並非想要主動為之（將基準利率大幅提高至遠高於中性利率的水平），但如果通脹約束過強不得已的話，仍有可能被迫推高金融條件進而對增長造成壓力。因此，在年底前緊縮和通脹都是一個較強約束的背景下，增長多快掉入衰退就是關鍵。
換言之，在增長放緩的大方向難以避免的趨勢下，政策何時能夠退坡甚至轉向可能成為市場真正的轉機。
我們基於中性利率和金融條件的概念（融資成本 vs. 投資回報率），從 3m10s 和企業實際融資成本與投資回報率兩個維度測算，按照當前的加息步伐，三季度後可能逐步倒掛，金融條件收緊的壓力開始接近閾值。
相對應的，按照目前的加息節奏，美聯儲可能需要加息到年底（12 月份）才有可能逐步降速至 25bp，而這又建立在通脹拐點的前提上。我們預期，如果後續通脹能夠出現拐點，促使緊縮可以降速，即便仍處於緊縮通道中，也可以成為市場轉機的契機。
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綜合而言，三季度市場依然可能面臨通脹、緊縮、增長這個 “不可能三角” 下的緊繃狀態，觀察四季度是否能夠出現轉機。如果轉機出現，有可能成為美債長端利率築頂、以及市場風格重新轉向成長的契機。
在此之前，基於當前的加息路徑，我們維持美債利率 3.5% 中樞的預測，除非後續加息路徑再度改變；美股市場整體震盪偏弱，但當前市場面臨的並非流動性問題（合理估值 14.5 倍 vs. 當前 15.8 倍；5% 的盈利預期）。
主要資產在經歷了急劇的波動後，不排除有所修復，維持震盪格局，但可能還不是趨勢的逆轉，美元的偏強和黃金的偏弱亦是如此。
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本文作者：劉剛、李赫民、李雨婕，本文來源：中金公司，原文標題：《海外：激進且前置的路徑或是當前 “最優解”》<div>風險提示及免責條款</div>
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