中金 2023 年展望：預計港股全年 20~25% 的修復空間

摘要 2023 年展望：转机渐现、待时而动；预计全年 20~25% 的修复空间 经历了 2021 年近一年的下跌后，港股在 2022 年的进一步弱势超出多数人预期。如果从 2021 年初算起，本轮下跌已超过 19 个月，为历次下行周期最长，跌幅也仅次于 2008 年金融危机和亚洲金融危机。从各个维度看，港股当前都已经到较极端水平。因此在当前水平上，预期反弹不难，关键是持续性如何？节奏和方向又如何把握？ 整体看，我们预期港股转机渐现，2023 年或存在 20~25% 的修复空间，基于 6~10% 的盈利增长和 12~18% 的估值修复。节奏上，仍需待时而动：1）初期的反弹更多体现为情绪改善和卖空回补，不完全稳固，2）明年一季度美联储政策加息停止美债利率明确下行或带来更大估值修复机会，3）国内疫情政策优化，如果进展顺利，可能在明年下半年带来更大盈利支撑下的反弹空间。 港股当前面临 “三重压力”，今年跌幅较大和资金流出较剧烈的三个阶段也恰好分别对应这三个因素：地缘局势影响风险偏好（3 月俄乌局势和中概股风波）、中国增长影响企业盈利（4~5 月上海局部疫情）、美联储紧缩影响融资成本和流动性（8 月后美债利率快速上行），因此未来市场的修复节奏和持续性也取决于这三重压力的解决进展和程度。目前看，考虑到这三重压力都已轮番在价格中得到体现，近期美国通胀拐点和国内地产疫情政策也出现边际变化，我们认为港股情绪和估值的部分修复转机逐步显现，但反弹的持续性还需要分子端盈利的兑现和后续更多政策配合（明年下半年）。 ► 估值与风险溢价：美国通胀筑顶和美联储一季度停止加息或有助港股实现估值修复，类似 2019 年初。港股估值一度跌至历史低位的 7 倍附近（MSCI 中国除 A 股），今年 23% 的估值收缩，一半因贴现率抬升，一半因风险溢价的走高，这也是港股跑输 A 股的主要原因之一。对于前者，美国通胀筑顶和未来美联储紧缩趋缓（我们预计年底降速、明年一季度末停止加息推动美债利率下行）可缓解部分压力，类似 2019 年 1~3 月美联储暗示停止加息后的估值驱动反弹。对于后者，港股估值中隐含的风险溢价无论是对比 A 股还是美股的额外补偿幅度都已是历史高位，未来中美审计监管和中美关系的走向将有重要影响。我们综合两者估算，港股估值存在 12%-18% 的修复空间，对应 9~9.5 倍 P/E。不过，在长期增长下台阶和地缘新格局下，我们测算港股的长期估值中枢或也将从此前 10 倍降至 8~9 倍 P/E 附近。 ► 资金流向：南向资金有望继续流入，海外资金流出可控但重新流入还需基本面配合。今年以来南向资金持续流入，国内资金面宽松、汇率贬值对冲可能是主要因素，与 2016 和 2019 年初底部特征类似。相比之下，海外资金尤其是主动资金流出压力较大。目前看，由于新兴和全球基金对中国的配置比例都已明显偏低、基准情形下进一步流出压力可控，但重新回流还需要中国基本面转好为主要前提。 ► 盈利基本面：关注消费需求修复；预计盈利增长 6~10%。市场反弹但如果没有盈利接力持续性存疑。总量上，在当前国内已较为宽松的流动性环境下（rf），如何提振投资回报率预期（g）是关键。从供需两层看，全球增长放缓外需趋弱背景下，内需尤其是消费需求的刺激将是后续抓手和配置重点。我们测算，以近期平均修复速度计，在政策逐步优化的假设下，国内零售明年底有望修复到长期趋势的 95%，乐观情形可以修复到趋势的 98%，分别对应明年 5~6% 的 GDP 增速。这一环境下，港股或可以实现 6~10% 的盈利增长。 此外，2023 年作为新一届特区政府第一年，我们也期待多项政策举措上出现较大进展。最新公布的 2022 年《施政报告》中已经勾勒出香港为强化金融中心地位、优化上市制度（“特专科技” 公司）、着力解决产业和人才问题、并与内地进一步融合等方面的努力（互联互通机制优化、人民币计价、大湾区和北部都会区）。 正文 港股当前局面：历次回调最长、面临三重压力 回调时间：历次下行周期中最长 2022 年港股延续 2021 年初以来的弱势。经历了 2021 年近一年的大跌后，2022 年港股的弱势超出多数人预期。年初至今，恒指和国企指数分别下跌 30.1% 和 32.8%。成长板块跌幅尤为明显，MSCI 中国（除 A 股）和恒生科技指数累计下跌 35.8% 和 42.2%。板块层面，MSCI 中国指数几乎所有板块都有所下滑，仅有能源板块在全球大宗商品价格上涨推动下上涨 13.8%。 本轮回调持续时间是港股历次下行周期最长。从 21 年 2 月高点算起，恒生指数与恒生国企指数累计跌幅已达 47.4% 与 54.7%。恒生科技与代表美国上市中概股的纳斯达克金龙指数更是分别下跌 70.0% 和 74.3%。尽管整体跌幅暂不及 1997 年亚洲金融危机和 2008 年金融危机，但无论从估值、流动性与换手率等多个维度上都已经到了较极致的水平。因此，在当前水平上，预期市场出现一定反弹不难，关键是未来反弹的持续性、节奏和配置方向。 图表 1：港股成长板块过去两年来尤为承压 资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部 图表 2：各板块中仅有能源板块仍维持正收益 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部；数据截至 2022 年 11 月 11 日 图表 3：本轮回调已是港股历次回调中持续时间最长的 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 4：但幅度暂时还不及 2008 年金融危机 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 回调原因：面临三重压力 造成港股市场当前局面的原因是多重的，既有结构性背景也有周期性因素，因此后续解决或出路也不能一蹴而就，可能短期内无法完全回到之前。