大摩 2023 年全球經濟展望：衰退何時到來？

在幾乎必然到來的 2023 年衰退面前，摩根士丹利認為，美國或許會比歐洲幸運一些。 上週，摩根士丹利發佈了一系列 2023 年經濟展望報告，預計明年發達經濟體將 “處於衰退或接近衰退”，而新興經濟體將 “温和復甦”，整體經濟回暖則難以預測。 該行首席全球策略師 Andrew Sheets 表示，在全球經濟中，他們看到了 “增長疲軟、通脹下降和加息結束的故事”。 在政策收緊、後疫情時代需求過度導致的庫存過剩等因素的影響下，大摩預計 2022 至 2023 年全球經濟將迎來持續減速。其中，美國可能因就業市場彈性而 “躲過一劫”，但歐洲由於能源危機衝擊，衰退可能在所難逃。 分析師説，明年全球市場將面臨兩大不確定性——通脹/緊縮政策是否會温和，以及經濟增長是否會觸底： 在全球範圍內，通脹的峯值也應該在本季度到來，明年將由通脹推動敍事。 美國：軟着陸希望渺茫 以大摩首席經濟學家 Ellen Zentner 為首的分析師團隊表示，由於勞動市場的彈性，明年美國的經濟 “幾乎不會” 陷入衰退，但隨着緊縮的累積效應到 2024 年，這兩年裏美國經濟會 “非常疲軟”，直到 2024 下半年美聯儲下調利率至中性，美國 GDP 才有可能回升至 1.5% 左右。 為了使通貨膨脹保持在下降的軌道上，美聯儲可能在幾乎整個 2023 都將基準利率保持在高於中性的水平。 政策的滯後效應使經濟增長在 2024 年低於 1.5% 的潛在增長率。只有在 2024 年下半年，隨着政策利率恢復到中性，經濟增長才會回升。 我們預測 2023 年第四季度 GDP 增長率僅為 0.3%（年增長率 0.5%），2024 年第四季度小幅反彈至 1.4%（年增長率 0.9%）。 通貨膨脹已經到了一個轉折點。越來越多的證據表明住房通脹正在放緩，儘管它繼續推動高於目標的通脹。隨着供應鏈正常化和需求轉向服務，核心商品通脹（尤其受到二手車價格通縮的影響）轉向通貨緊縮。 我們預計，美國核心 PCE 通脹將從 2022 年第四季度的 5.0% 放緩至 2023 年第四季度的 2.9% 和 2024 年第四季度的 2.4%。 1.通脹：需求疲軟導致價格壓力下降 在核心商品通縮和核心服務減速的背景下，核心通脹將開始下降。 摩根士丹利預計，到 2023 年底，核心個人消費價格通脹將從今年第四季度 5.0% 放緩至 2.9%，到 2024 年底將降至 2.4%。儘管供應狀況的改善應該會有所幫助，但需求疲軟是未來價格壓力下降的關鍵驅動因素。 總體通脹已過峯值。在 2022 年 6 月達到 9.1% 的 40 年高點後，隨着能源價格的逆轉，美國總體 CPI 已迅速下降。分析師預計年度數據將迅速下降，直到能源和食品價格上漲的基數效應消失。 分析師指出，核心通脹存在粘性，但結構正在發生變化： 儘管服務業保持強勁，特別是在住房價格持續高企的背景下，但核心商品價格有所下降，目前接近持平短期內，持續的租金上漲將使通貨膨脹率居高不下。 不過，儘管近期壓力很大，但我們現在認為，未來一個月，醫療服務和汽車將對核心通脹構成重大影響。 過去的 12 個月，美國醫療服務的價格增長非常強勁，在 9 月份的數據中達到了年化 6.5% 的峯值。強勁的價格壓力在很大程度上反映了醫療保險價格的高運行率，但現在正轉向負值。 與此同時，以汽車為主的核心商品正在步入通縮軌道，分析師預計 12 月份商品整體將出現通縮： 預計新車價格在 1 月前不會下降，到 2023 年底會有 5% 左右的温和下降。 二手車的價格已經出現了逆轉，我們估計二手車價格到明年年底將累計下跌 10%，並在此基礎上進一步下跌，儘管降幅較小。 2.消費：持續抑制 分析師表示，2023 年，在高利率的影響下，美國消費需求將繼續放緩，從而導致勞動力市場疲弱，收入增長減速。 摩根士丹利的模型表明，消費（尤其是耐用品支出）對緊縮政策的反應通常滯後，因此預計消費最疲軟的季度將是 2023 上半年的兩個季度。 在度過今年二三季度的最差值之後，為了應對持續的通貨膨脹，美聯儲將在 2023 年的幾乎所有時間裏將其政策利率保持在 4.625% 的峯值，這使得消費受到抑制，然後在 2024 年隨着利率降低到中性水平而逐漸回覆。 大摩的收入和支出模型也顯示，由於超額儲蓄的減少，儲蓄水平繼續低於趨勢線，儲蓄率將在 2022 年 4 季度達到 3.2% 的底部，隨後在 2023 年下半年逐漸恢復。 