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<p>在眾多港交所 IPO 企業選擇聘任更多整體協調人的背景下，卻有企業反其道而行之。</p>
<p>日前，擬於港交所 IPO 的科笛集團宣佈終止委任高盛為其整體協調人之一。</p>
<p>至此，科笛集團的整體協調人還有中金<span class="wscn-sensitive">香港</span>、德意志銀行、中信里昂、華泰金融、招銀國際和中銀國際六家投行。</p>
<p>作為發行人委任的中介機構之一，“整體協調人” 主要負責對股票發售進行全盤管理、向發行人作出定價等建議。</p>
<p>2022 年 8 月，港交所修訂《上市規則》，要求新申請人提交上市申請後須在兩個星期內委任整體協調人，並儘快公告確認。</p>
<p>信風（ID:TradeWind01）統計發現，2022 年 8 月新規修改以來只有科笛集團發佈退任整體協調人的公告。</p>
<p>事實上，早在科笛集團聘任眾多整體協調人時就有市場人士猜測，其正在為股票後期發售作準備，而此次科笛集團與高盛解除合作關係亦被猜測其後期的海外發售或存一定阻礙。</p>
<p>報告期內，專注脱髮、溶脂藥物治療賽道的科笛集團的業績仍處於虧損中——2021 年、2022 年上半年的收入分別為 203.80 萬元、65.80 萬元，同期虧損額分別為 3.20 億元和 2.52 億元。</p>
<p>目前科笛集團針對雄激素性脱髮已推出 “外用非那雄胺噴霧”（CU-40102）、“外用小分子激素受體激動劑搽劑” 等多個商業化產品。</p>
<p>但由於非那雄胺在性功能等方面的副作用導致該類產品的銷售一直面臨潛在的天花板。信風（ID:TradeWind01）就此查閲 “外用非那雄胺噴霧” 的原研廠商臨牀數據發現，目前該成分仍未克服這一副作用。</p>
<p>科笛集團的 “外用非那雄胺噴霧” 的銷售前景幾何，尚待驗證。</p>
<p>此外，科笛集團還佈局了 “溶脂針”，目前處於 1 期臨牀試驗，也是市場較為看好的的業務板塊。</p>
<p>目前國內暫無廠商在售或獲批同類產品，南京諾瑞特醫藥科技有限公司（下稱 “諾瑞特”）等廠商的 “溶脂針” 開發也進入臨牀階段。</p>
<p>信風（ID:TradeWind01）就高盛終止合作的問題向科笛集團求證，但截至截稿前尚未得到回覆。</p>
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<h2>新規後首家退任協調人</h2>
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<p>整體協調人在港股 IPO 過程中的核心工作就是負責項目的總體發售，和承銷商的工作較為相似。</p>
<p>2022 年 8 月，港交所修改《上市規則》，要求發行人提交上市申請後兩個星期內必須委任整體協調人，併發布公告進行披露。若期間終止合作，則發行人同樣需要公告確認。</p>
<p>科笛集團日前宣佈，與整體協調人之一的高盛解除合作，而整體協調人總數則從中金<span class="wscn-sensitive">香港</span>、德意志銀行、中信里昂等 7 家投行減少至 6 家。</p>
<p>科笛集團就此成為港交所新規以來首家與整體協調人解除合作的 IPO 企業。</p>
<p>與之相反的是，更多的企業選擇增設整體協調人。例如港交所 IPO 項目北京賽目科技股份有限公司本只聘任光銀國際資本作為整體協調人，但今年 1 月又增設中信里昂作為整體協調人。</p>
<p>對此，部分市場人士猜測由於整體協調人的家數較多，各家投行或出現分歧，因此導致高盛的退出。</p>
<p>“這種情況的可能性之一就是投行之間吵架，高盛被排擠出去了。” 深圳一位投行人士對信風（ID:TradeWind01）解釋稱。</p>
<p>科笛集團聘任的整體協調人數量確實位居前列。</p>
<p>據信風（ID:TradeWind01）統計，剔除科笛集團，2023 年 4 月至今遞交港交所 IPO 招股書的 22 家企業中，平均整體協調人數量為 2 家。</p>
<p>其中聘請整體協調人最多的項目是哈薩克斯坦石油集團，一共委任了越秀證券、中金<span class="wscn-sensitive">香港</span>等 5 家投行作為整體協調人。</p>
<p>以此來看，科笛集團確實是目前港交所 IPO 項目中委任整體協調人最多的一家公司。</p>
