人口 “通縮”，Z 世代 “通脹”

摘要 1、人口 “通縮” 時代提前到來，過去三年疫情反覆衝擊降低了人們的生育意願；除此之外，中國在女性生育機會成本、托幼成本、教育成本和住房成本較高也是重要原因。 2、未來人口結構和人口質量的重要性要遠高於人口數量，需牢牢把握 “Z 世代”，實現經濟的高質量轉型。在人口 “通縮” 和老齡化加速之外，我們也看到一些積極方面，那就是出生於 1982-2009 年的 “千禧代” 和 “Z 世代” 佔總人口的比重，在 2060 年以前都是穩中有升的趨勢。 3、從成長環境來看，“千禧代” 和 “Z 世代” 具有三個典型特徵，一是大多為獨生子女，家庭普遍重視教育；二是成長於中國飛速發展的時期；三是在成長階段充分享受了互聯網紅利。這三個特徵使得兩代人具有與前輩不同的行為表現： 1）從消費習慣來看，邊際消費傾向更高，偏好超前和個性化消費； 2）從投資習慣來看，偏好基金理財，青睞加密貨幣； 3）從生活習慣來看，注重身心健康、工作與生活的平衡。 4、傳統經濟學所描繪的人口 “通縮” 和老齡化社會往往與低增長、低通脹、低利率相關聯；然而千禧代和 Z 世代在成長過程中獨一無二的內外部環境，可能使這一羣體的崛起改變傳統經濟學的基本結論，逆轉長期經濟頹勢： 1）從對經濟增長的影響來看，技術上行週期中，“機器替代人” 的邏輯佔據主導，千禧代和 Z 世代成長階段，互聯網經濟的興盛強化了 “供給創造需求” 的薩伊定律，這一羣體將經濟社會環境劇烈快速的變化視為常態，也更容易接受新鮮事物； 2）從對行業格局的影響來看，“千禧代” 和 “Z 世代從事製造業和高端服務業的比例高於整體，與經濟轉型方向相匹配，有助於形成 “勞動力流入—產業轉型升級—吸引更多勞動力流入” 的正向循環； 3）從對通脹利率的影響來看，“千禧代” 和 “Z 世代” 超前消費的意願更加強烈，且由於 “Z 世代” 購房首付款更多依賴於父母支持，反而使手頭擁有了更多可支配收入用於滿足消費需求；此外這一羣體擁有更高的風險偏好，對低風險的穩健金融產品的需求可能相對較低。 國家統計局公佈了 2022 年末全國總人口為 141175 萬人，較 21 年末減少了 85 萬人，自 1960 年以來人口首次出現負增長。人口 “通縮” 時代提前到來，但也無需過度擔憂，未來人口結構和人口質量的重要性要遠高於人口數量，需牢牢把握 “Z 世代”，實現經濟的高質量轉型。 “千禧代” 和 “Z 世代” 有什麼特徵？ 在人口 “通縮” 和老齡化加速之外，我們也看到一些積極方面，那就是出生於 1982-2009 年的 “千禧代” 和 “Z 世代” 佔總人口的比重，在 2060 年以前都是穩中有升的趨勢。當前我國出生於 1982-2000 年的 “千禧代” 以及出生於 1995-2009 年的 “Z 世代” 人羣佔總人口的比重約為 37%，未來 10 年均將穩定在這一比例，並從 2030 年開始佔比上升，並在 2060 年左右達到 40% 的高點。這部分人羣出生和成長於互聯網紅利時期，擁有包容的思想觀念、較強的消費慾望和對新鮮事物的好奇心，成為社會中流砥柱後，可能對長期經濟增長產生積極作用。 當前主要年輕人羣體可以從兩個角度劃分，第一種劃分是出生於 20 世紀，跨入 21 世紀後成年，該類人羣被稱為千禧一代，主要是 1982-2000 年出生；另一種劃分是按照 15 年一個世代週期，1950-1964 是建國後第一代，往後遞推，Z 世代是指 1995 年-2009 年出生的人羣。合併起來，兩類年輕人人口總數約為 5.6 億人，佔中國總人口的比重的 40%，最小 13 歲，最大 40 歲，主要集中在 25 歲-40 歲之問。