归纳而言，港股市场目前面临 “三重压力”：美联储紧缩影响融资成本（Rf）、中国增长影响分子（EPS）、地缘局势影响风险溢价（ERP，equity risk premium）。 ► 美联储紧缩影响融资成本（Rf）：美国通胀问题约束了货币政策的紧缩和包括港股在内的全球美元的流动性，使资金回流美国造成市场流出压力。与此同时，港美利差扩大也加剧了这一压力，香港金管局多次介入维护汇率，导致银行总结余下降幅度更快，HIBOR 利率从而走高。考虑到高通胀约束下美联储加息周期尚未结束，这一收缩可能还会持续一段时间； ► 中国增长压制盈利（EPS）：今年以来，超预期的疫情和地产问题给增长和盈利修复带来很大挑战。4~5 月国内局部疫情反复更是在一定程度上延后了企业盈利基本面的修复。MSCI 中国（除 A 股）指数 EPS 已从年内高点回撤约 16%。其中，地产、医疗与消费等板块回调幅度居前。市场也在期待更为有效力的政策出现。 ► 地缘局势和中美关系影响风险偏好和估值（ERP）：年初以来，俄乌局势、中概股监管与当前有所升温的中美摩擦都成为了影响市场表现的重要约束。这些因素在市场波动区间均明显压制了投资者偏好，导致港股市场隐含风险溢价抬升至历史高位。 图表 5：港股年初至今走势划分与多重影响因素对比 资料来源：Bloomberg，FactSet，Wind, 中金公司研究部 图表 6：美国加息周期推动资金流出中国香港及其它新兴市场，HIBOR 明显走高 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表 7：MSCI 中国除 A 股 EPS 一致预期持续下调 资料来源：FactSet，中金公司研究部 历次底部特征：多重指标达极端水平，关注政策转机 在经历了近 20 年来持续时间最长回调后，投资者关注当前港股已经处于什么位置？我们认为，港股当前无论是在估值或是投资者情绪层面情况均已到达比较极致的水平，其中部分指标都已经达到乃至超越此前几轮市场低点的最极端情况。 投资者情绪、估值与交易等多重指标均已达到历史极端水平。情绪指标中，10 月下旬 2.5% 的年化换手率、约 20.6% 的日均卖空占比以及显著的超卖指标均已达到市场历史上最为极端的水平。同时，港股市场在 9 月发生了超 1200 次的回购以及超 180 亿港元的回购总额均是前所未有的。估值层面，恒生指数 7.2 倍的动态 PE 以及 73.8% 的 A/H 溢价对比历次底部都已仅次于 08 年金融危机时的水平。与此同时，年初高点以来，MSCI 中国除 A 股指数 EPS 的下调幅度超过了 16%，仅次于 08 年。 对比 2016 年与 2019 年，当前最主要差距则在于美联储政策宽松以及国内政策能否持续加码。回顾此前几轮底部的反弹，均发生在内外部政策催化剂营造出相对宽松的环境中。一方面，美国通胀拐点基本确定有望使得美联储在明年一季度停止加息，进而促成美债利率更大幅度下行。另一方面，国内政策持续发力，但增长效果受制于地产和疫情尚不明显，市场也在期待更有力的政策催化剂的到来。因此，后续内外部政策的更多转机值得关注。 图表 8：港股市场历次底部特征与当前情况对比 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 注：本次下跌各项数值选取为 10 月中旬以来相对极端值 2023 年展望：转机渐现、待时而动 经历了 2021 年近一年的大跌后，2022 年港股的弱势超出多数人预期。本轮下跌至今已超过 19 个月为历次最长。在当前水平上预期反弹不难，关键是持续性、节奏和方向。基准情形下，我们预期港股 2023 年或有 20~25% 修复，基于 6~10% 盈利增长和 12~18% 估值修复。 节奏上，仍需待时而动。近期国内外政策预期的变化带来一些转机迹象，一季度美联储停止加息或带来更多美债利率下行和估值修复机会；二季度后，重点观察盈利修复前景与持续性。 图表 9:2023 年港股市场表现预期与节奏判断 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 宏观经济：外需趋弱，关注消费侧需求修复速度 中国疫后复苏呈现显著不对称性。虽然疫情爆发初期主要冲击经济供给侧，但一段时间以来防控措施削弱了消费和服务业，使得需求下滑幅度超过供给。中国通过 “保供” 维持了制造业高效运转，也支持了疫后近三年来出口增速和工业增加值的强劲增长。然而，疫情下消费场景缺失、企业居民信心趋弱则导致内需不足。此外，地产投资大幅放缓也加剧了短期增长挑战。向前看，全球经济增速放缓可能使得外需走弱，那么如何刺激内需则成为 2023 年中国经济增长的关键发力点。 化解需求不足一直是 2022 年经济政策的着力点。年初以来，全球金融环境趋紧背景下，中国持续加大货币刺激力度，财政投资也不断发力弥补私人部门需求的短板。即便如此，私人部门信心持续低迷。货币快速增长并未转化为消费或投资，而体现在企业和居民储蓄率的抬升。以往稳增长阶段，刺激地产需求一直是推动增长的加速器，但从长期看则不可持续。短期内，我们认为财政和准财政持续发力可能会为增长 “托底”，而强劲反弹则需要消费潜力的进一步释放，政策持续优化是挖掘中国内需潜力的必要条件。 