隨着今年上半年各項宏觀數據新鮮出爐以及政策的出台，如何看待數據和政策背後的意義成為了市場關注的重點。國家統計局發佈的數據顯示，今年上半年全國居民消費價格（CPI）同比上漲 0.7%，同期工業生產者出廠價格（PPI）同比下降 3.1%。7 月 24 日，中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議提出，要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閒、文化旅遊等服務消費。政策暖風之下，行情動盪的 A 股市場是否已經迎來了 “政策底”，與此同時對於此前市場關注的資產負債表縮表的理論是否站得住腳，都成為了各方爭議的話題。帶着這些問題，華爾街見聞·信風團隊試圖通過與華福證券首席經濟學家燕翔的對話，尋找更多解答。<h2>理想與現實</h2>華爾街見聞：你如何看待 PPI 的數據以及後續的發展？燕翔：PPI 代表工業部門所面臨的物價走勢。從內在邏輯來看，我們覺得歐美製造業 PMI、出口增速和國內 PPI 同比增速是高度相關的，這三個數據內核邏輯反映的是全球的工業生產，因為只有製造業產品是可貿易品。全球製造業或者工業產業目前仍然處在底部週期，上半年國內 PPI 同比增速下探持續處於負增長，與當下國內出口同比、歐美製造業 PMI 均處於較低位置相互印證。展望未來，相關指標繼續高台跳水大幅下行的空間和可能性均已變小，在目前海外加息週期趨向於尾聲、國內擴大內需政策陸續出台之際，我們判斷下半年國內通脹出口等經濟數據有望觸底回升。華爾街見聞：上半年的 GDP 同比增速是 5.5%，有人覺得不及預期，也有人覺得可能比真實感受更差，這種反差可能來自哪裏，如何去理解這種感知差？燕翔：統計局發言人將這種感知差描述為温差。所謂温差就是宏觀經濟數據和微觀切身感受之間的差別：微觀感受到下行壓力、就業壓力可能是更大的，但宏觀數據上來看，實際 GDP 上半年是逐季提升的。我們認為，這種温差背後最核心的一點就是因為以 PPI 為代表的價格因素導致的。根據國家統計局公佈的通脹數據顯示，6 月份全國居民消費價格指數（CPI）同比增長 0%、工業生產者出廠價格（PPI）同比負增長 5.4%，其中 PPI 同比已經連續 9 月負增長。上市公司企業盈利、居民收入等指標均為包含價格因素的名義變量，價格的變化要比 GDP 的變化、對短期的收入和利潤影響要更大。上半年因為價格的持續低迷以及 PPI 同比維持負增長，這些名義指標受到拖累，因此形成了宏觀數據與微觀感受間的温差。華爾街見聞：你之前提到股票市場而言，當前 “政策底” 已經出現，往後看對市場整體可以更加樂觀，行情上行可能性和空間明顯更大，預計下半年市場行情好於上半年。能不能進一步分析這個推測的依據？你認為還有什麼擾動因素可能會影響這個判斷？燕翔：股票資產屬於久期無限長的資產，在當前階段，即使基本面的盈利再有波動對市場的影響也是有限的。此前 A 股上市公司的盈利基本面經歷了一輪快速下行週期，也導致市場出現了不小幅度的調整。但本輪盈利下行週期已經基本接近尾聲，在當前的位置上，企業盈利繼續大幅下降的空間有限。當盈利基本面逐步企穩，對股市的負面影響也會逐步消減。此外，中國經濟內需復甦明確，政策環境較為友好，短期數據或許會有擾動，但整體維持向好趨勢。就股票市場而言，當前 “政策底” 已經出現，管理層各種政策都體現了對資本市場的重視和關心，但由於價格因素對上市公司盈利的制約，目前又出現了 “螺螄殼裏做道場” 的行情特徵，指數整體波動不大結構分化很大，後市破局關鍵依然在價格因素推升盈利回升。