較高的人口占比和年輕的人口結構，意味着兩代年輕人對整體消費、投資與資產配置具有重大的影響。 從成長環境來看，千禧一代和 Z 世代具有三個典型特徵。特徵一，大多為獨生子女。1982 年 9 月計劃生育被定為基本國策，同年 12 月被寫入憲法，1995 年起進一步提倡 “晚婚晚育”，直到 2013 年以前，計劃生育政策仍未放鬆，直到 2015 年我國才開始宣佈加速開展全面二胎。在這樣的時代背景下，作為獨生子女，千禧一代和 Z 世代往往受到更多的關注，形成了其相對獨立、追求自主意識的天然性格趨勢，從而有着更強的自我意識，也塑造了他們更加個性化的消費觀念。 而中國父母對子女的教育十分的重視，特別是對獨生子女而言。另一方面隨着社會經濟發展，受教育的機會也越來越多。最早一批的 Z 世代於 2015 年左右邁入大學，同年我國 18-22 歲人口高等教育毛入學率已達到 40%，遠遠高於其父輩成年時期的水平。從本科學歷來看，隨着出生年份的延後，大學本科率穩步上升，2000 年出生的年輕人本科率已經達到 30%，更高的學歷意味着更豐富的知識、更高的技能、更開放多元的價值取向。 特徵二，兩代年輕人成長於中國飛速發展的時期。從改革開放，到加入世界貿易組織（WTO），到成功舉辦北京奧運，到 “一帶一路” 倡議、推動 “構建人類命運共同體”，作為世界第二大經濟體，中國國際影響力在兩代年輕人的成長過程中穩步提升。經濟發展長期向好給年輕人提供了良好的成長條件，兩代人表現出更強的邊際消費傾向，同時也擁有更加開闊的視野，具備了更強的社會意識和更強的民族自豪感。 特徵三，千禧一代和 Z 世代出生在我國互聯網快速發展的時期，伴隨着互聯網的成長而成長。其中 Z 世代又被稱為互聯網的原住民。在這樣的大背景下，兩代年輕人對互聯網新事物的參與度非常高，影響着社交娛樂、線上消費、互聯網理財、加密貨幣等整個互聯網的生態。 與成長特徵相對應的是消費、投資、生活特徵。從消費特徵來看，千禧一代、Z 世代成長於經濟高速增長的年代，與父輩相比有着更強的邊際消費傾向。根據《Z 世代消費力白皮書》，其每月可支配收入達到 3501 元，且較高比例的 Z 世代收入來源多樣化，既包括家人提供的生活費，也包括個人兼職等收入，使得 Z 世代有着更高的邊際消費率以及更加強烈的消費衝動。根據尼爾森《中國消費年輕人負債狀況報告》，中國的年輕人中，總體信貸產品的滲透率已達到 86.6%，表現出明顯的超前消費的特點，同時説明年輕人對未來充滿信心。 中國千禧一代、Z 世代與日本新人類一代成長背景有一定相似性，偏好個性化消費。新人類一代童年時，日本已經成為經濟大國，消費開始出現個性化、多樣化、差別化和品牌傾向等，中國的年輕人們也是如此。另一個顯著的特徵在於中國的這兩代年輕人有着強烈的民族自豪感。根據中國青年報社會調查中心的調查，青年一代，特別是 00 後和 90 後，在價值觀日趨多元的今天，依然有着堅定的家國信念，他們的民族自豪感打分分別為 9.38 分和 9.21 分。根據新華網發佈《國潮品牌年輕消費洞察報告》，在全行業國潮品牌消費中，“90 後”“00 後” 成為絕對主力，貢獻了 74% 的國潮消費。 從投資特徵來看，千禧一代和 Z 世代熱衷基金理財。2013 年貨幣基金擁抱 “互聯網”，引發大家對公募基金的關注，特別是伴隨互聯網成長起來的年輕人。上海高金金融研究院聯合支付寶發佈的《國人理財趨勢報告》顯示，年輕人漸成理財 “主力軍”，35 歲以下用户約佔六成。根據《2021 年抖音財經內容白皮書》，95 後最關注的三大理財話題分別為——投資、財經和基金。同時業績排名給年輕人創造了追星空間，粉絲文化也被他們帶入投資圈，年輕人正逐漸成為投資界不可忽視的重要力量。 