隨着更多的超額儲蓄被支出，分析師預計剩餘的儲蓄將越來越多地集中在最高收入羣體中（估計收入分佈中最高的 20% 目前擁有 70% 的超額儲蓄）。這意味着普遍的超額儲蓄導致消費衝動將減少。 勞動收入仍將是消費者支出的主要支撐。大摩預計勞動收入的增長將隨着勞動力市場的疲軟而放緩，並在 2023 年底達到低谷，與工資增長的疲軟相一致。 總體而言，分析師預計從商品到服務的消費轉變將會持續，從名義上看，商品與服務的價格上漲使名義商品支出保持增長，但按實際價值計算，耐用消費品的支出已經走弱。 3.房地產：房價下跌還會持續 同樣地，在高利率的壓力下，美國房地產市場正以創紀錄的速度惡化，價格下滑趨勢加深。 分析師表示，緊縮的金融環境和放緩的經濟活動對住宅投資者構成了強大的阻力，同時由於供應鏈瓶頸尚未解除，木材和鋼鐵等建築材料的價格仍然居高不下，房屋建築商的信心已經連續 10 個月下降，購房者流量處於 2012 年以來的最低點。 摩根士丹利房地產策略團隊預計，2022 年單户住宅開工量將同比下降 9.1%，2023 年同比下降 11.4%；預計現房銷售將在 2022 年下降 11.8%，2023 年進一步下滑 11.3%。這將導致現房銷售量在 2022 年下降到 477 萬套，然後在 2023 年下降到 423 萬套；此外新房銷售預計將在 2022 年下降 14.5%，2023 年下降 10.3%。 房價方面，儘管當前仍然處於高位，但隨着需求的迅速放緩，房價同比增速將隨之放緩。目前房價的年增長率已從 2021 年的 18.5% 放緩至 10.%。摩根士丹利預計，到今年年底，房價同比增幅將放緩至 4%，明年上半年將轉為負值。 由於美聯儲繼續收緊政策，民眾的住房負擔將在短期內仍然面對壓力。截至 2022 年 10 月，美國抵押貸款利率已經達到了創紀錄的 7.08%，為 2002 年 3 月以來的最高水平。儘管分析師預計抵押貸款利率將在 2023 年降至 6%，但與歷史水平相比，這仍然是一個較高的水平。 較高的抵押貸款利率將在短期內繼續抑制業主為其住房進行再融資的意願，同時也會抑制潛在的新購房者申請新的抵押貸款的意願。 4.就業市場：保留現有員工，但停止招聘 隨着緊縮政策的持續，就業市場將有所冷卻，但失業率也會上升，名義工資增長將放緩，實際工資因通脹率下降而增加。 由於黃金年齡段（25-54 歲）的勞動者活動有所改善，最近幾個月勞動參與率有所上升，接近新冠疫情之前的水平，分析師預計勞動參與率 2023 年將增加到 62.7%，2024 年達到 62.8%。 然而，低於替代率的薪資和不斷增加的勞動參與率也將推動失業率上升。分析師預計失業率在年底達到 3.8%，到 2023 年底上升到 4.3%，並在 2024 年達到 4.4% 的峯值 分析師表示，2023 年和 2024 年，需求側推動的勞動力市場疲軟將給工資增長帶來下行壓力。整個 2022 年，名義工資增長非常強勁，但大多數行業的實際工資都低於通脹水平。然而，由於通脹將會下降，預計實際工資將會趕上通脹，名義工資增長減速。 歐洲：衰退與能源威脅持續 與美國不同的是，歐洲需要面對的不僅僅是衰退，還有能源短缺的挑戰，因此運氣可能無法同樣降臨在歐洲。 摩根士丹利表示，歐洲今冬將不可避免出現經濟衰退，通貨膨脹將更嚴峻，到 2023 年有所下降；歐洲央行可能在明年 3 月將基準利率升至 2.5%，並引入量化緊縮。 未來幾個月經濟前景可能進一步惡化，我們預計 202 年第 4 季度和 2023 年第 1 季度經濟活動將收縮，之後才會逐步復甦。 我們預計 2023 年 GDP 年增長率將下降 0.2%，2024 年僅增長 0.9%。 我們認為，收縮主要來自於需求走弱，而能源形勢將是背後的主要因素，因為貨幣政策的負面影響將會延遲更多。 1.通脹：能源價格明年下降 通脹於 2024 年觸底 分析師明確指出，能源是歐洲通脹飆升的最初驅動因素。 俄烏衝突導致天然氣短缺，各國政府為了在供暖季之前填滿儲備，幾乎不計價格大量購買替代供應，天然氣價格在今年夏季大幅上漲，與天然氣相關的公共事業（電、採暖）價格飆升。 能源的溢出效應導致通脹壓力不斷擴大，歐元區通脹率在 10 月份加速至 10.7%，而能源價格的年增長率已經高達 42%，對核心通脹的貢獻約為 460 個基點；食品通脹達到了 13%，為核心通脹貢獻了 270 個基點。 