图表 10：中国疫后非对称复苏：出口>制造业>消费>地产 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 11：虽然融资成本下降，但回报率肯能下滑幅度更大，导致流动性淤积 资料来源：Bloomberg, Wind，中金公司研究部 具体而言， ► 疫情以来国内防疫措施注重 “保供给”。尽管疫情通常被理解为一个供给端冲击，但为防止病毒传播的防疫措施实际上对需求端的抑制大于对供给端。即便工厂和制造业可以在闭环系统中运营，消费者活动和服务业则尤其受到疫情反复的影响。这也导致了国内社会零售增长不及工业增加值增速的现状。 ► 地产高速扩张期已经过去，政策可能无法依靠地产投资刺激内需。国内人口趋势变化和城市化率趋于饱和等因素下，中国房地产高周转、高杠杆的商业模式不可持续。2021 年下半年以来，去杠杆下部分房地产开发商出现偿债压力，导致地产市场信心下滑。尽管政策可能更积极地介入防止系统性风险，但地产高速扩张的时期可能已经过去。二十大报告中重申 “房住不炒”，表示政策并不会如此前稳增长周期一样依靠刺激地产需求推动内需反弹。中金宏观分析师预计，地产投资同比增速将在 2023 年恢复至 0.3-3.9% 水平，远低于疫情前长期接近两位数的增长率。 ► 强劲的出口增长持续降温。国内出口增速已从 7 月的同比 17.8% 大幅下滑至 10 月的-0.3%。海外消费者进一步转向服务类消费，以及全球经济增长放缓，跨国公司库存过剩等因素，可能导致外需进一步放缓。中金宏观组预测中国 2023 年出口同比增速可能回落至 0-1.2% 区间。 图表 12：货币宽松推动 M2 大幅抬升，但信贷需求偏低迷 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 13：居民和企业边际消费倾向持续下滑 资料来源：FactSet，中金公司研究部 往前看，在当前已经较为宽松的流动性环境下（rf），如何有效提振投资回报率的预期（g）使得低息流动性转化为信用扩张和主体消费与投资意愿是关键。从供需两个维度看，供给的修复已经较为充分而全球增长放缓外需趋弱背景下，内需尤其是消费刺激将成为后续增长的主要抓手、也降至配置的重点方向。 ► 在当前已经较为宽松的流动性环境下（rf），如何有效提振投资回报率的预期（g），进而提振主体消费和投资意愿是关键。2022 年，国内货币刺激力度加大，9 月 M2 同比增速达到 12%，远高于今年约 6% 的名义 GDP 增速。随着金融系统流动性明显宽松，企业和家庭的融资成本也已达到了多年低点。 然而，由于居民和企业部门信心不足，即便金融条件明显宽松仍不愿加大消费和资本支出。我们发现，中国居民和非金融企业活期存款与定期存款的比率自 2018 年以来持续收缩，表明边际消费倾向下滑。其中，城镇消费意愿不足尤为明显。城镇储蓄率（人均消费/人均可支配收入）在疫情期间大幅攀升。 ► 供给的修复已经较为充分而全球增长放缓外需趋弱背景下，内需尤其是消费刺激将成为后续增长的主要抓手。国内防疫政策通过 “保供给” 维持了经济大盘基本稳定，但同时国内消费受到一定影响。随着出口放缓，政策侧重点可能从 “保供给” 逐步转向 “保内需”，通过挖掘被压抑的消费需求推动增长修复。挖掘消费者需求潜力仍待政策调整优化。城镇人均核心消费（除去食物和住所）仅修复至疫情前趋势隐含值的 90% 左右。分项看，中国城镇居民大幅削减了在服装、旅行（交通）和娱乐服务方面的支出。我们估计该三项消费分别仅恢复至疫情前趋势隐含水平的 91%、93% 和 81%。不难看出，相关行业（如餐饮、旅游和线下娱乐）也是疫情以来盈利受损较为严重的板块。总体而言，中国社会零售额当前仅恢复到疫情前趋势的 92% 左右，而 2 季度上海疫情明显拖累了消费修复的步伐。 情景分析：消费恢复情况或是 GDP 增速关键。我们估计，如果零售额继续沿着近期的轨迹增长（近三月平均环比增长约 0.52%），则对应全年同比增长约 6.5%，这一情形对应明年约 5% 的 GDP 同比增速。若政策优化更积极乐观，我们预计 2023 年社零环比增速平均可能达到 0.8% 左右，与 2020 年第四季度增速相当，消费活动可能在 2023 年底恢复到其趋势值的 98% 以上，对应明年零售额同比增长 10% 和 6.7% GDP 同比增速。 图表 14：社融仍未修复至疫情前趋势水平 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表 15：城镇居民储蓄率近期仍在上升 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表 16：疫情下城镇居民服装、娱乐等方面消费意愿受到拖累 资料来源：Haver, 中金公司研究部 图表 17：中金 2023 宏观预测 资料来源：Wind，中金公司研究部 企业盈利：预计全年增速 6~10%，关注下游行业修复 根据我们自下而上的分析，2022 年上半年海外中资股港元计价净利润同比增速大幅放缓至 1.1%。2 季度奥米克戎疫情、地产板块放缓、人民币贬值压力抬升等压力下，市场盈利持续疲软态势。具体看，1H22 非金融板块净利润同比收缩 5.6%，主要受周期板块净利润同比下降 8.9% 拖累。从行业来看，尽管上游能源企业的盈利维持较高增速，但环比较 2021 年的大幅放缓，而下游消费和公用事业的盈利则环比显着改善。展望 2023 年，即便整体增长取决于未来国内外多重压力的演绎，但我们认为整体盈利有望有所修复，同时上游成本压力边际缓解和下游企业运营改善可能推动上下游差异进一步收窄。