A 股上市公司的盈利增速與 PPI 同比增速高度相關，一方面由於基數效應的原因，預計下半年 PPI 同比增速會有所改善，另一方面如果全球經濟開始逐步觸底回升，會進一步帶動國內上市公司盈利上行彈性。因此，我們認為對市場整體可以更加樂觀，行情上行可能性和空間明顯更大。華爾街見聞：這次最新的經濟會議沒有提到 “房住不炒”，但重演 15-16 年的棚改行情不太可能了，如何理解當前的調控政策目標，特別是 “房地產市場的供需關係變化”？燕翔：根據國家統計局的數據，上半年全國房地產開發投資同比下降 7.9%，其中，住宅投資下降 7.3%。銷售來看，商品房銷售面積同比下降 5.3%，銷售額同比增長 1.1%，整體均出現回落，6 月份，房地產開發景氣指數（簡稱 “國房景氣指數”）為 94.06。這些數據反映了當前我國房地產市場的供需關係發生了深刻變化。當下，部分房地產企業 “高槓杆、高負債、高週轉” 的經營模式難以為繼，房地產市場供給正經歷階段性調整，未來隨着調整逐步到位，市場供給也會逐步趨於穩定，隨着經濟恢復向好，促進房地產健康發展政策顯效，房地產市場也將逐步走穩。隨着房地產政策不斷優化及房地產市場逐步調整到位，未來房地產銷售開發將逐步回到合理水平，城中村改造也有望迎來新機遇。<h2>“縮表” 之爭</h2>華爾街見聞：近期辜朝明的資產負債表衰退理論在國內引發了熱烈的討論，很多觀點都將這套理論對標中國，你怎麼看待資產負債表衰退理論在中國的適用性？燕翔：對於資產負債表衰退，我們認為並不適用於當前的中國。日本經歷 “失去的三十年” 背後的根本原因一是在於技術進步放緩，導致全要素生產率停滯，日本全要素生產率 1990 年達到階段性高點後小幅回落，缺乏持續增長的動力；二是在於人口老齡化問題，1990 年代泡沫經濟破滅後，日本出生率跌破 1%，低生育率和老齡化等社會問題已經成為日本進一步發展難以逾越的障礙；三是產業競爭力減弱，製造業向外轉移，1990 年代開始日本製造業佔全球製造業比例不斷降低。而中國經濟的超大規模市場優勢非常突出，這不僅意味着需求端空間足夠大，更重要的是通過規模經濟優勢，能夠形成強有力的科技創新競爭力。規模經濟優勢有利於攤薄企業進行科技創新發展新產業所需要前期大量投入的研發成本和固定成本，中國的研發支出（R&amp;D）佔 GDP 比重從 1997 年起逐年持續抬升，從 1996 年的 0.51% 上升至 2022 年的 2.55%，從數值上看目前中國研發支出佔 GDP 比重與美日德等發達國家仍有一定差距，這主要是由發展階段不同造成的，但從趨勢上看中國研發支出佔比上升的勢頭非常明顯，且預計不久就能夠接近發達國家水平。從絕對金額來看，中國的研發支出在 2007 至 2012 年間先後超越英國法國德國日本等國家，目前已僅次於美國。超大規模市場下中國經濟具有顯著的規模經濟優勢，多種技術路線可以並行發展，市場擁有足夠的潛在空間，有利於符合科技和產業方向、具備競爭潛力的企業快速發展。另一方面，在當前以及今後較長時間內，中國人口總量依然數量充裕，勞動力規模巨大。根據歷年的出生人口情況，如果以本科畢業 22 週歲左右來計算的話，在此後相當長一段時間內，中國每年依然會保持較大體量的新增勞動力。根據 OECD 的人口預測數據，即使考慮到未來勞動人口會出現下降，中國 15 至 64 週歲人羣數量依然將長期高於美國、日本、歐盟國家總和，這將為中國式現代化提供持續的內需支撐和要素保障。