如果麪粉比麪包還貴，那要該怎麼賣麪粉？一般人會説那就讓麪粉降價吧，但其實也可以逆向思維：為什麼不能讓麪包漲價呢？
最近的港股 IPO 市場，就在發生類似的事情。
過去一兩年的繁榮，讓一級市場的資產價格處在高位。猶記得年初二級市場暴跌、估值倒掛愈演愈烈之時，某位 LP 機構人士曾撰文預測，很多基金漂亮的回報數字會隨着被投企業逐漸 IPO 而露出原形。麪粉比麪包貴，麪粉價格當然會掉。
但是，港股最近的很多 IPO，卻巧妙地用麪包漲價解決了這個問題。
<h2>01 只發 2% 新股的明星 IPO</h2>
先來看一個最近的例子。2022 年 7 月 15 日，微創腦科學在港股上市，這是一次在醫療器械賽道備受關注的重要 IPO。
微創腦科學的母公司是大名鼎鼎的微創醫療，市值曾突破千億的創新醫療器械龍頭。微創腦科學本身是中國神經介入細分賽道的龍頭公司，且 2019 年至 2021 年業績高速增長，營收從 1.84 億元增長至 3.82 億元。
毫不令人意外的，微創腦科學上市前備受資本追捧。2021 年 11 月微創腦科學進行了一輪 Pre-IPO 輪融資，當時估值已經達到 17.5 億美元（約 137 億港元），中金資本等多家機構入局。公開資料顯示，微創腦科學是神經介入賽道估值最高的公司。
當下資本市場大環境低迷，港股 IPO 今年的破發率接近 80%，一二級市場估值倒掛屢見不鮮，在生物醫藥賽道尤其普遍。但微創腦科學的 IPO 在如此不利的市場條件下，仍然成功做到了讓各方都能滿意。
首先是估值不倒掛，按發行價市值達 142 億港元，略高於 Pre-IPO 輪的 137 億港元估值。與此同時，微創腦科學上市後股價表現也不算差，首日僅微跌 0.16%，上市一週後也僅下跌 0.3%。應該説，微創腦科學頂着巨大的市場壓力，保住了自己龍頭公司的 “牌面”。估值不倒掛、基本守住發行價，考慮到市場大環境，似乎已經不能再要求更多了。
然而，細看之下就會發現事情不太對勁。
首先是低到不正常的發行比例。微創腦科學這次 IPO 僅發行了大約 2% 的新股，可以説是聊勝於無。（A 股 IPO 規定最低也需要發行 10% 的新股）2% 的新股對應的淨募資金額僅 2.78 億港元。相比之下，微創腦科學去年的 Pre-IPO 輪融資額金額卻高達 1.5 億美元（約 12 億港元）。公開市場募資規模僅是一級市場募資金額的零頭，這是另一種形式的 “倒掛”。
其次，極低的發行比例導致了又一個結果，那就是上市後的成交額也很低。微創腦科學上一個交易日（7 月 22 日）的成交額只有區區 575 萬港元，再上一個交易日更低，只有 460 萬港元。一家市值超百億的明星企業，交易量只有百萬級，這種事也只能發生在港股了。
簡單來説，微創腦科學的這次 IPO 只有 “面子”，沒有 “裏子”；面子上風光，但裏子卻是 “丐版” 的。
<h2>02 “丐版 IPO” 人傳人</h2>
不知不覺間，類似這樣的 “丐版 IPO” 最近在港股已經悄然流行開了，而且沒有最 “丐”，只有更 “丐”。
另一家在 2022 年 7 月初上市的創新醫療器械公司、做血管介入手術機器人的潤邁德就比微創腦科學還要 “丐”。潤邁德坐擁近 60 億港元市值，但過去一週沒有一天交易量大於 100 萬港元，最低的一天甚至只有 9 萬港元。毫不令人意外的，潤邁德的 IPO 也僅發行了 2% 的新股。
在此基礎上，潤邁德成功守住了估值不倒掛的底線。潤邁德也是個明星項目，上市前陸續進行了 8 輪融資，其中 2021 年底的 Pre-IPO 輪估值約 50 億港元，目前還能有 10% 以上的浮盈。
願意的話，這樣的案例還能繼續羅列下去。中國最大的消費級基因檢測公司美因基因只發行了不到 5% 的新股；中國最大的互聯網貨運平台之一快狗打車，在最初提交招股書時披露計劃募集 4-5 億美元，但最終也只發行了 5% 的股份，募集了不到 8000 萬美元。當然，它們也都成功避免了估值倒掛，至少在 IPO 那一刻如此。
總而言之，現在的港股是 “丐版 IPO” 的天下。
