付鵬：全球化沒了，未來 5-10 年資產定價邏輯發生改變，中國投資回報看兩條線

核心观点： 1、2008 年金融危机以后，对于央行来讲，它是在主动地驱动利率的变动，但这次是一种 “被动性” 驱动央行改变，很多变量并不是由它来决定的，可能持续的周期、时间、维度都会很大，就会给市场造成非常剧烈的波动。 2、美联储加息路径，首先第一点，不达目标，预期是不能松的。过低、过高可能今年都会有两个错误，而更关键的是时间。 这一轮既然不是那种加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉长时间，举个例子，(温水煮青蛙）高温 80 度，大家都扛得住，但是高温保持长时间，这个作用就会凸显出来。对于资产价格来讲，它对利率反应很快；但是对经济体，利率小去抑制总需求、抑制经济可没那么快。 大概过两个季度左右，这种 “高温蒸煮 “的作用就会穿透无论是房子、就业、居民储蓄；可能对西方社会，对美国来讲也开始产生影响。 3、美国这轮利率基本上和通胀会很接近，最后可能就是在 4% 左右，完成这样的一个拟合，我们对美债实际利率的基本预估是 0% 到 1%，对应过来的名义利率至少就得再次增加，举个例子，4% 到 4.5%，但是持续两到三个季度。 4、中国、欧洲、美国在全球这轮差异非常大，欧洲衰退基本上板上钉钉的，它的风险代价是最大的，这两三年对欧洲来讲，会非常地难过。美国经济韧性较强，中国更需要恢复需求。如果欧洲真的衰退了，反倒也缓和了，欧洲衰退之后的 GDP 与 CPI 会双降，商品型通胀以及全球总需求曲线中很大一块就会掉下去，这反倒是个好事。 5、美元走得会非常强，直到这轮美联储的周期结束，因为只有它自己放缓了，其他（国家）就喘口气了。这轮美元会强到什么程度，就看美国经济什么时候放缓。 6、在未来的 5 到 10 年，我可以告诉你经济本身驱动金融市场的逻辑之外，我们可能要把政治加进去，并把政治的因子放大。国际政治地缘这些因子将会影响到资产的定性问题，定性变了，定价就自然会变。 7、到目前为止的欧洲天然气市场在这两个月已经发生转变了，同样的价格波动已经带来不同的价差结构。欧洲价格开始回落了，并且欧洲的近月和远月的价差开始回落了，就说明满了也不缺了。 根据市场结构来看，欧洲至少不会再出现今年一二季度的那种系统性的短缺，但能不能彻底解决？需要时间。我们倒不是特别担心欧洲今年冬天到明年，还会像今年一季度那么难受，只要多掏钱，日子还是能过得下去的。 8、香港市场有个特别简单的逻辑，天时、地利、人和三大要素。天时就是全球的钱多钱少；地利就涉及到资本的定价和定性的问题了；人和就涉及到企业了，还有包括国内政策对这些行业的影响。 9、老百姓看上证指数三千点对吧？这个没有用的，因为中国指数的加权权重编制的问题，不可能像美国市场那种指数反映。 中国有两个投资回报：一般来讲叫经济投资回报，一个叫政策扶持的远期投资回报。我们一定会出现两条线...... 10、全球化没了，这不是悲观或者不悲观的问题，是历史发展的必然规律，未来的 5 到 10 年一定是分持的 5 到 10 年，相互拉帮派的 5 到 10 年，两帮斗争激烈的势力。但一旦发生逆全球化了以后，就会出现非常典型的政治要素排在前头，阻碍资本的流动，甚至阻碍货物的流动，阻碍经济的流动。 11、中国资产就看我们自己国内政策了，因为外部的牌是定的。欧洲没有什么太多变量可以掌握在它自己手上，基本上是随着大格局走了。对于美国来讲，明年可能更多的是利率锚定下，它的资本市场跟着分子走。 11 月 11 日，华尔街见闻邀请到《付鹏说》的作者、东北证券首位经济学家付鹏做客见闻直播间探讨2023 年的全球宏观与大类资产如何展望，并对 A 股、港股市场进行了详细解读。 