除了數量之外，中國人口結構中一個鮮明特徵就是勞動力質量在不斷優化。綜合來説，中國經濟的超大規模市場優勢非常突出，有利於攤薄各種固定成本和研發支出，大國經濟有顯著的鼓勵創新的規模經濟優勢。與此同時，在當前以及今後相當長一段時期內，我國勞動力數量充裕質量優化，在全球範圍內的競爭優勢依然明顯。華爾街見聞：資產負債表衰退理論在業內引發較多討論的重要原因其實是大家的信心不足，但是你提到應該用三分法的眼光去看中國經濟，即在經濟下行期和經濟上行期中間，還存在一種 “温和復甦”“L 型” 的狀態，能不能具體談談三分法看待中國經濟的理論？燕翔：相比於 “強復甦” 或者 “快復甦”，我們理解 “温和復甦” 的主要區別特徵就在於大宗商品價格會不會明顯起來。價格因素起不來，就會導致經濟復甦的過程中，整體經濟的名義經濟增速上行速度和斜率較為緩慢。當下我們看到的正是這種情況，在上半年實際 GDP 明顯回升的背景下，國內 PPI 同比仍是負增長，因此導致名義經濟增速的回升緩慢甚至小幅下降。從名義經濟增速角度看，“温和復甦” 對應的是 “L 型” 形態。金融危機之後，2013 年、2019 年都是類似的 “L 型” 經濟走勢。而與之對比，2017 年、2021 年則都可以認為是 “強復甦”“快復甦”，對應的是名義經濟增速的 “V 型” 走勢。2023 年大概率也是一個名義經濟增速 “L 型” 走勢的 “温和復甦”。理解經濟的 “温和復甦” 特徵有助於理解當下的 A 股市場行情特徵。如果是一種兩分法，就是要麼上、要麼下，就會感覺今年的股市行情有點彆扭，明明是復甦，為什麼市場行情又不怎麼太強結構又偏成長偏主題。但如果用一種三分法的眼光去看中國經濟，在經濟下行期和經濟上行期中間，還存在一種 “温和復甦”“L 型” 的狀態，即盈利週期快速下行階段已經結束、但是新一輪快速上行階段還沒有到來的中間階段，或許更容易理解和接受今年以來的市場行情特徵。華爾街見聞：今年整體的基礎設施和固投還在增長，這是政府部門在逆週期調節的一種表現，怎麼理解這種數據對經濟復甦的邊際作用？燕翔：上半年，全國固定資產投資同比增長 3.8%。其中基建投資增速要高於整體固定資產投資增速。在當前外需走弱，消費增長尚面臨一些制約因素、房地產市場持續低迷的經濟形勢下，逆週期的基礎設施投資對經濟增長形成了有力的支撐。統計顯示，基建投資（不含電力）6 月累計同比增長 7.2%，略高於去年同期 7.1% 的增速。基建投資是固定資產投資的重要組成部分，近年來 PPP 模式持續發力，充分發揮了政府資金的槓桿作用，引導社會資本投向，激發民間投資活力，盤活社會存量資本，是逆週期調節的重要手段。華爾街見聞：如果失去了地產雪坡，未來資產負債表擴張的 “替代品” 可以關注於哪些領域？燕翔：我們需要在供給側尋找能夠頂替人口紅利不斷提高全要素生產率的變量、需求側尋找房地產週期之後的新方向新產品，這個方向是明確的，就是依靠持續的科技創新來推動新產業不斷湧現和發展，在供給側通過科技創新提升生產效率彌補人口紅利逐漸褪去的影響，在需求側通過高質量供給創造需求，利用新產業新產品來填補房地產的缺口。從目前的科技發展來看，當前新一輪科技革命和產業變革深入發展，數字經濟、綠色能源、人工智能等方興未艾，圍繞科技創新和產業變革，將給 A 股市場帶來更多投資機會，可以重點關注。

“資產負債表衰退” 為何不適用於中國?