這個詞並不是我的發明，我最早聽到這個詞，是一位投資人用它來吐槽商湯。這家中國人工智能領域的扛把子獨角獸，2021 年 12 月在港股 IPO 的時候僅發行了 5% 的新股，募資額 55.5 億港元。相比之下，商湯上市前在一級市場的融資規模是 52 億美元，約合 400 多億港元！
並且，商湯發行的 5% 新股其中還有 4% 配給了基石投資人，真正進入流通的只有 1%。這帶來的第一個效果就是商湯上市首日股價暴漲 200%；第二個效果是在幾乎半年的時間裏商湯坐擁 2000 億港元的市值，每日的交易額卻只有數千萬港元。
商湯在 “市值管理” 上的成功顯然被其它公司看在了眼裏。只要新股發的足夠少，再高的估值也能上市。2%、5% 的超低新股發行比例在港股已儼然成為一種風尚，港股不硬性規定發行新股比例的規則快被它們玩壞了。
雖然行情不佳，港股 IPO 的熱情依然高漲。僅在 2022 年 7 月份，港股就有名創優品、讀書郎、智雲健康、塗鴉智能……等眾多業內業外耳熟能詳、市值幾十上百億的 “明星” 企業上市，但誰能想到，它們全部在靠着每天幾百萬甚至幾十萬的交易量過活。歷數港股最近上市的新股，你會發現交易量超過千萬港元已經成了一件稀罕的事情。
<h2>03 難逃的一刀</h2>
説到這裏可以總結一下何為 “丐版 IPO” 了。簡單來説，它是以把 IPO 融資規模壓縮到最低、犧牲股票流動性為代價，從而避免所謂流血上市的一種 IPO 模式。“丐版 IPO” 的流行，歸根結底與過去幾年特殊的市場環境脱不了干係。
翻看以上提到公司的招股書，你會有一個強烈的感覺：這些 “明星公司” 在一級市場上被資本們喂的實在太飽了。你會發現，它們實際上並不缺錢。例如，商湯雖然一直在虧損，但年報顯示，截至 2021 年底賬上還有 215 億人民幣的現金，按 2021 年的燒錢速度至少還能燒 5 年。再比如微創腦科學，截至 2021 年底賬上的現金是 5.93 億元，而它是一家盈利且現金流為正的公司。顯然，它們上市融資的需求並不那麼迫切。
另一方面，這些公司的股東們卻對上市有着強烈的需求。在過去一兩年一級市場融資火爆，項目估值普遍被抬到了較高水平的情況下，為了讓二級市場接得住，通過壓縮 IPO 融資規模以維持比較高的定價就成了很自然的選擇。這樣，它們背後的股東們（尤其是在 Pre-IPO 輪高價入股的股東）至少能收穫一個賬面上成功的 IPO。於是 “丐版 IPO” 就在這樣的合謀下輕易佔領了港股。
但是，“丐版 IPO” 雖然消滅了估值倒掛，卻並沒有真正解決問題。本質上，“丐版 IPO” 只是一種交差式的 IPO：企業向投資機構交差，投資機構向 LP 交差。它的動機不純，也可能導致反效果。
等到真正 VC/PE 們真正退出的時候，累積的壓力就會爆發。商湯就是很好的例子，6 月 30 日限售股解禁的當天股價閃崩，三天內股價暴跌了 60%。限售股解禁引發暴跌並不鮮見，但像商湯這樣的暴跌也算令人歎為觀止了，恐怕會是商湯很多年都擺脱不了的標籤式事件。
回顧一下，商湯 2020 年 D+ 輪融資的估值是 130 億美元，約合 1020 億港元。而商湯目前市值僅 800 多億港元，估值倒掛到底還是來了。
並且，雖然股票已經解禁，低流動性意味着股東們實際上也很難完成退出。商湯上一個交易日的成交量是 1.24 億港元，雖然與解禁前相比已經大為改善，但商湯上市前融了足足 400 億港元，大家可以算算減持完需要多久。
本文作者：陶輝東，來源：投中網，原文標題：《​“丐版 IPO” 在港股市場人傳人了》<div>風險提示及免責條款</div>
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“丐版 IPO” 即把 IPO 融資規模壓縮到最低、犧牲股票流動性為代價，從而避免所謂流血上市的一種 IPO 模式。“丐版 IPO” 的流行，歸根結底與過去幾年特殊的市場環境脱不了干係。

​“丐版 IPO” 在港股市場人傳人了

“丐版 IPO” 在港股市場人傳人了