以下是投资作业本整理的精华内容，分享给大家： 今年央行是被动性驱动利率改变，市场波动会更剧烈 Q1： 2022 年是全球市场大波动与大分化的一年，也是宏观交易” 大年”，美欧通胀创出 40 年来新高，全球央行加息潮接踵而至，带动全球流动性在不断收紧当中。同时俄乌冲突的爆发且持久化，疫情持续反复。对此，付总如何看待今年全球宏观的大波动与大变局？ 付鹏：首先，宏观大类资产交易本质上，内核是债券，即关于利率市场的变动。所以如果利率市场变动越剧烈，理论上产生的大类资产和宏观交易的机会就越好。 过去一两年我们就处在这样的环境，但是它有一点不同，这次周期持续的时间维度要比以前长。 因为 2008 年金融危机以后，对于央行来讲，它是在主动地驱动利率的变动，但这一次实际上是被动性的。看似从微观上是通胀驱动，但深层次去剖析这次短端通胀背后的逻辑，则会发现，过去几十年发展到了一定阶段， 2008 年金融危机后就已经开始了这种裂痕，我们以前也分享过，背后逻辑变得更为具体，这种源自于社会、政治、包括国家关系的大要素，它作用在了微观表象上，就是短端通胀偏离。 那么使得央行出现一种被动性的应对，以前可以说是主动的，对于市场的波动来讲，主动还是有限的，只有被动。比如说 2008 年就属于典型的次贷危机引发，被动地流动性收紧，再到被动性的极度宽松，交易的波动会非常大。这次是一样的，我认为是一种 “被动性” 驱动央行改变。而这个改变可能对于中央银行来讲，既然是被动性了，很多变量并不是由它来决定的，它可能持续的周期、持续的时间、持续的维度都会很大，就会给市场造成非常剧烈的波动，所以整体去看，我觉得确实是难得的 “大年”。而且我们现在还比较担心的是，这个大年是什么样的周期维度？它会比较偏短、偏中期，还是更长。我们担心可能是一个更长的维度。因为现在看，无论是诱发它的变量和因子，还是它表现出来的一些要素，都已经超出了经济的简单层面。二战后这种全球的格局发展到了一个巨变的节点是吻合的。所以我们担心的是，如果是产生这种大周期变量的话，后边的持续时间会很久了。 全球 “温水煮青蛙” 加息不会过高，也不会过低，更关键的是时间 Q2:11 月 2 日，美联储年内第四次加息，付总对于本次美联储加息的一个未来的路径是如何看待的？这一轮美债的一个高点大概会在一个怎样的位置？ 付鹏：这一点我觉得，第一不要去猜。 举一个例子，我在今年就说过两个错误：第一，低估了这轮的被动性，就是低估了这轮央行不得不去行动的决心、力度、高度、幅度，你会犯错误。大概在 5 到 6 月份第一波就已经有人犯了这样的错误了。 第二波的高估，理论上应该是在今年的第四季度也会发生，可能已经发生了。 那这种情况下，什么叫高估？ 高估就是你认为这一轮央行的被动性收缩，是一种不断的加温，把自己加爆的一个逻辑，你认为美联储将不断的抬高这个水温：20 度、30 度…今年已经不止 20 度了，从去年的 10 月份是 20 度对吧，20 度、30 度、40 度、50 度……90 度、100 度。然后崩了下来，这是一种预期。 第二种预期，你认为加到 60 度可能身体受不了了，然后美联储将被迫的去进行调整，这也错，对于我个人的判断，大概是一个 80 度左右的水温，就是它这个水温不会高到让美国经济出现严重衰退，这是它的底线。 但由于各国经济体在过去的十年发展是完全不同的。在当下的这一轮所谓短暂高通胀，导致央行被动性收紧的背景下，各国经济完全不一样。 有的经济体是正儿八经的经济表现，还能扛得住通胀，但还有一些经济体早早地滞涨。 所以原则上来讲，水温可能到不了 100 度，有些经济体就已经体感超过 100 度了，可能就已经出现风险了。