買房意願依舊強烈。比起當年 80 後 “奮鬥一把還能上車” 的期盼，Z 世代則出現了一個明顯的態度轉向。他們開始接受房價的高不可攀，以及不得不由父母幫助自己的這一事實，存錢買房已經成了不切實際的念頭。因此 95 後在置業時，有父母的資金支持在手，反而更有餘裕。根據安居客《2022 年青年置業報告》，超八成青年在 5 年內有購房計劃，購房動機主要還是為了穩定住所與子女教育。 作為與互聯網一同成長的千禧一代和 Z 世代，天然對加密貨幣青睞有加。Morning Consult 在 1 月份發佈的《消費者銀行和支付狀況》報告顯示，截至 21 年 12 月，大約 48% 的千禧一代家庭擁有加密貨幣，高於 6 月份的 30%。而在同一時期，美國成年人中擁有加密貨幣的比例為 20%。雖然總體上千禧一代佔主導，但加密貨幣所有者是 “不成比例” 的高收入千禧一代男性。70% 的千禧一代男性使用加密貨幣，其中 25% 的人年收入超過 10 萬美元。年輕人總體財務狀況不如上一輩或許是他們熱衷高風險投資的重要原因。 從生活特徵來看，注重身心健康、工作與生活的平衡。根據京東大數據研究院發佈的《90 後人羣消費白皮書》，年輕人關心保健品的人數顯著高於 60 後與 70 後，其中 90 後關注保健品的人數接近 50%，説明年輕人的健康意識有所增強，但同時年輕人對自我健康狀況的評價也明顯低於 60 後與 70 後，背後或許反映了年輕人在工作、財務上壓力較大。根據德勤的調查，生活成本是 Z 世代和千禧一代最關注的問題，薪酬、職場心理健康和過度勞累是年輕人離職的主要原因，工作與生活的平衡是求職的重要考慮因素。 除此之外，根據德勤的調研，年輕人表現出更強的社會意識。氣候變化是千禧一代和 Z 世代最關心的問題之一。四分之三的受訪者認為世界正處於應對氣候危機的關鍵轉折點。同時千禧一代和 Z 世代願意花更多的錢購買可持續產品，比如電動汽車，雖然經濟能力可能會限制他們這樣做。不僅如此，年輕人們還積極呼籲政府加大環保投入力度，敦促所在企業切實推進環保行動。 千禧代 +Z 世代崛起，能否逆轉長期趨勢？ 經濟學對人口和經濟長期趨勢的描繪往往是令人沮喪的，長期增長中樞下移、低慾望、低通脹、暮氣沉沉，往往成為深度老齡化社會的標配；然而千禧代和 Z 世代在成長過程中獨一無二的內外部環境，可能使這一羣體的崛起能夠改變傳統經濟學的基本結論，逆轉老齡化帶來的長期經濟頹勢。 3.1 對經濟增長：“供給創造需求” 邏輯強化 傳統觀點認為，人口老齡化將通過降低資本 - 產出比、降低勞動參與率和人力資本貶值拉動長期經濟增長中樞。從資本產出比來看，隨着人口老齡化程度加深，消費佔 GDP 比重將上升，儲蓄佔 GDP 比重將下降，因此資本 - 產出比將下降；從勞動參與率來看，年齡與勞動參與程度呈倒 U 型，隨着人口老齡化加深，整體勞動參與率下降；從人力資本來看，年齡與人力資本積累速度也呈倒 U 型，隨着年齡的增加，人力資本甚至可能出現貶值，因此人口老齡化加深，人力資本指數會下降，從而拖累長期經濟增長中樞。 然而，技術週期和 “千禧代”“Z 世代” 的消費習慣可能延緩長期有效需求不足的趨勢。 一方面，技術上行週期中，“機器替代人” 的邏輯佔據主導。當前我們仍處於新一輪技術革命週期的上行階段，理論上仍能夠享受 10 年以上的技術繁榮，從而從供給端彌補勞動參與率下滑、人力資本衰減對長期經濟的負面影響。 另一方面，千禧代和 Z 世代成長階段，互聯網經濟的興盛強化了 “供給創造需求” 的薩伊定律，這一羣體將經濟社會環境劇烈快速的變化視為常態，也更容易接受新鮮事物。