具体来看， ► 收入增长：海外中资股或将增长 7~9.5%。我们预期，若国内政策优化成功带动内需反弹且疫情不再出现大规模爆发，则企业收入可能实现高个位数的增长。我们预计下游行业（如出行、餐饮、纺服）收入可能明显反弹，而上游行业（煤炭、石化）增速或将随能源价格企稳而放缓。考虑到出口增速可能下降，有相关敞口的公司（家电、医疗、纺服）增速或将放缓。 ► 盈利能力：上游成本下降和运营改善将提升下游利润率，有助于提升整体净利润率。上游行业利润率可能会随着能源价格回落而边际趋弱；相反，随着成本压力有望逐渐缓解（如公共事业）和政策优化（如互联网、零售），下游利润率可能继续恢复。 总体而言，我们预计 2023 年港币计价海外中资股净利润增速有望达到 6~10%，非金融和金融分别为 9~15% 和 6~6.5%。 目前市场一致预期预计 2023 年净利润增速为 12%，仍高于我们乐观情形下盈利增速预期。年初以来，MSCI 中国除 A 股 2023 年净利润一致预期累计下滑 18.5%，主要受国内疫情和地产疲软等因素影响。板块上，地产、医疗、必需消费、互联网净利润一致预期累计下调幅度较高。考虑到当前 2023 年预期净利润增速仍较充分，未来投资者需关注进一步盈利下修的风险，当前 2023 年的盈利一致预期较我们的预测仍存在 5% 的下调空间。 图表 18：市场预期医疗、消费、公共事业等下游板块盈利增速将在 2023 年反弹 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 19：年初至今地产、医疗、消费、互联网等板块盈利下调幅度居前 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 20：市场预期非金融板块 2023 年净利润率同比上升 0.4 个百分点 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 21：我们预计 2023 年海外中资股净利润增速可能达到 6-10% 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 22：MSCI 中国除 A 股自下而上市场一致预期一览 资料来源：FactSet，中金公司研究部 估值与溢价：极端风险溢价提供反弹空间，但整体中枢或下移 港股估值降至历史低位。经历长达 19 个月的持续回调，MSCI 中国（除 A 股）动态 PE 已降至 7.7 倍，位于长期均值以下 1.2 倍标准差，为 2006 年以来最低点。其中，非金融（MSCI 中国，除 A 股和金融）估值下调至 10.6 倍，历史均值以下 1.4 倍标准差；MSCI 中国除 A 股、ADR 和腾讯目前 5.4 倍动态 PE 已是历史最低水平（图表 23）。细分行业层面，互联网零售、媒体、汽车、医疗设备等板块估值处于历史高位；公用事业、银行等绝大多数行业估值位于历史底部（图表 25）。跨市场比较，港股在全球主要市场中处于估值低位，较美国、印度和东南亚等市场存在明显折让（图表 24）。跨资产比较，MSCI 中国（除 A 股）股息率（~4.0%）显著高于 10 年期中债利率（~2.7%），两者差值高于历史均值 3.3 倍标准差以上，且近期仍在走阔（图表 26）。 图表 23：MSCI 中国（除 A 股）动态 PE 目前已降至 7.7 倍，位于长期 PE 均值以下 1.2 倍标准差 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 24：MSCI 中国指数估值较印度、美国和东南亚市场存在明显折让 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 图表 25：互联网零售、媒体、汽车等板块估值处于其历史高位，公用事业、银行等绝大多数行业则位于历史底部 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表 26：MSCI 中国（除 A 股）股息率与 10 年期中债利率差值高于历史均值 3.3 倍标准差左右 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 估值收缩受美联储紧缩抬升无风险利率 rf 和地缘局势压制风险 ERP 偏好双重影响。通过拆解 PE 拖累因素，我们发现年初至今港股估值回调的 23% 中，无风险利率（Rf）和股权风险溢价（ERP）分别拖累了 12 和 11 个百分点。 ► 无风险利率快速抬升。作为离岸市场，香港拥有开放的金融体系，资本可自由流动。联系汇率制度下，香港金管局放弃了货币政策独立性。因此美国开启加息周期以来，香港紧跟美联储上调基准利率，进而引发 Hibor 快速抬升、港币走弱、金管局总结余明显下降等一系列连锁反应（图表 6）。今年以来，美国激进紧缩一度使 10 年美债利率从年初 1.5% 大幅上行至 4.3% 高点。不过，港股市场的特殊性在于也受到中资公司和南下资金的影响，使得部分上市企业的融资和流动性环境与中国内地的融资成本息息相关，因此今年内地宽松的货币政策也在一定程度上影响着港股金融条件。在中美经济周期错位的宏观背景下，即使将 10 年期美债和 10 年期中债利率加权考虑（考虑到港股市场内地资金成交占比为 28%，赋予美债和中债 7:3 权重），港股的无风险利率也自年初以来上行了 160 个基点。这使得港股相对 A 股来说，无法完全享受国内融资成本下行的保护。 ► 风险溢价达到极端水平。