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<p>美國區域銀行風險暴露後，美國財政部和美聯儲都做了及時響應，恰逢美聯儲公佈資產負債表最新變化，我們可以藉此一窺其政策實施情況。</p>
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<p>當前政策應對是否有效且足夠？主要看政策當前政策是否 “對症下藥”。參考 2020 年政策應對經驗，針對目前中小銀行的流動性問題，政策還是對症的。</p>
<p>政策推出後，美聯儲資產負債表有何變化？過去一週美聯儲資產負債表大幅擴張。但增幅最高主要是貼現窗口貸款和對 FDIC 的其他貸款，BTFP 工具小幅增加；相反，持有資產規模仍在收縮。</p>
<p>這與美聯儲 QE 和擴表有何不同？當前擴張與 QE 和擴表從購買方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。QE 和擴表都是資產購買，而當前是貸款，都有償還期限，且僅針對金融機構提供流動性。因此，不能直接與購買資產的 QE 劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生，3 月 FOMC 也不排除繼續加息 25bp。</p>
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<p>美國區域銀行風險暴露後，美國財政部和美聯儲都做了及時響應 [1]，一方面給兩家申請 “破產” 銀行的所有儲户提供全額貸款保護，另一方面美聯儲新設立銀行定期融資計劃（<span lang="EN-US">Banking Term Funding Program</span>，<span lang="EN-US">BFTP</span>）來給銀行提供短期流動性支持。恰逢美聯儲公佈了其截至<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">15</span>日的資產負債表各科目的變化情況，我們可以藉此一窺其政策實施情況和具體效果。</p>
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<h2>一、當前政策應對是否有效且足夠？</h2>
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<p>吸取了此前的經驗和教訓，此次監管部門應對流動性衝擊蔓延非常迅速。那麼，如何衡量政策是否足夠，借鑑<span lang="EN-US">2020</span>年的經驗，主要是看政策是否 “對症下藥”。</p>
<p><span lang="EN-US">2020</span>年<span lang="EN-US">2</span>月疫情突發引發市場波動時，美聯儲彼時也做了快速反應，<span lang="EN-US">3</span>月初通過非常規的特別會議迅速降息、推出大規模<span lang="EN-US">QE</span>、並推出了包括貨幣基金、商業票據、一級交易商等等多達<span lang="EN-US">10</span>多項流動性便利，但阻止市場繼續拋售的效果並不理想。究其原因，除了市場大幅波動已經產生了鏈式反應外（如資產價格大跌導致保證金不足、引發<span lang="EN-US">margin call</span>和止損性拋售，進而導致一度出現的美元流動性危機，體現為僅美元漲而包括黃金和國債等所有資產大跌），另一個重要原因就是這些政策都不完全 “對症下藥”。</p>
<p>與<span lang="EN-US">2008</span>年金融危機直接衝擊金融機構不同，<span lang="EN-US">2020</span>年更多是因為疫情衝擊了諸多企業的正常經營，導致非金融企業現金流緊張和融資條件大幅上升，這一點從非金融企業商業票據在<span lang="EN-US">2020</span>年超過<span lang="EN-US">2008</span>年水平、而金融機構商業票據卻仍低於<span lang="EN-US">2008</span>年的差異中就可以看出。因此，此前美聯儲一直試圖給金融各機構和直接通過<span lang="EN-US">QE</span>向二級市場（購買國債和<span lang="EN-US">MBS</span>）注入流動性，但無法直擊問題核心。金融機構即便有流動性，可能也沒有動力向深陷困境的非金融企業提供信用和流動性支持，即所謂的 “流動性分層”。因此，直到<span lang="EN-US">2020</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">23</span>日，美聯儲決定直接購買投資級信用債<span lang="EN-US">ETF</span>，才最終 “對症下藥”，而市場也才真正企穩。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLsby3ZCoLaibSEs3d1NZcBE6cabIyf7Tlicv2stRFE3LNZXKrNaxvIZMg/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="435" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLsby3ZCoLaibSEs3d1NZcBE6cabIyf7Tlicv2stRFE3LNZXKrNaxvIZMg/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p>反觀當前，問題的核心在於中小銀行的流動性問題，一方面是儲户可能的擠兑、另一方面是大量未兑現投資損失導致流動性缺口。針對前者，財政部和<span lang="EN-US">FDIC</span>對於部分已經出問題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻的覆蓋未出問題銀行。針對後者，美聯儲的<span lang="EN-US">BTFP</span>項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值（<span lang="EN-US">par value</span>）而非市值申請一年的貸款，利率為<span lang="EN-US">1</span>年<span lang="EN-US">OIS+10bp</span>（當前為<span lang="EN-US">4.69%</span>）。因此從這個角度看，美聯儲的政策還是 “對症下藥” 的。</p>