因此，摩根士丹利預計，明年歐洲的核心通貨膨脹率保持在 4.0% 不變，顯著高於歐洲央行最近的預測 3.4%，但 2024 年就會觸底，之後再次回升： 短期內，由於公共事業合同（通常是固定期限的）的性質，在許多地方，轉嫁到消費者身上的價格壓力只會延遲，來自這一來源的更多價格壓力可能正在醖釀之中。 話雖如此，我們認為大宗商品批發市場對 CPI 的額外壓力有限，我們內部的大宗商品預測從現在開始基本持平。大宗商品價格通常在 2022 年年中見頂，根據我們的預測，由於基數效應，明年的能源價格同比漲幅應該會大幅下降。 由於強勁的基數效應，通脹將在 2024 年初觸底，非常短暫地觸及歐洲央行 2% 的目標，然後在年底再次回升。 我們預測 2024 年歐洲經濟的年平均增長率為 2.2%，24 年第 4 季度總體經濟的年平均增長率為 2.3%，核心經濟的年平均增長率為 2.4%——顯著高於央行的目標。 摩根士丹利預計，2023 年 TTF 基準天然氣價格將在 137 歐元/兆瓦時左右。但天氣是預測的不確定性的主要來源，如果冬季突然變冷，或是度過冬季後補充庫存階段，能源市場可能再次面臨壓力。 在這種背景下，政策組合相當矛盾。歐元區的貨幣政策正在收緊，這反映在金融狀況上，而財政政策則相反，2023-24 年可能會變得更加寬鬆。 2.消費：實際收入負增長 更高的通貨膨脹導致更低的實際收入，而實際收入的負增長是 GDP 萎縮的關鍵驅動力。 儘管有強大的財政支持，但通脹仍然急劇上升，實際工資下降，因此摩根士丹利仍然預計歐洲家庭消費將在 2023 年下降 0.5%，2024 年僅有 0.7% 的微弱反彈： 疲軟的前景、不確定性，以及最重要的是，金融條件的收緊將對投資造成壓力，投資可能在 2023 年下降，在 2024 年才會恢復。利率的大幅提高（歐洲央行政策利率的累計漲幅將達到 300bp）將強烈影響投資，特別是住房支出，其影響可能會持續到 2024 年。 由於生活成本居高不下，消費者可能選擇動用儲蓄，導致儲蓄率下降： 我們預計在整個 22 年下半年，儲蓄率將輕微下降，低於新冠疫情前的水平，在一定程度上緩衝了通脹衝擊的峯值。此後，我們預計儲蓄率將逐步回升至 2019 年的水平，在我們預測的最後階段，儲蓄率將達到 13.4%。 摩根士丹利表示，到目前為止，家庭消費仍相對具有彈性，但除法國外，歐洲大多數國家今年夏季的私人消費仍低於新冠疫情前的水平。 與此同時，隨着冬季的臨近和更高的電費給家庭帶來的壓力，10 月消費者信心已經跌至遠低於新冠疫情期間的水平。 分析師預計，私人消費將在今年第四季度以及明年一季度轉為顯著負值，此後才能逐步恢復，而歐洲各國的財政支持政策是上行的主要因素之一。 3.歐元區內部差異：德國受能源影響 西班牙受疫情衝擊 自新冠疫情以來，歐元區各國的經濟命運已經顯著分化，而即將到來的經濟低迷也再次對各國產生不同的影響。 摩根士丹利表示，德國雖然受疫情影響不太嚴重，但其大型工業部門遭遇全球供應方面的瓶頸，未能在重新開放階段加快步伐。鑑於德國對天然氣的依賴程度較高，能源危機對它的影響可能比法國和西班牙等國更嚴重。 我們預計，在 22 年第三季度經濟增長出人意料地強勁之後，德國從 22 年第四季度開始的這個冬天將出現相對嚴重的衰退，2023 年 GDP 預計將同比下降 0.7%，與普遍預期的同比下降 0.6% 基本一致。 預計 2024 年德國經濟會出現相對疲弱的反彈，年增長率為 0.9%，遠低於預期的 1.5%，使 GDP 在 24 年第四季度僅比 19 年第四季度的水平高出 40 個基點。這使得德國經濟明顯落後於歐元區整體。 通貨膨脹方面，預計今年將急劇加速，平均每年 8.1%，2023 年降至 6.2%，2024 年降至 2.8%。 另一邊，西班牙的境況則與德國相反，該國因為旅遊業規模較大，在新冠疫情期間遭受的衝擊較其他國家嚴重得多。目前，能源危機雖然對西班牙影響不大，但高通脹同樣擠壓了家庭收入，使得西班牙成為歐元區中唯一一個 GDP 還未回到新冠疫情水平前的國家。 分析師預計，西班牙將在 2022 年第 4 季度和 2023 年第 1 季度現技術性衰退，明年 GDP 增長僅有 0.6%。 其他歐洲國家受能源危機影響程度各不相同，但總體而言，高通貨膨脹是所有國家都面臨的嚴峻挑戰。