除了无风险利率的大幅抬升，增长预期、地缘局势、监管博弈等不确定性交替抑制风险偏好，并通过股权风险溢价反映到估值水平上。横向和纵向对比后，我们认为港股市场已经较为充分的计入了 A 股港股美股三地面对的共同（如地缘局势）或（如美联储紧缩与内地货币宽松）的风险。 对比美股，我们选取 10 年期美债利率作为无风险利率，MSCI 中国（除 A 股）与标普 500 的 ERP 差值处于历史最高点（图表 28）；与 A 股相比，以 10 年期中债利率为无风险利率，MSCI 中国（除 A 股）与沪深 300 的 ERP 差值也达到 2011 年以来最高水平（图表 29）。进一步以 10 年期美债和中债以 7:3 加权计算，MSCI 中国（除 A 股）ERP10 月底也达到 11.7% 的高点，较 6 月 7.3% 上升 440 个基点，超过 2020 年疫情初期（8.6%）和今年 3 月俄乌局势和中概股风波期间（11.7%）的峰值，仅次于 2011 年水平（图表 27）。 历史经验表明，当 ERP 升至极端水平后，可能隐含未来 1~5 年有较大概率取得较好回报。通过将 ERP 水平与指数收益进行回归，我们预计随着风险偏好边际修复，MSCI 中国（除 A 股）中期上涨的概率可能较为显著（图表 30）。 往前看，我们预计港股估值或存在 12~18% 的修复空间。考虑到 3 月俄乌局势及中概股风波使得港股 ERP 从 7.5% 冲高近 400bp 至 11.7%。若明年中概股不确定性局部落地，这一部分 ERP 可能有所补偿，如回落 350~400 基点至 7.5~8% 附近。我们预计明年一季度美联储加息进入尾声后，美债利率明年底将降至 3.0~3.2%。此外，我们在盈利章节的测算当前盈利预期仍有 5% 的下调空间。综合上述假设，我们测算港股估值存在 12%~18% 的修复空间，对应 MSCI 中国指数（除 A 股）9.0~9.5 倍 P/E。 需要指出的是，上述情形是一个不考虑路径和节奏、基于基本面的全年中性测算，且情绪和盈利路径的错配也无法使得每一阶段估值都沿着这个路径演变。考虑到目前港股估值和情绪较极致，完全存在短期估值以超预期斜率冲高的情形。 从中长期视角看，长期增长中枢下行和地缘新局势可能意味着股指中枢难以回到原来位置。地缘局势持续演变、外资减持，叠加全球长期增长缺乏动能、中国增长动能切换，均可能使风险溢价长期维持在较高水平难以回落，进而压制估值中枢。假设 ERP 中长期维持在 2021 年 7 月以来平均 8.2% 水平、及 6% 的长期增长率，对应 PE 中枢可能从 10.4 倍下移至 8~9 倍。长期估值中枢的修复需要更多地缘风险改善，香港长期增长逻辑和发展方向的明确，居民金融配置进一步提升推动南向资金流入、以及长期产业升级趋势提升长期增长动能。 图表 27：MSCI 中国（除 A 股）隐含股权风险溢价一度达到 11.7%，为 2011 年以来最高水平 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 图表 28：选取 10 年期美债利率作为无风险利率，MSCI 中国（除 A 股）与标普 500 的 ERP 差值处于历史最高点 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 图表 29：MSCI（除 A 股）与沪深 300 指数的 ERP 差值目前位于历史均值以上 3 倍标准差水平 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 图表 30：根据风险溢价与未来收益率的回归拟合，我们预计未来港股或有较大概率上涨 资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 流动性：南向继续流入，海外资金流出可控但重新流入还需基本面配合 ► 南向资金波动中维持流入。尽管今年港股市场趋势下行，但南下资金延续了稳步流入的态势。年初至今，南向资金已整体流入 3,668 亿港元（vs. 2021 年 4,544 亿港元与 20 年的 6,731 亿港元）。具体流向上也呈现逆势加仓的趋势，其中回调幅度较大的新经济龙头，如腾讯、美团-W 与药明生物等更是流入主力。不过，我们也关注到三季度以来，观察港股通持股占比中，能源与电信等高股息个股这一比例均有所抬升，这也与我们跟踪内地公募基金三季度配置比例变化趋势相符。因此，近期高股息个股相对跑赢或也能体现出内地资金的边际定价权。 为何市场下行南向资金依然持续流入？国内宽松、对冲汇率以及高股息避险。年初以来国内货币政策立场持续宽松并逐步加码，我们认为这为南向资金持续流入营造了先决条件。其次，在美联储持续加息与人民币汇率整体下行的背景下，南向资金选择流入港股可以起到一定汇率对冲的作用，并且高股息个股往往也会有相对表现。同时，H 股估值相对 A 股及其他主要发达市场折价情况在今年明显抬升，估值呈明显比较优势。向前看，在上述条件持续吸引南向资金的情况下，随着港交所上市制度进一步改革允许更多科技企业赴港上市，以及更多中概股回归并符合港股通纳入条件，将有望在未来继续吸引更多内地投资者驻足港股市场。 ► 南向资金流入为何未能扭转市场下行趋势？海外资金仍占主导。首先，尽管南向资金自港股通开通以来已整体流入超 2.5 万亿港元，但对比外资占比仍相对较低，难以起主导作用。其次，我们观测到今年海外主动型资金明显流出，但我们所采用的 EPFR 数据并不能完整刻画外资表现，例如其不包括海外主权基金与养老金等机构。近日部分海外养老金可能削减中国敞口的报道也引发关注，因此流出情况可能更严重。