那么如果它出了风险，它将全球的总需求曲线拉下来了，那对于美国来讲，它是能有一定的缓和，但不是完全的缓和。 像全球经济体化的时候，叫 “我好他好你也好，我差你差他也差”，现在可能变成” 你差是你差，我好是我好，但是你差得可能会让我的水温不至于那么高。“ 所以我个人预估，首先第一点，不达目标，预期是不能松的。这一点是没办法的对吧。因为你现在如果把预期松了就前功尽弃了。所以本质上来讲，央行这一轮你不能把交易做得太早转向。你可能发现它要持续很长一段时间，保持着很紧的预期。但是你会发现，如果观察到有一些经济体快速衰退，或者出现这种衰退的风险。反倒你应该意识到，加息水平不会那么高。所以过低、过高可能今年都会有两个错误，这真的是一种平衡的艺术。 而且更关键的是时间。我一直觉得，这一轮既然不是那种加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉长时间。举个例子，80 度大家都能扛得住，那没关系，我可能不用水温了，我用持续时间。你要知道，对于资产价格来讲，它对利率反应很快；但是对经济体，利率小去抑制总需求、抑制经济可没那么快。大概过两个季度左右，这种 “高温蒸煮 “的作用就会穿透无论是房子、就业、居民储蓄；可能对西方社会，对美国来讲也开始产生影响。所以就两个选择，高温不一定能有作用，但是高温保持长时间，这个作用就会凸显出来，这一次要做好准备，我觉得可能更多的是时间的问题，就是周期多长的问题。那目前大家对时间持续多久，还不是特别明确的状态。 未来 2-3 个季度，美债实际利率和名义利率预判 Q3：付总对于未来美债的名义利率和实际利率的走势是如何看的？尤其是实际利率？ 付鹏：这个部分的利率预估比较简单，大概就是在 0% 到 1% 左右，包含了短端、中端、长端，因为最后收益率曲线是要收拢的。从 6 月份以后，更主要的就是短端了，因为中长端已经都到位了，基本上就在 0% 到 1% 左右。那么在过去的几个月时间内，随着短端通胀开始放缓，已经开始逐渐回落了。 美联储也已经告诉你答案了，不见兔子不撒鹰。是什么意思呢？看不到通胀回落到我要的范围附近，我没法去释放预期。 所以这轮利率基本上和通胀会很接近，最后可能就是在 4% 左右，完成这样的一个拟合，做 0% 到 1%，这是我们对实际利率的基本预估。 那么对应过来的名义利率至少就得再次增加，我不会预估是 4%、5%、6%，因为太极端，这带来的短期风险可能会失控。我可能预估的是举个例子，4% 到 4.5%，但是持续两到三个季度，这个是我们给出的答案。 高利率下，居民债务风险会否传导到金融系统，比美联储加息带来金融市场波动更值得担心 Q4： 9 月的全球央行加息潮以来，无论是英国的养老金事件，还是瑞幸的 CDS 的创出新高，包括新兴市场获得的持续贬值、日本国债市场的零成交和它连续性的贬值，都是一些市场的风险点。那在如此大力度的全球货币紧缩的环境下，付总觉得哪些点是会成为一些脆弱的点，哪些风险的事件又是值得关注的？ 付鹏：你刚才提到的更多是新闻上大家对它的关注，但是原则上来讲，它并不是真正能够引发系统的风险点。比如，日本国债，当时国债期货市场的异动直到看到所谓的交易所零成交，但不是场外市场的零成交。所以这种新闻频发，它只能告诉你一个基本原理和逻辑，就是很担心这件事。有点风吹草动大家就担心，但本质上，它距离类似于当时雷曼或者贝尔斯登，造成这种系统性风险差很远，证明大家在高温蒸煮的时候是很忧虑的。 那么理论上来讲，目前金融系统的风险可能没有 2008 年那么大，但我们还是担心经济层面，因为这么高的利率下，过去十年积累下来经济层面的高债务，无论是企业部门债务还是居民部门债务，尤其居民部门债务，它不一定能够熬这么长时间。