紅星美凱龍（601828.SH、1528.HK、下稱 “美凱龍”）的賣身交易塵埃落地之前，對財務表現的質疑還在繼續，這次發出質疑的是負責交易審核的上交所。 近日，交易中的買方之一的建發股份（600153.SH）發佈公告稱收到上交所對《重大資產購買報告書（草案）》的問詢函。 上交所要求建發股份對：實控人變更的合理性；美凱龍對投資性房產的評估是否符合評估標準、抵押擔保情況；非流動資產的交易是否涉及關聯方、減值計提是否充分；對外財務資助是否存在資助款項流向實控人的情況；大額未決訴訟計提等五個方面問題進行説明。 對此，美凱龍證券事務人士對信風（ID：TradeWind01）表示，“該問詢沒有實質性影響，只是上交所的例行問詢，股份交割需要拿到上交所的確認才可以（進行）”。 自今年 1 月發佈資產重組公告以來，美凱龍的股價坐上過山車，在復牌後自 4.68 元/股收穫三連板，三天市值增加 60 多億，緊接着開始震盪下行，6 月 12 日收盤報於 4.89 元/股。 耐人尋味的是，在建發股份宣佈計劃入股美凱龍的次日，其股價接近跌停，當日跌幅達 9.58%，一天跌沒了 40 多億。6 月 12 日，建發股份收於 11.13 元/股，相比公告發布前股價跌幅達到 25.5%。 二者股價走勢的差異不禁讓人產生了新的疑問，美凱龍算不算是一個 “好標的”？傢俱賣場又算不算一門 “好生意”？ 激進擴張的代價 相比傢俱零售商，美凱龍更像是一家自持物業的不動產運營方。激進的負債擴張策略最終導致其賣身廈門國資建發股份。 美凱龍旗下物業多采用重資產自營的方式，而相比零售商的定位，其更像是一個收租的房東。通過不斷買地，自建商場再將商鋪分租給品牌方收取租金和管理費。為了保持高速擴張，美凱龍將旗下物業資產進行抵押，獲取資金以謀求新一輪的擴張。 2016 年，創始人車建興喊出 “家居 mall” 概念，大舉擴張的美凱龍門店數量應聲超過 200 家，數量和規模上成了世界第一。要知道，彼時的萬達廣場只有 190 家，凱德廣場僅有 102 家。 次年，嚐到甜頭的美凱龍開始變本加厲，在當年發債 25 億元，將上海和天津的兩處家居商場的資產及租金收益權抵押出去，並支付了約 21 億元用於購置位於上海閔行區的辦公樓。 2017 年，美凱龍一年內到期的非流動負債從 29.3 億元同比增長 87.3% 至 54.9 億元，推高流動負債佔總負債比率達到歷史新高的 42.8%。 美凱龍高槓杆的經營模式持續到了 2020 年，這一年紅星美凱龍以 47 億元接盤融創出售的金科 11% 的股份，開始在疫情下逆勢抄底，其資產負債率也達到上市以來的新高，從 2017 年的 54.72% 增至 61.16%。 但 “殘暴的歡愉終將以殘暴終結。” 2020 年，疫情的暴擊成了壓倒美凱龍的最後一根稻草。報告期內美凱龍營收錄得 142.36 億元，同比下滑 13.56%；淨利錄得 17.31，同比大幅下滑 61%。彼時，美凱龍的賬上現金及現金等價物僅有 59 億元，但流動負債就有 316 億元，流動性壓力驟增。 於是在 2021 年，美凱龍開啓了 “甩賣”。 當年 7 月，美凱龍作價 40 億元將紅星地產 70% 的股權賣給了遠洋集團和遠洋控股，10 月，美凱龍又將旗下凱龍物業的 80% 股權作價 6.96 億元賣給了旭輝永升（海南）投資有限公司。一番操作下來，美凱龍年末的資產負債率仍高達 57.44%，流動比率和速動比率分別為 0.49 和 0.48，居然之家的這兩個指標分別為 0.95 和 0.91。 美凱龍證券事務人士向信風（ID：TradeWind01）表示，“過去三年美凱龍的負債率從 61% 下降到 55%，有息負債減少 100 多個億算是超額完成了目標，我們正通過調整負債結構，在短期債務清償之後，新的債務可能以中長期銀行借款為主。” 2018 年至 2022 年，由於美凱龍的債務問題，評級機構惠普將其評級由 BBB-、“展望穩定” 一路下調至 B 並列入負面評級觀察名單。 家居賣場之拷 房地產行業的轉向預示着家居行業的黃金時代一去不返，作為龍頭的美凱龍也無法獨善其身。 傢俱市場是典型的 “螞蟻市場”，行業容量大，但集中度不高市場格局分散。國金證券研報數據顯示，2019 年傢俱市場容量達到 7117 億元，2018 年中國傢俱市場的 CR5 僅為 4.2%，典型的反壟斷免檢行業。 反映到家居商場行業上也是如此 。據中建協家居市場委，2021 年前 50 強家居門店銷售總額達 647 億元僅佔全國賣場總銷售額的 8.5%。據弗若斯特沙利文數據，作為行業龍頭的美凱龍則佔到連鎖家居裝飾及家居商場行業的 17.5% 。 不過這一市佔率美凱龍可能也保不住了。過去美凱龍一直標榜的是賣場在一、二線城市的選址，能夠提供中高端產品的一站式消費體驗，由此構成核心壁壘。 但相比線上渠道，低頻且高客單價的線下傢俱賣場天生缺少引流手段，並且 SKU 遠少於電商平台，乘着電商東風的廣東林氏家居股份有限公司的銷售額早在 2018 年就突破了 50 億元，並在籌備上市。 美凱龍的證券事務人士向信風（ID：TradeWind01）表示，未來美凱龍將不再拿新的地，而是將存量釋放，每年保持底個位數的自營門店開店規模，類似加盟的委管模式門店數則計劃開 20 家。 同時對方表示，線上渠道對美凱龍更多是起到引流的效果，線上客單價僅有 3000 元左右，而線下則差不多在 2 萬左右，二者差距非常大。 “像在天貓平台更多是做 ‘爆品’ 的思路去做，去賣一些標準化程度更高的商品。但我們做線上的目的並不是讓消費者在線上成交，而是通過線上進行諮詢，我們發放給消費者一些權益，希望消費者去線下體驗後再下單。” 上述人士補充到。 2022 年，美凱龍錄得營收 141.4 億元，同比下滑 8.86%；錄得淨利 7.5 億元，同比減少 63.43%。今年一季度，美凱龍營收淨利分別同比下滑 22.47% 和 79.1%。美凱龍證券人士歸因於疫情的影響，並且業績的呈現會有 “滯後的反應過程”。