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<h2> 二、政策推出後，美聯儲資產負債表有何變化？</h2>
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<p>根據<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">15</span>日最新披露的美聯儲資產負債表各科目的變化情況，我們可以發現，美聯儲的資產規模從一週前的<span lang="EN-US">8.3</span>萬億大幅躍升至超過<span lang="EN-US">8.6</span>萬億美元。要知道，從去年縮表以來，美聯儲資產負債表花了近一年的時間，縮減規模才剛超過<span lang="EN-US">6200</span>多億美元，相當於一週就回升了過去一年縮減近一半的規模，不可謂不劇烈。因此，市場上關於美聯儲再度 “擴表” 甚至重啓<span lang="EN-US">QE</span>的聲音也逐漸增多。究竟是不是這樣，需要從具體變化的細節來觀察。</p>
<p>資產負債表存量規模的變化，除了有利率快速下行導致的債券價值變動影響外，我們也可以從美聯儲同期披露的<span lang="EN-US">H.4.1</span>表格中關於影響儲備資產變化的增量科目細節可以看出端倪。</p>
<p><span lang="EN-US">1</span>）美聯儲持有的國債和<span lang="EN-US">MBS</span>規模繼續縮減，表明縮表仍在繼續（持有證券資產單週減少<span lang="EN-US">83.2</span>億美元）；</p>
<p><span lang="EN-US">2</span>）增加的科目主要在貸款上，一週內增加超<span lang="EN-US">3000</span>億美元。進一步細看，主要來自<span lang="EN-US">Primary credit</span>（主要金融機構通過美聯儲貼現窗口（<span lang="EN-US">discount window</span>）借款獲取流動性，規模<span lang="EN-US">1483</span>億美元，期限<span lang="EN-US">90</span>天，當前利率<span lang="EN-US">4.75%</span>）；其他信用支持（<span lang="EN-US">Other credit extensions</span>，為<span lang="EN-US">FDIC</span>存款保險提供的信用支持，規模<span lang="EN-US">1428</span>億美元）；新設立的<span lang="EN-US">BTFP</span>（規模<span lang="EN-US">119</span>億美元，期限一年，利率<span lang="EN-US">4.69%</span>）。</p>
<p>因此，可以看出，從結果上體現出的美聯儲資產負債表大幅增加，並非傳統意義上的<span lang="EN-US">QE</span>式資產購買，而是短期金融機構為應對流動性緊張的借款。當然，貼現窗口激增的規模之快甚至超過<span lang="EN-US">2008</span>年，也體現了當前銀行流動性環境的緊張。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLFXUEcAWsWGsO61RZu0aRwWDyoqVpAbibZpyWVr5qiaMVY8XCYGIdAicEw/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="428" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLFXUEcAWsWGsO61RZu0aRwWDyoqVpAbibZpyWVr5qiaMVY8XCYGIdAicEw/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLz5qBJkF68NzFjI7jII4Xpsicecia0ic7xEaD0A6lhrtZqdFzL6B5ZLXIg/640/query-d3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="1058" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/ShbYhKZw7iaicsHh3ibGQK6uXvYFIlg2ywLz5qBJkF68NzFjI7jII4Xpsicecia0ic7xEaD0A6lhrtZqdFzL6B5ZLXIg/640/query-d3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<h2>三、BTFP 與貼現窗口有什麼區別？</h2>