所以你能不能再及时地在这些居民部门债务出风险，然后进一步向金融部门传导之前，就做放松，可能是至关重要的，高利率下，真正杀的是这部分，短端利率快速抬升的时候，看似金融波动很大，只要金融系统里没有太过于忽略的东西，问题不大。 反倒后面关注更多的是高利率持续两到三个季度以后的对经济的传导，然后能不能倒过来传导到金融系统，这个可能比单纯地去看加息的过程中，带来的这种金融市场波动可能更重要一些。 两三年内，欧洲都会非常难过，美国韧性很强 Q5：付总前面也提到了，明年欧美的衰退是一个非常重要的关注点，对于衰退时间和深度，付总是如何看待的？ 付鹏：欧美现在差异性也大。现在全球的这轮差异非常大，中国是中国，欧洲是欧洲，美国是美国，这三个主要经济体几乎完全就是三个不同的状态。 欧洲衰退基本上是板上钉钉的，它的风险代价是最大的。而且这一轮无论是说国际地缘政治，加上经济，它真正背后就是针对着欧洲这个地方去的。 所以欧洲在过去的半年，到未来的很长一段时间内，付出巨大的代价是无法避免的。当然倒过去想想，从欧债危机到英国人的主动脱欧，到现在默克尔退休以后，德国、俄罗斯之间的关系，这就基本注定了欧洲的命运。 所以我一直对欧洲在金融危机以后的看法是非常差的，认为它问题非常多，而且很容易引爆，这也是这几年需要关注的点。 这一轮欧洲经济衰退（风险）高，是因为这么高的利率高温，再加上它的能源问题还需要两年左右才能完全缓和。 当然今年在付出这么高成本下的过去 10 个月，它已经能够防范产生类似于今年一季度这种风险了，但它不等于缓和了，它大概缓和过来还得需要两到三年，所以这两三年对欧洲来讲，会非常地难过。 然后对于美国来讲，是目前享受全球最好的红利，它的经济表现内部韧性是最强的，这也给了美联储底气。 而对于中国来讲，更需要恢复需求，所以这几个经济体完全不同。如果欧洲真的衰退了，反倒也缓和了，因为欧洲如果真的衰退了，商品型通胀以及全球总需求曲线中很大一块就会掉下去，这反倒是个好事。 直至美联储这轮周期结束，美元会很强势 Q6：每一轮全球货币同步性紧缩以及美元指数大幅的升值，都对高杠杆的经济体是一场压力测试，这也会引发很多灰犀牛的风险，包括付总前面也提到的，对资产价格上面的一些特征或者反馈。那这一轮当中，付总觉得美元的这种强势周期，维持到本轮美联储加息的终点之后，对美元未来的一个走势是如何看待的？ 付鹏：首先第一点，这两年的美元强势就是美债，因为这一轮能够紧缩的国家原则上来讲就美国一个，所以它可以保持着持续加温。 那么其他国家无论是主动的还是被动的，主动的就是我经济不行，我不跟，那么利差会扩大，那汇率肯定会受影响。 另外比如说像韩国，就是你加息，我也得不得不加，但是加，它也是股债汇三杀，所以你会发现，加不加可能都是死，本质上还是取决于你的经济情况。所以这一轮整体造成的一个结果就是唯我独尊的情况。 所以美元走的会非常强，直到这轮美联储的周期结束，因为只有它自己放缓了，其他的就喘口气了。 这个游戏中间没有交易对手。所以原则上说这轮美元会强到什么程度，就是看美国经济什么时候放缓的问题。如果你初步判断，它到明年的二季度左右才能够让美联储喘口气，这种强势货币就像水温一样，加到所谓的美元指数 110，就相当于水温到了 80 度。那么在这 80 度上保持着，可能到明年一季度，也差不多就是 100、110 这个水平能保持住。这次美元汇率和债券都不是 V 字形，都是一个 U 字形的，汇率强势至少要持续到这种状态。 长期看，国际政治地缘因子可能会影响资产定性，从而影响定价 Q7：近年来国际政治和国际关系对全球的大类资产都有比较深远的影响。例如俄乌冲突，付总如何看待？ 付鹏：这个问题就很大了，因为它要去牵扯到过去十年地俄乌危机也好，包括 2018 年中美的贸易摩擦也好，它本质上就是这轮全球化发展到这个阶段了就结束了。 