<p>不過也有市場人士認為，或是由於發行人本身不滿高盛的成果，導致二者合作終止。</p>
<p>“發行人聘請這麼多整體協調人應該是為了推進後期的全球發售工作，可能是因為發行人對高盛的工作不太滿意，再加上高盛的收費也比較高，所以就終止合作了。” 深圳一位法務人士對信風（ID:TradeWind01）解釋稱，“還有就是市場不景氣，高盛主要面向歐美投資者，自己也知道這單賣不出去了，終止合作了也有可能。”</p>
<p>從港股市場 2022 年 IPO 的國際發售情況來看確實並不理想。</p>
<p>Wind 數據顯示，2022 年成功登陸港交所的 75 家企業中，國際發行有效認購倍數的中位值僅為 1.40 倍，與 2021 年 3.<span class="wscn-sensitive">89</span>倍的認購倍數相比出現大幅下滑。</p>
<p>伴隨着港股投資者結構的改變，未來境內企業赴港 IPO 不排除會更多轉投中資機構的懷抱。</p>
<p>“如果港股市場的投資者結構呈現出 ‘中進外退’ 的趨勢，那麼未來投行市場也會出現相似的變化。” 北京一位投行人士指出。</p>
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<h2>瞄準 “脱髮” 前景幾何</h2>
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<p>脱髮正在成為中國人的困擾。</p>
<p>2021 年，中國脱髮患病人數已達到 2.52 億人，其中過半數均為雄激素性脱髮。弗若斯特沙利文分預測中國脱髮患病人數在 2030 年將達到 2.58 億人。</p>
<p>目前市面上的治療脱髮辦法包括藥物、植髮等。</p>
<p>植髮公司已奔向了資本市場。例如 “植髮第一股” 雍禾醫療（2279.HK）已登陸港交所，大麥植髮則正在遞交港交所 IPO 申請。</p>
<p>與之相比，科笛集團主要從藥物領域切入脱髮賽道，旗下共有 4 款產品實現商業化——外用非那雄胺噴霧劑（CU-40102）、外用米諾地爾噴霧劑（CUP-MNDE2）、外用純天然植物提取物精華（CUP-SFJH3）均用於治療脱髮，而外用 4% 米諾環素泡沫劑（CU-10201）主要用於治療尋常痤瘡。</p>
<p>其中 “外用非那雄胺噴霧劑” 是全球首個獲批用於治療雄性激素脱髮的外用非那雄胺產品，同時也是國內唯一一個已進行試點商業化的外用非那雄胺產品。</p>
<p>“CU-40102 是中國唯一開發中的外用非那雄胺，並已獲准在海南樂城的試點項目中銷售。因此，我們認為 CU-40102 在預期獲得批准時可能成為中國首個唯一一個外用非那雄胺，並將佔據重要的市場份額。” 科笛集團表示。</p>
<p>不過 “外用非那雄胺噴霧劑” 並非是科笛集團的原創產品。</p>
<p>2020 年 11 月，瑞士藥企 Polichem S.A.將 “外用非那雄胺噴霧劑” 在中國的獨家商業化權利授予科笛集團，後者則需要支付最高不超過 1.06 億元的里程碑付款，商業化後還需要支付銷售分成。</p>
<p>截至 2022 年末，科笛集團已向 Polichem S.A.支付了 0.30 億元的首付款。</p>
<p>招股書顯示，相比市面上以口服為主的非那雄胺產品來説，科笛集團的 “外用非那雄胺噴霧劑” 發生鼻咽炎等不良<span class="wscn-sensitive">事件</span>概率較低。</p>
<p>但信風（ID:TradeWind01）注意到，二者在引發皮膚病<span class="wscn-sensitive">事件</span>的概率方面不相上下。</p>
<p>據信風（ID:TradeWind01）查閲 Polichem S.A.關於 “外用非那雄胺溶液” 的實驗數據顯示，參與者在早上僅在乾燥的頭皮上局部塗抹 0.25% 非那雄胺溶液以及每天一次口服安慰劑非那雄胺 1mg 片劑，持續 24 周後，皮膚髮生紅斑、瘙癢的概率分別達到 2.21%、2.76%。</p>
<p>相比之下，口服非那雄胺實驗組的概率分別為 0、1.19%。</p>
<p>不僅如此，非那雄胺產品一直飽受詬病的<span class="wscn-sensitive">性慾</span>減退等副作用同樣也發生在 Polichem S.A.的實驗中。</p>
<p>據華泰證券研報披露的數據顯示，非那雄胺於 1992 年、1997 年獲 FDA 批准用於治療男性<span class="wscn-sensitive">前列腺</span>增生以及脱髮，其基本原理就是通過抑制 5α-還原酶活性，阻斷睾酮向二氫睾酮轉化，從而減少體內二氫睾酮濃度，改善脱髮。</p>