互聯網經濟的邏輯是 “供給創造需求” 的薩伊定律，Z 世代由於在成長時期外部環境劇烈變革，對新事物的接受能力遠強於前輩，儘管隨着一代人的成熟和老去，風險偏好也會自然下降，但整體仍將保持對新事物的好奇心和接受度，這有助於延緩長期需求的下滑趨勢。 3.2 對行業格局：製造業與高端服務業更受青睞 勞動力進入社會所從事的第一份工作往往會對其工作種類的偏好產生持久的影響，因此分析 “千禧代” 和 “Z 世代” 所從事的行業特徵有助於我們從勞動力供給角度分析未來行業趨勢。總體來看，“千禧代” 和 “Z 世代” 所集中的行業確實具有鮮明的特徵，主要體現在兩個方面： 一是 “千禧代” 和 “Z 世代” 從事製造業的比例高於整體水平。2020 年全部勞動力人口中從事製造業的比例為 18.1%，而 “Z 世代” 的主流年齡段——16-19 歲和 20-24 歲從事製造業的比例分別為 26.4% 和 20.8%；“千禧代” 的主流年齡段從事製造業的比例均在 20% 以上； 二是 “千禧代” 和 “Z 世代” 從事高端服務業的比例高於整體水平，特別是信息技術和科學研究等行業更受 “Z 世代” 青睞。“千禧代” 和 “Z 世代” 從事服務業的比例更高，這與我做經濟結構轉型、服務業佔比不斷提高的趨勢相一致；金融、信息技術、科學研究等高端服務業是這一羣體的主要工作領域；其中金融業從業人員年齡段集中在 25-34 歲之間，即以 “千禧代” 為主；而信息技術、科學研究服務業則集中了大量 20-30 歲之間的人羣。 總的來看，“千禧代” 和 “Z 世代” 所從事的行業與經濟轉型方向相匹配，有助於形成 “勞動力流入—產業轉型升級—吸引更多勞動力流入” 的正向循環。 3.3 對通脹利率：未必只有抑制作用 傳統觀點認為，人口 “通縮” 和老齡化將帶來通脹和利率中樞下移，理由主要有以下幾個： 對利率來説，人口老齡化使得以房地產為代表的耐用消費品需求的快速減少，而長期經濟增速的降低也會影響資金需求主體的付息能力，且老齡化帶來全社會總的風險偏好降低，對低風險的穩健投資的需求增加，這些都會拉低長期利率中樞； 對通脹來説，人口老齡化既有抬升作用也有抑制作用。一方面，人口老齡化帶來的經濟增速和以耐用消費品為代表的投資性需求放緩，都會從總需求層面抑制通脹水平；但另一方面，人口老齡化程度上升引致勞動人口增長放緩，勞動力供給短缺將推升工資水平，從而形成 “工資—物價螺旋”，引致成本推動型通貨膨脹。 從發達國家經驗來看，老齡化對通脹和利率的抑制作用佔主導，一方面説明需求端是主要因素，另一方面由於發達國家將低端產業轉移到包括中國在內的新興經濟體，降低了勞動力成本，從而對通脹產生抑制作用。 但 “千禧代” 和 “Z 世代” 所成長的環境可能塑造其不同於前輩的消費和投資習慣，對通脹和利率可能產生向上的支撐，具體來説： 從消費習慣來講，“千禧代” 和 “Z 世代” 超前消費的意願更加強烈，對信貸產品的接受度更高；且由於 “Z 世代” 購房首付款更多依賴於父母支持，因此反倒使手頭擁有了更多可支配收入用於滿足消費需求，過去存錢買房、擠出消費的現象將逐漸淡化。 從投資習慣來講，“千禧代” 和 “Z 世代” 對股票、基金甚至加密貨幣的鐘愛也顯示這一羣體擁有更高的風險偏好，儘管風險偏好會隨年齡的增加而降低，但這一羣體在年輕時所接觸到的金融產品相比前輩更為豐富，對低風險的穩健金融產品的需求可能相對較低。 本文作者：國泰君安證券董琦、黃汝南等，來源：國君宏觀研究，原文標題：《【國君宏觀】人口 “通縮”，Z 世代 “通脹”》，本文有刪減 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。