假设大部分海外资金投资中国所采用的基准是 MSCI 新兴或 MSCI 中国指数，其海外中资股与 A 股权重对比约为 4.5:1。举例来看，对比北向资金 3 月中旬与近期的快速流出，如果按这一权重比例计算，外资在 3 月与 10 月市场动荡期间流出海外中资股情况可能均超过 2,000 亿港元，这一数字则明显高于南向近期的流入总量。 图表 31：南向资金基本全年保持流入，近期有所加速 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 32：南向资金整体流入行业分布情况 资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至 2022 年 11 月 11 日 图表 33：国内流动性情况是南向资金流入的有力指标 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 34：南向交易占比可达 15%-20%，但对比外资仍难以占据主导地位 资料来源：Wind，中金公司研究部 ► 海外资金年内出现三轮明显流出。海外主动型基金年初至今已整体流出海外中资股 111.8 亿美元，这一流出规模达到了 2020 年以来海外主动基金整体流入规模的 38.2%。其中包括三轮明显流出，首先，3 月中旬流动性冲击的背后，是俄乌局势与中概股监管等因素对于投资者风险偏好的压制（ERP）。而 4 月中旬至 5 月底则是国内疫情反复造成的盈利下修所致（EPS）。7 月开始美联储加息与无风险利率大幅攀升则体现全球流动性进一步收紧（Rf）。分基金类型看，新兴市场基金（流出 30 亿美元）和亚洲除日本基金（流出 10 亿美元）流出较多。相比被动型基金虽持续流入，但中国股票占比超 50% 的被动基金近期也承受明显赎回压力。 不同情境下，未来还有多少流出压力？新兴和全球型基金配置明显低配，流出压力可控。2000 年以来，EPFR 统计中国市场经历了 4 轮海外主动型基金明显流出，而本轮自 2021 年 8 月高点以来的累计流出无论规模或持续时间都暂不及 18-19 年或 13-17 年。如果从配置比例角度分析，悲观假设下，假设 10% 的跟踪新兴市场的投资机构将业绩基准改为 MSCI 新兴除中国指数，可能会带来 224 亿美元的流出压力，将基本回吐 2020 年以来的全部流入规模。中性与乐观假设下，假如美联储退坡与国内基本面修复得以实现，若 30% 跟踪新兴市场的投资机构将配置比例从低配调整为标配，可能会带来 72 亿美元的资金流入。 外资何时能够回流海外中资股？基本面改善是主要前提。除了资金流出层面的压力，我们发现自 21 年高点以来，海外部分类型基金（如全球以及全球除美国配置基金）明显调降其中国市场配置比例，专注新兴市场海外资金也明显处于低配。根据上文所提到的 “三重压力”，当前对于资金与外资配置层面影响最为显著的便是美联储 8 月以来加息预期再度升温加剧全球美元流动性收紧，并推动资金从整体新兴市场回流发达市场。往前看，美联储在年底的政策如果退坡将可能成为第一个压力缓解的契机，有望吸引部分类型基金增配中国股票。而后续更多正面催化剂的出现，如大规模稳增长政策加码与部分风险的缓解，则可能促使更多类型外资整体回流。 图表 35：年初至今三轮外资流出分别对应着 ERP、盈利以及无风险利率的变动情况 资料来源：Bloomberg，EPFR，Wind, 中金公司研究部 图表 36：主动型基金净赎回是资金流出海外中资股市场的主要原因 资料来源：EPFR，中金公司研究部 图表 37：当前主要外资对于中国市场处于低配 资料来源：EPFR，中金公司研究部 图表 38：此轮外资主动资金流出绝对规模小于 2018-2019 年，但股价波动较大 资料来源：EPFR，中金公司研究部 图表 39：南向与海外资金主要驱动因素 资料来源：EPFR，Bloomberg，Wind，中金公司研究部 投资主题与长期趋势 #1：香港长期发展方向展望 当前全球正面临通胀高企、增长乏力、货币紧缩、地缘局势错综复杂的百年未有之大变局。外部环境的复杂性也放大了香港自身一些结构性问题，如产业纵深与创新不足、高房价负担、金融市场流动性弱、资金沉淀不深甚至流出等等，都在一定程度上折射到港股市场的表现上。 2022 年 10 月 19 日，香港特区新任行政长官发布其任期首份《施政报告》，整体上为香港未来何去何从、如何 “为市民谋幸福，为香港谋发展” 给予了回答。在 “一国两制” 方针下，施政报告全面提出针对未来发展经济、改善民生、支持科教等多方面措施，从提高治理水平、增强发展动能、排解民生忧难、维护和谐稳定、促进青年发展、继续共同抗疫以及说好香港故事等方面系统的阐述了香港未来发展的施政着力点和发力点。同时，也为香港长期发展点明方向。 ► 巩固香港国际金融中心地位：通过优化上市制度、加强互联互通机制、强化离岸人民币业务等举措，丰富港股市场结构和纵深。就此，港交所刊发了 “特专科技” 公司新上市规则咨询文件，建议进一步设立新的渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市。 ► 应对 “产业空心化”，赋力香港发展新动能：从 “抢企业”、“抢人才”、“促创科” 角度解决香港面临的产业空心化和人才流失困境问题，增强经济发展动能。包括设立政府主导基金与办公室支持战略产业发展、积极培养和留住本地人才且进取吸纳外来人才、开拓新兴产业，建成国际科技创新中心等。 ► 直面香港民生问题：从土地与住房、医疗、生态环境保护等方面着力解决住房、医疗等民生痛点，包括提出 “简约公屋” 计划增加房地产供给、推出 “基层医疗健康蓝图” 重整医疗体系、目标 2050 年实现碳中和等举措，均体现了本届港府在发掘民生关切问题、增进民生福祉方面的努力。 ► 强化香港与内地融合把握发展机遇：从对接国家战略，发展大湾区和北部都会区，充分发挥其背靠内地 “大市场” 所赋予的全方面要素资源禀赋。主动全面融入国家发展大局，应时代浪潮把握发展机遇。 香港回归 25 年以来，其借助独特的地理和制度优势，乘着内地持续开放和繁荣发展的东风，在贸易、金融、社会发展等方面取得了长足的进步。我们认为，与其他类似国际金融和贸易中心相比，香港的最大优势在于背靠内地 “大市场” 所赋予的全方面要素资源禀赋；而与内地大城市相比，香港的最大特色在于深厚的开放机制与文化积累及 “一国两制” 赋予的连通全球桥梁的便利与弹性。站在香港回归二十五周年的新起点上，香港未来需要进一步强化其优势并补足目前短板，开启新的征程。此次施政报告恰逢其时且有的放矢的针对香港面临的问题提出一系列有建设性的政策举措，一方面，特区政府提出应充分并最大发挥香港 “背靠祖国、联通世界” 的区位优势与禀赋，另一方面，也积极补足当前的短板，着力增强其国际竞争力。 图表 44：从 1990 年开始，香港的制造业产值和占比均出现大幅下滑，工业急速空心化 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表 45:2003 年以来，香港售价和租金均明显上涨 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 46：中国香港的研发支出占 GDP 的比重不足 2% 资料来源：CEIC，中金公司研究部 图表 47：香港总抚养比自 2010 年以来持续上升 资料来源：联合国经济和社会事务部，中金公司研究部 图表 48:2022 年香港行政特区《施政报告》重点内容梳理 资料来源：香港特区 2022 年《施政报告》，中金公司研究部 #2：港股上市制度改革 2022 年 10 月 19 日，港交所刊发《特专科技公司新上市规则咨询文件》，建议设置新渠道以吸引更多特专科技公司赴港上市，凸显香港致力于持续提升其作为全球创新产业公司首选上市地位的决心。“特专科技” 公司目前包括五大类行业，包括新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，及新食品及农业技术，未来将动态更新。 此次优化并非首次，而是 2018 年以来一系列上市制度改革的延续与升级。早在 2018 年 4 月，港交所大刀阔斧改革上市制度，三大举措吸引新经济公司赴港上市，包括允许尚未盈利生物科技公司上市、开放同股不同权限制以及接纳业务重心在大中华地区的企业允许在港二次上市，为香港市场开启了新篇章。随后，港交所又于 2021 年再次放宽二次上市门槛（2022 年 1 月实施）, 以更加开放和包容的心态欢迎中概股回归。 港交所持续上市制度改革效果显著，不仅越来越多的新经济公司上市和中概股回归，而且香港也已成为全球第二大生物科技集资中心。2018 年改革至今，已有 52 家未盈利生物科技企业上市（募资 1153 亿港元），新经济在港股占比从 2018 年 40% 提升至 2021 年底的 63%。目前，香港是亚洲最大全球第二的生物科技集资中心，仅次于美国纳斯达克。 此次改革旨在推动香港成为全球高新科技集资中心。尽管 2018 年上市改革以来，香港市场的行业多元性和丰富性已经大为改观，但目前仍集中在偏服务消费和商业模式创新的新经济领域，“硬科技” 领域横向对比看仍相对缺乏。由于新一代信息技术、先进硬件等公司前期投入大、商业化难度高，已商业化公司也仅有少数特专科技公司可通过当前的港股主板的上市测试。因此，如何支持更多具有高增长潜力的特专科技公司上市自然成为港交所持续改革的关注重点。参照 2018 年以来未盈利生物科技公司发展历程和经验，我们认为这一新的优化如果实施顺利有望推动相关行业的集资发展。长远来看，我们预计香港未来将聚集更多新经济公司，对于进一步巩固其新经济桥头堡和国际金融中心地位也有重要意义。 图表 49:2018 年上市改革至今，已有 52 家未盈利生物科技企业通过 18A 上市… 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至 2022 年 11 月 11 日 图表 50：…募资资金共计 1153 亿港元 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；数据截至 2022 年 11 月 11 日 图表 51：特专科技公司新上市规则刊发市场咨询文件中对已商业化公司及未商业化公司上市规定 资料来源：港交所，中金公司研究部 #3：互联互通机制持续优化 2022 年以来，互联互通机制持续优化，包括将合资格 ETF 纳入港股通投资范围、明确同股不同权二次上市公司转为主要上市后纳入安排，以及计划增设人民币股票交易柜台等举措。目前，中国内地流入香港市场的资金规模已有约 2.2 万亿元，南向资金成交量持续上升，目前已占港股市场总成交额的 15%-20%。 ETF 纳入港股通标的提升海外市场投资。2022 年 5 月 27 日，中国证监会及香港证监会发布联合公告，同意两地交易所将符合条件的 ETF 纳入互联互通。2022 年 7 月，互联互通下的 ETF 交易启动。开通以来，南向 ETF 交易成交额逐渐提升，目前已累计交易 497 亿人民币。纳入合资格 ETF 是互联互通机制又一标志性扩容事件，虽然短期来看直接影响有限，但中长期来看影响深远，有利于丰富交易产品种类，为外资投资中国资本市场提供更多便利。 