<p>但隨之而來的副作用就是二氫睾酮濃度降低帶來的<span class="wscn-sensitive">性慾</span>減退，<span class="wscn-sensitive">勃起</span>功能障礙等，發生率約為 5%。</p>
<p>Polichem S.A.的實驗數據顯示，參與者早上僅在乾燥的頭皮上局部應用非那雄胺溶液，發生 “<span class="wscn-sensitive">性慾</span>下降/減退/<span class="wscn-sensitive">勃起</span>功能障礙 ” 副作用的概率合計達到 3.86%。</p>
<p>換言之，每 100 個人使用非那雄胺溶液就有 4 個人可能出現這一問題。</p>
<p>如此一來，科笛集團的 “外用非那雄胺噴霧劑” 在中國的銷售前景如何仍需要時間的觀察。</p>
<p>相較而言，同樣可以用於治療脱髮且不受性別限制、副作用較小的米諾地爾相關製劑受到市場的歡迎。</p>
<p>科笛集團同樣佈局了米諾地爾製劑，其從國際藥企 Laboratoires Bailleul International S.A.處購得 “外用米諾地爾噴霧劑” 在中國的商業化權利。</p>
<p>但科笛集團在這一市場中並無先發優勢。藥監局數據顯示，中國米諾地爾製劑產品多達 11 種。</p>
<p>部分廠商已斬獲一定的銷售額。2022 年，三生製藥（1530.HK）的米諾地爾製劑（品牌名：蔓迪）銷售額已達到<span class="wscn-sensitive">8.9</span>1 億元，同比增長 48.10%。</p>
<p>從目前商業化進展來看，科笛集團的收入規模仍相對有限。2021 年、2022 年上半年的收入分別為 203.80 萬元、65.80 萬元。</p>
<p>如何在消費者間推廣產品使用仍在考驗着科笛集團的商業化能力。</p>
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<h2>溶脂針潛力待兑</h2>
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<p>科笛集團在研管線中最受市場注目，還有用於治療頜下及腹部脂肪堆積的 “重組突變膠原酶”（CU-204015），這也被其認定為未來發展的核心產品。</p>
<p>弗若斯特沙利文數據預計，中國局部脂肪管理藥物的市場規模將從 2023 年的 1.36 億元增長至 2025 年的 8.05 億元，期間複合增長率可達到 144.70%。</p>
<p>值得一提的是，目前國內市場暫無局部脂肪管理的產品獲批上市。</p>
<p>目前適用於頜下脂肪堆積的 “重組突變膠原酶” 已完成 1 期臨牀試驗，科笛集團預計今年第三季度進入 2 期臨牀試驗。</p>
<p>不過這一研發進程中在國內並不算快。</p>
<p>目前南京諾瑞特醫藥科技有限公司的同類功效產品 “去氧膽酸注射液” 已進入 3 期臨牀試驗，技術路線與國際藥企艾爾建旗下的 Kybella 溶脂針較為相似，這也是全球首款可用於治療局部脂肪的溶脂針。</p>
<p>有機構人士指出，目前佈局溶脂針的廠家較少，優先佈局的廠家有望獲益。</p>
<p>“潛在市場規模超過十億元，佈局廠家較少，競爭温和。” 信達證券消費行業分析師汲肖飛指出，“預計國內首款溶脂針產品將於 2023 年獲批，到 2026 年市場規模（出廠端）將突破十億元，溶脂針有望豐富醫美項目，競爭温和利好率先佈局廠家。”</p>
<p>不過該市場仍然受到多方因素的影響。</p>
<p>一方面，公開數據顯示，Kybella 溶脂針的專利保護將於 2025 年到期，屆時多款與之類似的 “去氧膽酸注射液” 仿製藥有望迎來研發、上市熱潮。</p>
<p>另一方面，已上市的 Kybella 溶脂針銷售額並沒有市場想象中的廣闊。公開數據顯示，2019 年全球銷售額僅為 2.17 億元。</p>
<p>有市場人士指出，Kybella 溶脂在面部神經上的副作用是其推廣面臨阻礙的原因之一。</p>
<p>科笛集團的 “重組突變膠原酶” 是否有望打破溶脂針對面部神經的副作用等，或也是其是否可以順利上市乃至推向市場的關鍵。</p>
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港股整體協調人新規後首現 “退任”：脱髮治療商科笛集團緣何分手高盛