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<p>過去五年間，受益於消費升級趨勢，全球羽絨服龍頭企業波司登（3998.HK）在爭議聲中實現了品牌的高端化，產品吊牌價以年均 20% 的漲幅增長。</p>
<p>與此同時，受益於品牌力的提高，波司登的盈利能力也在不斷增強，五年間其淨利增速遠高於營收增速，二者的複合年均增長率分別達到 28.3% 和 13.6%，其主品牌波司登的毛利率達到 70.8%，比加拿大鵝還高 3 個百分點。</p>
<p>但由於疫情等外部因素影響，波司登的品牌羽絨服業務在上一財年的增速已經驟然放緩，管理層對價格策略的表述也更謹慎。</p>
<p>波司登 CFO 兼副總裁朱高峰在 2023 財年的業績説明會上對信風（ID：TradeWind01）等媒體表示，旗下中低端品牌雪中飛和冰潔品牌的毛利降低，是中國消費品市場的變化所致：“一方面是品牌升級，一方面是消費降級同時發生。”</p>
<p>這一現象也曾被中金公司解讀為 “K 型復甦”，其曾在題為 “K 型復甦：高端通脹，低端通縮” 的報告中指出，行業內的高端消費復甦要快於中低端。</p>
<p>今年，狂熱的奢侈品消費者曾將 LVMH 的老闆買上了全球首富的寶座，高端羽絨服品牌加拿大鵝和盟可徠均在上一財年保持着 20% 以上的增速。</p>
<p>但並非所有高端品牌均會受益，起碼在大眾消費品領域是這樣。過往作為安踏體育（2020.HK）增長引擎的 FILA 則在過去一年偃旗息鼓，陷入負增長，而相對平價的安踏主品牌則實現 15.5% 的增速。</p>
<p>當消費升級的進行曲戛然而止，漲價策略可能沒那麼容易奏效，如何抓住有限的購買力，是當下波司登要回答的問題。</p>
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<h2>價格策略更謹慎</h2>
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<p>6 月 28 日，波司登發佈 2023 財年（截至 2023 年 3 月 31 日）業績報告。報告期內，波司登實現營收 167.74 億元，同比增長 3.5%；經營利潤實現 28.26 億元，同比增長 10%；淨利潤實現 21.39 億元，同比增長 3.7%。</p>
<p>只不過，波司登以往 “賣得越貴就賣得越好” 的經驗，在上一財年有些失效。其中品牌羽絨服業務合計貢獻 135.75 億元的營收，同比增長 2.66%。</p>
<p>但波司登主品牌的增速從去年的 16.3% 降低至 1.2%；中端品牌雪中飛的業績增速則從 76.6% 降至 25.4%；低端品牌冰潔錄得負增長。管理層歸因於去年 11、12 月羽絨服的銷售高峰時期，因為疫情導致人流量大幅減少所致  。</p>
<p>另一核心業務貼牌代工則貢獻了 22.94 億元營收，佔比達 13.7%，毛利率提高 1.3 個百分點至 19.9%。對於這一成績，朱高峰表示過去 OEM 業務的出口承壓，但連續三年均實現增長。民生證券研報顯示，波司登代工業務的客户包含 Adidas、Columbia 等大牌。</p>
<p>在業績説明會上，波司登管理層也談及消費環境的變化。儘管多次強調波司登仍將專注於主品牌，但同時也提及了三次要統籌佈局 “性價比產品”，即在上一財年仍保持同比雙位數增長的雪中飛。</p>
<p>而在新財年的經營策略方面，朱高峰表示要做 “符合時代特徵”、“滿足消費者需求” 的產品，一定能抓住市場的機會。在價格策略上，朱高峰表示：“今年還是謹慎一點，品牌是要往 ‘上’，但是價格上我們一定要考慮到市場的實際（情況）”。</p>
<p>由於羽絨服具有較強的季節性銷售的特點，淡旺季明顯。因此波司登曾嘗試過業務 “四季化”，但由於效果不好於 2018 年定下聚焦羽絨服業務的策略。</p>
<p>目前波司登的女裝業務處於收縮狀態，營收佔比僅為 4.2%。不過朱高峰表示，在今年公司已經對女裝業務的管理和運營團隊做出調整，預計在 2023 年會出現反轉。</p>
<p>在去年，波司登再度試水春夏服飾，推出防曬服產品，嘗試掙到功能性的溢價。去年專門賣防曬用品的蕉下遞表港交所，其產品綜合毛利率超 60%。</p>
<p>業績説明會上，朱高峰披露了兩組銷售數據，去年全年防曬服的銷售額超 1 億元；今年 4 月至 6 月，防曬服的銷售額就達到 2 億以上。並且其表示，防曬服產品僅在一二線城市的 1200 多家網點銷售，而波司登目前共有超 3000 家零售網點。</p>
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<h2>收縮的渠道</h2>
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<p>過去五年間，波司登年複合增長率接近 30% 的淨利增速並非通過開店實現，反而是通過關店以及供應鏈上的改造以減輕存貨壓力。</p>
<p>在上一財年的業績説明會上，波司登副總裁芮勁松曾表示，要與加盟商、經銷商 “齊頭並進”，並有新開 300 家加盟店的計劃。朱高峰也明確表示，新財年會給三四線的經銷商更多支持，已經確認開店的就有 200 家。</p>
<p>但這在 2023 財年的財報上並沒有體現出來，甚至過往羽絨服批發渠道增速快於自營的趨勢戛然而止。報告期內，其批發渠道及經銷商代理渠道貢獻營收 27.42 億元，同比減少 10.6%，約佔品牌羽絨服業務營收的 20.2%。與之對應的是，報告期內經銷商門店淨減少 73 家至 1682 家。</p>
<p>業績説明會上，朱高峰就此向包括信風（ID：TradeWind01）在內的媒體解釋，由於疫情帶來的壓力，在年度結算時，公司將加盟商的本應三年兑現的裝修返還一年兑現，支出 1 億多；並且為了將加盟商手中積壓的庫存 “去化” 掉，也有所支出。</p>
<p>過去波司登的盈利水平提高，一方面得益於漲價，另一方面則得益於波司登採用的拉式訂貨的供應鏈機制，其存貨週轉效率明顯優於同行。民生證券研報指出，波司登全年訂貨會上的首單比例不超過 40%，能有效避免期初高庫存問題。</p>
<p>2023 財年，波司登的存貨水平幾無變動，總額達到 26.89 億元，其中製成品約為 17.99 億元，同比增長 1.5%；在製品僅有 1193 萬元，同比大幅減少 49.8%。</p>
<p>報告期內，波司登的存貨週轉天數達到 144 天，同比下降 6 天，這一水平高於運動品牌李寧，但遠低於同行的加拿大鵝和盟可徠，與安踏相當。</p>
<p>這一大幅變動或為波司登針對新財年消費前景進行柔性調整的反應。業績説明會後，信風（ID：TradeWind01）聯繫波司登相關人士進行詢問，但截至發稿未獲得回覆。</p>
<p>在資金管理上，出於規模優勢，波司登對產業鏈上下游有着較大 “議價權”，其得以進一步壓縮了回款賬期，並延長付款賬期。2023 財年，波司登的平均應收帳款及票據的週轉天數減少 1 天至 23 天，平均應付賬款及票據的週轉天數則增加 9 天至 171 天。</p>
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財報 2023｜波司登業績會直擊：品牌升級能否對抗消費降級