结束了以后，很多东西要发生变化。不过你说的那句话是对的，在未来的 5 到 10 年，我可以告诉你经济本身驱动金融市场的逻辑之外，我们可能要把政治加进去，并把政治的因子放大。 因为以前做金融的时候很少去考虑太多政治变量，可能以后你会发现比如说在资产定价上、资本流动上，你怎么看待我的资产？它不再是全球化下一个家庭那样简单，你的资产好，我的资本留下你，以后可能不是这种情况。 会出现的情况是我不知道你的资产好不好，但是因为政治必须卡在这儿，那我肯定是只能出不能进的。 这种关系会制约很多，它会改变我们很多逻辑，比如说很多人认为这个资产跌得便宜了，那么全球稍微降温，你的资本会不会回来？ 那以前的逻辑是，就是说你便宜了，我肯定是留下你，但以后这个逻辑会不会发生变化？这是很多人都要重新思考的。 但这个东西肯定不会在很短时间内，看到你想要的明显的结果。但如果你做了个 5 年甚至 10 年的中长期投资逻辑框架的时候，这一点不加进去是不可能的。 你看资产两个方面：一个资产定性，一个资产定价。就是说，我给你的资产定性是市场经济，那我就可以套西方经济学的这套理论给你定价。 但如果我给你企业的经营模式、生产模式的定性都不是纯市场经济的那套东西了，那我怎么给你定价？定性变了，定价就自然会变，这个问题可能以前大家很少会碰到。 我举个例子，比如香港市场上这些中概股、科技股过去都是按照市场运营定价的，因为你是按照自由市场充分竞争技术发展，然后生存下来的，那以后是不是？这就不一定了。如果以后不是，那我以前给你的估值方式就不一样了。 这个问题现在很多人没意识到，他只是觉得说，你跌了你便宜了，你便宜了我就应该买。不不不，定价之前如果定性发生变化了，那就很麻烦了。 总之就是说，国际政治地缘这些因子将会影响到什么呢？影响到资产的定性问题，这实际上是个好问题，但是值得大家去思考一下。 欧洲天然气市场这 2 个月发生转变，价差完全不同了 Q8：今年俄乌冲突的爆发，以及欧洲能源危机也是一个很严重的问题。那对于明年欧洲天然气的供需及能源结构，付总是如何展望的？ 付鹏：首先第一点，我之前跟你说过两到三年，它慢慢会调整能源战略，这是没什么问题的。你想解决基本面问题需要两到三年，但我想解决价格可能只需要一年。 所以现在，应该说对俄乌危机而言，到目前为止的欧洲天然气市场在这两个月已经发生转变了，同样的价格波动已经带来不同的价差结构。 那这些价差结构告诉你：第一，举个简单例子，比如说欧洲危机刚爆发的时候，你的这些价格很简单：其一，欧洲价格比国外高；其二，欧洲价格拽着全球涨，因为你缺，大家都把价格提高卖给你，我也缺一点，那我的价格也涨，你涨我涨。同时欧洲的价格涨得会更高，就是典型的高 Back 挤仓，这是说明什么？欧洲缺了导致全球缺， 但这一轮看价格的波动，尤其到了五六月份，也有过一次价格的上涨对吧？但价差完全不一样。第一，过去的六个月大家拼命的生产，因为不赚欧洲人钱白不赚，就像印度人一样，这个时候不要去想什么政治因素，开足马力炼化柴油往欧洲卖起来，一桶加工成品油，赚这么多钱，不干白不干。全球都在拼了命在赚欧洲人钱。 市场经济中，高价格、高溢价自然会带来高供给的。之后全球就出现了什么情况呢？欧洲价格涨，但是全球价格不涨。这时候说明什么呢？就是除欧洲外的供给快速恢复，而由于高利率已经带来需求的层面的影响了，所以海外率先平衡，然后欧洲买那么多为了防止能源危机，我把裤子塞满了，你的 LNG 船也卸不下来。这个时候就开始反映到它的库存，反映到再气化的能力等。这时候，你就会发现欧洲价格开始回落了，并且欧洲的近月和远月的价差开始回落了，就说明满了也不缺了。那你可以发现出现一种情况，你跌、海外跌更多，这个时候就说明，不再是供给缺的结果了。 