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<p>主要體現在以下幾點：</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>只接受美聯儲公開市場操作可購買的證券（包括美國國債、機構證券和機構<span lang="EN-US">MBS</span>），貼現窗口中一級貸款抵押品接受範圍更廣。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>以抵押品面值估值（<span lang="EN-US">Par value</span>），一級貸款按市值估值（<span lang="EN-US">fair market value</span>）。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>期限最長為<span lang="EN-US">1</span>年，一級貸款為<span lang="EN-US">90</span>天。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>利率為<span lang="EN-US">1</span>年<span lang="EN-US">OIS+10bp</span>（截至<span lang="EN-US">2023</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">16</span>日為<span lang="EN-US">4.7%</span>），固定利率；一級貸款利率當前為<span lang="EN-US">4.75%</span>，利率變動後適用於未償貸款。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>參與範圍為美國聯邦保險的存款機構（<span lang="EN-US">federally insured depository institution</span>，包括銀行、儲蓄協會、信用合作社等），以及有資格獲取貼現窗口一級貸款（<span lang="EN-US">Primary Credit</span>）的外國銀行在美國的分支或代理機構。貼現窗口對有準備金交易或非個人定期存款的存款機構開設（<span lang="EN-US">depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits</span>），一級貸款要求存款機構財務狀況良好，對沒有準備金的機構不開設貼現窗口。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span><span lang="EN-US">BTFP</span>使用明細在該計劃結束<span lang="EN-US">1</span>年後披露（計劃暫定於<span lang="EN-US">2024</span>年<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">11</span>日結束），貼現窗口使用明細在貸款提供<span lang="EN-US">2</span>年後披露。</p>
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<h2>四、這與美聯儲 QE 和擴表有何不同？</h2>
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<p>簡言之，在購買方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡單劃等號。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span>不論是直接購買長端國債和<span lang="EN-US">MBS</span>的<span lang="EN-US">QE</span>，還是購買短債為主的 “擴表”（<span lang="EN-US">2019</span>年因儲備資產過低而在<span lang="EN-US">2019</span>年<span lang="EN-US">10</span>月開啓），都是美聯儲直接購買並持有資產，沒有期限，且通過二級市場來提供流動性並壓低融資成本。</p>
<p><span lang="EN-US">►</span>對比之下，貼現窗口或者<span lang="EN-US">BTFP</span>都是短期借款，並非美聯儲直接持有資產，因此有期限、而且是給金融機構提供流動性。但是，在當前環境下，可以預想的是，金融機構大概率會較為謹慎的對待資產負債表和信用擴張，因此我們擔心金融機構或較難據此做大規模的信用派生，將這一部分流動性傳導出來。</p>
<p>因此綜合看，此次美聯儲資產負債表的大幅擴張有幾點含義：<span lang="EN-US">1</span>）金融機構的流動性的確較為緊張（但慶幸的是美聯儲也做了及時應對，接下來關注短期流動性指標能否企穩回落）；<span lang="EN-US">2</span>）不能直接與購買資產的<span lang="EN-US">QE</span>劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生；<span lang="EN-US">3</span>）當前市場對於遠端的降息預期計入較多（除非系統性風險進一步升級），<span lang="EN-US">3</span>月<span lang="EN-US">FOMC</span>仍不排除加息<span lang="EN-US">25bp</span>，但短期的流動性供給是必要的。</p>
<p>[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm</p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：中金策略劉剛、李雨婕，文章來源：中金策略，原文標題：《中金 | 海外：美聯儲重新 “擴表” 了麼？》。</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">劉剛    SAC 執業證書編號：S0080512030003</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">李雨婕 SAC 執業證書編號：S0080523030005 </span></p>
</section>
<p> </p>
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<p></p><div>風險提示及免責條款</div>
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          </div>

金融機構

<p>中金認為，當前美聯儲救助不能與 QE 直接劃等號，短期金融機構的謹慎行為可能抑制信用擴張與派生，3 月 FOMC 不排除繼續加息 25bp。</p>

中金：美聯儲重新 “擴表” 了麼？