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<p>高通脹、貨幣緊縮疊加衰退擔憂已終結美股 13 年的長牛，隨着基本面的惡化，下半年美股料將持續陷入 “衰退交易”。基本面來看，近期美國消費者信心已降至歷史最低、個人儲蓄率也回落到金融危機期間水平；2 季度起，已有多家美國大型企業宣佈裁員或暫停招聘；同時，油價的高企將對企業的資本支出和生產能力造成衝擊，而食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費。考慮到 GDPNow 預計 2 季度美國 GDP 增速為 0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經濟便將陷入衰退、且至少持續半年以上。</p>
<p>貨幣政策維度，雖然消費品價格和薪資增速在下半年有望回落，但主導通脹預期的原油以及權重較大的租金價格粘性較強，短期制約貨幣政策空間；但若 3 季度起實體經濟快速惡化，不排除美聯儲或被迫上調通脹跟蹤目標，以緩解經濟增長和金融體系穩定性的壓力。</p>
<p>美股來看，當前標普 500 和納斯達克指數的動態估值分別為 18.0 倍和 25.4 倍，處於上一輪美聯儲貨幣緊縮期間 63.2% 和 97.5% 的歷史分位數，估值還未調整到位。同時，考慮到通脹、供應鏈、物流、強勢美元等因素，美股業績料將延續年初以來階段性下修的趨勢。最後，在金融條件繼續收緊的過程中，較難看到機構和散户資金持續淨流入美股市場。</p>
<p>因此，在美聯儲貨幣政策轉向的預期形成前，美股預計難迎來持續反彈，“衰退交易” 將是貫穿美股市場下半年的主題，建議關注三大主線：1）受益於 “消費降級” 的品種；2）低估值、盈利高增的能源；3）確定性強的科技藍籌。</p>
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<h2><strong>長牛終結，美股開啓 “衰退交易”。</strong></h2>
<p>截至 6 月 13 日，標普 500 和納斯達克指數從歷史高點分別回落 21.8% 和 32.7%，宣告熊市的開啓。今年 3 月以來，隨着美聯儲啓動貨幣緊縮、俄烏衝突導致大宗商品價格飆升、中國內地局部疫情對全球供應鏈的擾動，美股表現反映了投資者對於 “滯脹” 的擔憂。但從 5 月中旬起，行情已明顯地從交易 “脹” 切換向交易 “滯”，標普 500 和納指都持續跑贏週期權重更高的道指，美國 10 年期國債收益率自 5 月 9 日的高點一度回落近 50bps，近期主要期限的收益率也再度倒掛，預示衰退風險加劇。</p>
<h2><strong>領先指標預示美國經濟風險加大，消費及就業或快速惡化，最早下半年進入衰退。</strong></h2>
<p>美國 6 月的消費者信心指數已回落至歷史最低點，4 月的個人儲蓄率也降至 2008 年金融危機期間的水平。結合塔吉特和沃爾瑪 1 季報的庫存高企，近期看似健康的消費數據僅是反映了消費者在 “支付更高昂的價格而非增加消費”。同時，NFIB 調研顯示中小企業對未來經濟和銷售的展望持續惡化，而 CNBC 最新的 CFO 調查顯示 82% 受訪的美國企業 CFO 預判最遲明年上半年美國經濟便會陷入衰退。2 季度起，已有蘋果、特斯拉、微軟、英特爾、奈飛等美國大型企業宣佈裁員或暫停、放緩招聘計劃。整體看，領先性指標預示美國的消費和就業景氣度或快速惡化。同時，油價的高企不僅對企業的資本支出和生產能力造成衝擊，食品價格的上行也將進一步擠壓居民部門的消費支出。結合最新的亞特蘭大美聯儲 GDPNow 預計 2 季度增速僅 0.0%，我們判斷從今年下半年起美國經濟便將陷入衰退且至少持續半年以上。</p>
<h2><strong>原油和租金價格增速粘性強，制約貨幣操作空間，美聯儲或被迫上調通脹跟蹤目標。</strong></h2>
<p>在俄烏衝突尚未緩解、中國經濟趨勢性反彈下，下半年全球油價料難以顯著回落；而美國租金增速的拐點顯著滯後於房價增速的拐點，下半年前者或延續上行。另一方面，鑑於美國零售商已開始去庫存，需求走弱下消費品價格有望下降。同時，去年 2 季度起，美國薪資增速的快速上行或與拜登政府上台後民主黨試圖推動的最低 15 美元時薪政策相關，但從今年 5 月的非農薪資增速和 CPI 走勢看，兩者也已出現了背離。整體看，由於油價與美國的通脹預期相關性較高，而住宅項在美國 CPI 中的權重高達 42.4%，下半年較難看到美國的名義 CPI 能顯著下降，短期制約美聯儲貨幣操作空間。但若 3 季度起實體經濟快速惡化，不排除美聯儲或被迫上調通脹跟蹤目標，以緩解經濟增長和金融體系穩定性的壓力，具體觀察時間點為 7-9 月。</p>
<h2><strong>美股估值尚未調整到位，業績仍有下修風險，衰退交易料將貫穿下半年。</strong></h2>
<p>當前標普 500 和納斯達克指數的動態估值分別為 18.0 倍和 25.4 倍，處於上一輪美聯儲貨幣緊縮期間的 63.2% 和 97.5% 的歷史分位數（2015-2019 年），特別是納指動態 PE 仍顯著高出期間 22.4 倍的均值，估值還未調整到位。同時，考慮到通脹、供應鏈、物流、強勢美元等因素，預計美股業績將延續年初以來階段性下修的趨勢。最後，在金融條件繼續收緊的過程衝，較難看到機構和散户資金持續淨流入美股市場。因此，在美聯儲貨幣政策轉向的預期形成前，美股預計難迎來持續反彈，“衰退交易” 將是貫穿美股市場下半年的主題，我們建議關注三大主線：受益於 “消費降級” 的品種，低估值、盈利高增的能源、確定性強的科技藍籌。</p>
<ul>
<li>具備相對防禦屬性的消費品種，特別是 “消費降級” 主線；</li>
<li>
<p>短期油價預計仍居高不下，預計能源企業利潤也將維持高位，建議關注估值處於歷史較低水平；</p>
</li>
<li>
<p>而預計三季度以後，隨着市場對美聯儲過度緊縮的擔憂開始逐漸減弱，流動性預期邊際轉暖或帶動優質科技企業的估值修復。</p>
</li>
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<p><span style="color: #808080">本文作者：中信證券徐廣鴻、王一涵，來源：中信證券研究，原文標題：《美股市場｜美股長牛終結，開啓衰退交易：2022 年下半年投資策略》</span></p>
</section><div>風險提示及免責條款</div>
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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
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納斯達克綜合指數

道瓊斯指數

<p>領先指標預示美國經濟風險加大，消費及就業或快速惡化。中信證券判斷從今年下半年起美國經濟便將陷入衰退且至少持續半年以上。</p>

中信證券：美股長牛終結，開啓衰退交易