你别看价格，很多人光看着价格来决定它到底缺还是不缺，这是看不出来的。你应该看同样的价格波动，甚至是同样价格的水平，价差完全不同，那它就告诉你背后的逻辑不同了。 所以我们初步在第三次的价格变动后，我们的推论是，根据市场结构来看，欧洲至少不会再出现今年一二季度的那种系统性的短缺，但能不能彻底解决？需要时间。 所以我们倒不是特别担心欧洲今年冬天到明年，还会像今年一季度那么难受，只要多掏钱，日子还是能过得下去的。 港股投资看三点：天时地利人和 Q9：前面付总这边也提到了港股，港股经过了几轮的这个下跌之后，估值也处在了历史的一个分位数上面；另外，港股也可能是全球市场上多因子博弈、激烈交锋的一个市场，它既是中国的资产，也有海外的资本在参与；同时，因为联系汇率制度也把港币和美国的经济的货币政策又传导在一起。那付总是如何看待这样的一种弱势的？未来在怎样的一个情况下，港股会迎来一定的配置机会呢？ 付鹏：香港这市场基本上覆盖了一切了，属于典型的中国的地方。西方的经济制度及金融制度，那么多资本在这里参与跨境流动。国内的资产，但是是西方的上市定价，所以这里确实形成了一个很典型的市场。 基本上你要做全球大类资产配置不可能不考虑香港。它既是一个参照物，又是一个投资标的。所以这个市场我们确实是非常关注的。 但是在香港市场，我记得以前我就跟大家分享过，香港市场有个特别简单的逻辑，天时、地利、人和三大要素。 天时就是全球的钱多钱少，因为你本质是个联系汇率制度，只要在联系汇率制度不破的情况下，本身香港就是很简单，多少美金对应多少港币。 那么香港也没有其他的经济支撑，主要资产都是这些金融性资产，无论是房子还是股票，所以就很简单了，先不管你资产好还是坏，只要水多，你的估值股价就高，水少你的估值市值就低，这是最基本逻辑。 所以香港市场的涨跌，等于全球流动性，倒过来全球流动性也就掌控着香港的涨跌。 所以有的时候，很多人看不到太多的数据，比如香港的资本流动数据，或者做不了对美联储的前瞻性判断。它有个逻辑就是：如果香港先企稳了，国内资产还没企稳，机会就来了，因为它是把香港当成了一个流动性的参照物。 香港的地利就涉及到资本的定价和定性的问题了。 在以前，我觉得是没问题的，看待香港或是在海外上市的中国企业，和看待美国企业是一样的。这个时候定性是一样的，开放的市场，我们把它当成中国跟全球连接的一个点。但是现在处在转折的阶段，如果影响定性的这些因素不能很快的发生变化，那是会很麻烦的。 那最后的人和就涉及到企业了，还有包括国内政策对这些行业的影响。 选择股票，选择哪些公司好哪些公司坏，也就是那些做行业分析的，微观分析的人看的问题，香港的这种结构也相对来说更为单一些，因为它主要以金融地产加互联网公司为主。 对这两年比较热的新能源，或者子企业在港股当中的标的也相对来说是较少。因为这些产业在国内是典型政策扶持和引导的，当然放到一个开放的自由市场里面，是不会存在的。 这两者之间不矛盾，不是因为没有它，而是说本质上那个市场的定性还跟香港市场不一样，所以这里边有差异。 看 3000 点没用，中国投资回报看两条线 Q10：我们今年如果回过头来看 A 股的话，这种结构分化的特点也是非常明显，从 50 到 300 到 500 到 1000 非常明显。付总是如何看待 A 股今年的这种结构分化的呢？ 付鹏：不是今年，准确说这都好几年了。A 股之前我也跟大家分析过，老百姓看上证指数三千点对吧？这个没有用的，因为中国指数的加权权重编制的问题。指数是一个综合性加权权重，在咱们的美股大师课里就讲过，美国市场的指数它是优胜劣汰的。你好你就进来，你差你就出局。中国是稀释性的，因为我们的大量的权重是国有企业，不可能被替代掉。