同股不同权公司在港转为主要上市后可纳入港股通。2022 年 10 月 8 日，上交所为同股不同权公司由在港第二上市转换为主要上市后纳入港股通提供指引。具体来看，同股不同权公司在港转换为主要上市时，如果在港交所上市已满 6 个月及其后 20 个港股交易日，考察日为其转换为主要上市后的恒生综合指数成份股定期调整生效日前的第 2 个港股交易日。比如，2022 年 10 月 3 日转为双重主要上市的哔哩哔哩已在港交所上市满 6 个月和 20 个交易日，其被纳入港股通的日期应在 2023 年 3 月。 推动港股通南向交易人民币计价、增设人民币股票交易柜台。近日，香港财经库务局表示未来将推动离岸人民币业务及互联互通，采取举措包括 1）推动符合条件在香港主要上市的海外企业证券纳入港股通合资格证券范围；2）支持研究允许在港股通增加人民币股票交易柜台，争取在 2023 年二季度落地；3）研究在香港推出国债期货。目前，港交所正筹备推出双币股票市场庄家机制，政府也将豁免有关市场庄家的特定交易印花税，以提高人民币计价股票的流通量。 向前看，随着互联互通持续优化，我们预计将吸引更多来自中国内地的资本，以改善港股市场流动性，优化投资者结构，形成良性循环以吸引中概股回归。 图表 52：自 2014 年互联互通开通以来，南向累计流入规模已达 2.2 万亿人民币 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表 53：港股通持股占港交所主板总市值比例稳步提升 资料来源：Wind，中金公司研究部 #4：粤港澳大湾区规划进程 粤港澳大湾区建设取得阶段性显著成效，成为支持香港融入国家发展的桥梁。自 2017 年粤港澳大湾区规划正式提出以来，大湾区综合实力显著增强，粤港澳合作持续深入，向充满活力的世界级城市群和国际一流湾区持续迈进。2021 年粤港澳大湾区经济总量约为 12.6 万亿人民币，以全国不到 1% 的面积创造出全国约 12% 的经济总量，较 2017 年增长 2.4 万亿人民币。大湾区拥有世界 500 强企业 25 家，比 2017 年增加 8 家。金融互联持续深化，多项政策促进跨境贸易到投融资便利化、两岸金融市场互联互通。科技互动不断加强。根据世界知识产权组织《2021 全球创新指数》报告，“深圳 - 香港 - 广州” 地区在全球 2021 年 “最佳科技集群” 排名中位全球第 2。同时，大湾区发挥创新研发能力强、产业链齐全的优势，正在加快构建现代产业体系。在十四五时期新发展格局下，粤港澳大湾区既是国家战略科技力量平台、高质量发展动力源，也是区域协同发展的重大战略和支持港澳融入国家发展的桥梁。港珠澳大桥、广深港高铁等基础设施建设落成；广州国家实验室挂牌成立，国家重点研发计划 17 个基础前沿类专项全部对港澳开放申报；香港科技大学（广州）即将招生，香港中文大学（深圳）医学院投入运营，两地连通加快推进。 区域规划实现资源配置优化，内地与香港实现进一步优势互补。目前来看，粤港澳大湾区规划目前已经在多个领域实现了区域资源整合优化，助推两地经济快速发展。首先，粤港澳大湾区规划推进了基础设施的互联互通，促进区域协调发展的目标。这一进程提升了市场一体化水平并促进区域内产业发展的协调性和互补性，各地产业优势也将更加突出。粤港澳大湾区产业的聚集和分工已初步形成。其次，大湾区内部产业结构继续向先进制造业、战略新兴产业和现代服务业调整升级。产业结构逐渐由原有的劳动力密集型、资本密集型向知识、技术密集型转型，叠加香港作为国际金融中心的金融服务业优势，构建具有国际竞争力的现代产业体系。最后，随着大湾区发展进程的逐渐深化，内地与香港在科技与教育等领域的合作发展也迎来了进一步的提升。逐步形成了以创新为主要支撑的经济体系和发展模式。这不仅是地区经济由劳动力密集型向知识技术密集型转型的前提条件，教育与科技发展更是人才流入的重要考虑因素。 为响应粤港澳大湾区战略，香港进一步构建北部都会区，更好融入国家发展大局。2021 年 10 月，香港特区政府在《2021 年施政报告》提出计划在香港北部建设一个占地面积达 300 平方公里、可容纳人口 250 万的宜居宜业宜游的 “北部都会区”，以 “两城三圈” 的空间构成，更好推动香港融入粤港澳大湾区的发展，“同内地优势互补、协同发展机制”。而其中最引人瞩目的一项行动计划便是构建 “香港硅谷”——新田科技城。在这一过程所带来的产业升级中，香港的科技、金融和专业服务等现代服务业将有望迎来长足发展机遇。这一愿景也与《粤港澳大湾区发展规划纲要》中实现 “以创新为支持的经济体系和发展模式” 2035 年目标相辅相成，这也会使科技、教育等领域的支出与发展前景进一步增强，更是香港应对其自身产业空心化问题的积极探索。 图表 54：《粤港澳大湾区发展规划纲要》重点内容梳理 资料来源：《粤港澳大湾区发展规划纲要》，《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》，中金公司研究部 图表 55：截至 2021 年底，粤港澳大湾区发展领先全国整体水平 资料来源：粤港澳大湾区统计专页，Wind，中金公司研究部 图表 56：同期粤港澳大湾区常住人口增速远高于全国人口增速，体现其吸引力 资料来源：粤港澳大湾区统计专页，百度地图，Wind，中金公司研究部 本文作者：中金公司刘刚，寇玥，陈南丁，张巍瀚，王汉锋，来源： 中金点睛，原文标题：《中金 2023 年展望 | 港股：骤雨不终日》，华尔街见闻有所删节。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。