所以比如这家企业市值过万亿了，它可以进来去稀释指数，但不能替代，这就导致我们的指数不可能像美国市场那种指数反映。 那么一旦经济没了总量，经济总量增速是下滑的，由于大部分关系到国家民生的这些行业本质上等于经济。所以中国有两个投资回报：一般来讲叫经济投资回报，一个叫政策扶持的远期投资回报。即期就是经济，中国的宏观经济、GDP 的增速，这些就是指存量、即期。而远期经济是什么东西？中国的远期经济就是哪些行业未来会发展好？有个特征也不是市场决定出来的，它是国家政策引导和支持出来。所以我们一定会出现两条线。 第一条线是有没有总量？我们以前用了 20 年的时间，A 股指数慢慢的爬到 3000 多点，这实际上靠的就是经济总量的增长。但你要看的是，大概从 2014 年 2015 年开始，我们更多是在走经济质量。这是啥意思，就是我们的大部分行业能够获得的利润率是非常稳定的，出现高增长的几率较低。所以指数怎么给予得很高？上证也好，沪深 300 也好，它跟着债券走，债券收益率往上就说明经济好，指数动。而大的经济总量盘子不好走，只能走这一部分的增量。 而这部分增量源自于两个力量，一个是中国政策给予你的预期。我们预期这个行业会很好，而且这个预期会逐渐地兑付过来，比如说新能源汽车是逐渐地兑付过来。但在这个预期中间，估值部分就是由你的利率来定。去年的 4 月份到 10 月份经济放缓增长，债券收益率 3.31% 一路到 2.8%，但你的成长赛道股票翻着翻着往上走，为啥了？ 利率环境在那个时候是最低的。所以那个时候你看到沪深 300 不涨开跌，然后上证不涨开跌，但你买了新能源增长翻倍，看似矛盾吗？不矛盾，就是典型的总量没了，只能往这部分增量上去。 而那个时候的增量环境很好，资金成本也便宜，所以它会导致估值推得很猛。 在那类阶段中，全球都是这种情况。比特币最后新高、最后一波上涨，黄金往 2000 奔，都是一样的。大家在那最后的流动性时间点上产生的疯狂，反映到权益市场上都是一样的。但是过了 10 月份，美联储大手一挥，我流动性要收了，就算再好的资产、再好的赛道、再好的预期、再好的政策扶持，在钱多的情况下，大家买出来的价格跟钱少的情况下大家定出来价格是不一样的，虽然都高，但是钱多给 80 倍，钱少给 60 倍，这 20 倍差也够你跌的。 所以你会发现，从去年 10 月份到延续到今年，一直在走的就是这个逻辑。经济增长速度不是特别好，只能走赛道，赛道还赶上了全球央行大幅度收紧，然后一下子出现杀估值。这就构成了到目前为止的行情。现在的行情往后怎么走？你就按照这个逻辑推。第一，要么就是很快全球央行松口，假设现在全球央行松口，你也知道该干嘛了对吧？什么木头姐，比特币，黄金都该买了买了。但是刚才我们已经分析过了，我们担心的是时间持续很长久，这个就不做预估了。那么只剩下一个结果能让国内市场表现好一点，就是经济。 简单来说，你会发现后边大概一周里，市场已经出现了债券和 A 股上证沪深的同步。也就是说沪深 300，A 股向涨，债券收益率就往上，为啥？它背后隐含的因子是一样的，就是经济增长。有没有可能有增长预期？如果有，那么我们就启动这种行情，如果没有，那就没戏。 所以大家现在只能聚焦在这上面。所以你要对明年展望，我认为的你唯一的希望至少在上半年之前，不用去希望流动性改善。 我们更多的希望是看到经济部分能不能从低迷回升起来，比如说债券收益率 2.6% 的这种状态。这可能是当下对于 A 股市场最大的一个预期了。 全球化没了，未来 5-10 年是分持的 5-10 年 Q11： 2022 年最近几年，全球宏观范式发生了一个变化。付总是如何看待这种全球宏观的范式，对资产价格的这种深远的影响。 付鹏：这个问题挺好的，这个是未来 5 到 10 年的主线。 首先第一点，全球化没了，这不是悲观或者不悲观的问题，这是历史发展的必然规律，中国古话叫合久必分，分久必合。 未来 5 到 10 年一定是分持的 5 到 10 年，相互拉帮派的 5 到 10 年，两帮斗争激烈的势力。 那么首先第一点，全球化的原本逻辑会发生改变。 刚才我们讲到，资产就是资本，以前资本是在全球化下是不用去站队的，不用管我的政治倾向对吧？对我来讲，我就是资本，我没有什么政治倾向，我就直接是你这便宜，你这有钱挣，我就往你这去干，是最简单的资本逐利的特征。但一旦发生逆全球化了以后，就会出现非常典型的政治要素排在前头，阻碍资本的流动，甚至阻碍货物的流动，阻碍经济的流动。 举个例子，中国东西便宜，但对不起我不认，我通过法规贸易保护。有人说人和人之间的这种沟通和交往，全球化发展这么多年，不可能大融合但也很难阻断。 不，你想多了，这个世界没你想的那么不容易阻断。至少现在我们看起来，已经阻断了很多。 所以这个因素在未来的 5 到 10 年会改变很多，那对于大类资产来讲，以前的逻辑仍然适用，只是稍微修改一下。就是刚才我讲的在定价模型之前，我们需要加上一个定性，这样就 OK 了。 MMT 对资产定价的影响 Q12：付总，对于像最近几年以来的这种美联储为代表的，如美国财政 MMT，财政货币化对于资产定价的影响是如何看待的？ 付鹏：这个实际上到了资产端上，它只是影响了你衡量的综合成本。关于 MMT 是不是会影响央行政府的这种信用？这还是交给学术去讨论，而且一时半会，用不到太多到交易逻辑上去的。 到目前为止信用还没消亡之前，它没有变化，你的定价逻辑也就没有变，那么这是第一。 第二，它本质上影响了我们中长期的逻辑，就是说你是否是要一直去消耗这样的信用？如果你一直消耗信用，你就假设的是所有利率一直低。 我认为不会，因为有一个条件，就是持续消耗信用我转移不了风险。 不用看太远，200 年，西方的政府信用最后靠什么搂回来了？你看看西方的发展史都怎么发展过来的，什么时候靠着自己勒紧裤腰带来的？所以 MMT 推导的假设恰恰的不是一个自然的信用崩塌的过程。所以我们讲百年难遇大变局，就是在这。对方希望赢，因为赢了，信用可以继续往下扩张。大家都憋着劲儿，那这是非常难的一段时间。 中国资产要看国内政策，欧洲随着格局走，美国明年资本市场更多跟着分子走 Q14：那我们回过头来，如果看 2023 年全球宏观与大类资产。付总是对于美欧日或者说对于中国是如何展望的？在哪些地方可能率先迎来一些转机，或者是一些缓和呢？ 付鹏：中国资产就看我们自己国内政策了，因为外部的牌是定的。首先外部的资金利率是定了，外部的定性牌也是定的，就不要指望着去依靠外部的力量，不能指望外部资产便宜。 我觉得这些预期都要减弱的，我们更多的是要看自己的资产回报率能不能抬起来。因为这两年困扰我们国内资产架构的很大一块要素，除了外围要素以外，很大一块就我们自己。 那对于我们的大类资产，你也别让我做预测，因为预测不出来。别说 2023 年，明天它会是什么样的都很难讲。所以这牌交给我们自己了，我们没法去做 100% 的预判，只能说这是一个变量。 欧洲没有什么太多变量可以掌握在它自己手上，基本上是随着大格局走了。所以我们对他看法是比较差的。 对于美国来讲，明年可能更多的是利率锚定下，它的资本市场跟着分子走。简单来说，4.5% 这样的利率如果熬上一两个季度，美国经济放缓，那么美股走的就是跌分子的逻辑，因为分母端已经跌到底了，那你下次就该跌分子端了。 本文来源：投资作业本，原文作者：张潜、王丽，原文标题：《付鹏：全球化没了，未来 5-10 年资产定价逻辑发生改变，中国投资回报看两条线》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。