牛市的背後，日本發生了什麼？——對話野村東方國際侯蘇寒

今年上半年日本股市吸引了全球的目光。巴菲特加碼增持五大商社，日經指數逼近泡沫巔峯一步之遙。於是，市場開始急切的尋找日本究竟發生了什麼？ 自地產泡沫破滅後，日本經濟深陷通縮陷阱。在長達 30 年的時間維度裏，家庭為何大幅提升儲蓄？對此政策做了哪些刺激？金融機構進行了哪些轉型？一旦日本走出通縮，對消費和投資意味着什麼？ 帶着這些問題，我們與深耕日本市場十餘年的野村東方國際證券研究部副總經理侯蘇寒進行了這場對話。 精彩觀點摘要： • 日本股市是機構投資者佔絕大比例的市場，它的上漲有堅實的基本面支撐。巴菲特的增持只是偶然性因素，基本面的關鍵點是日本上市公司業績超預期。 • 今年日本 “春鬥” 工資漲幅接近 4%，達到了 30 年前泡沫時期的高水平。同時，公司對漲薪的態度都非常正面。通脹疊加岸田新政，正在發揮日本公司人力資本的活力。 • 過去 30 年日本最大問題是陷入通縮。在通縮背景下，家庭消費降級，企業不敢投資，因為舉債擴張實際債務成本是不斷增高的。這樣社會就陷入了通縮的螺旋。 但現在名義工資上漲疊加日本疫後復甦，家庭部門儲蓄動力下降，同時消費慾望也很強，企業方面既能實現價格的持續上漲，同時實際債務成本下降，企業也更願意擴張。 因此，隨着過去價格負的螺旋變成正螺旋，很多的機構投資者認為日本可能借此脱離困擾 30 年之久的通縮陷阱，且其對經濟改善的關注具有一定的持續性。 • 日本家庭財富中現金存款比例居高不下，並不是老齡化帶來的，而是在長期通縮背景下，實際利率為正值，現金為王是理性的選擇。 • 雖然我們還沒有看到日本家庭配置中存款佔比顯著下滑。但是存款裏活期存款比例已經進一步上升。這可能代表着日本家庭開始注意到，隨着日本開始脱離通縮，如果不做資產配置，財富每年都會縮水。 • 家庭部門的消費低迷和對未來的經濟展望以及未來收入增長預期有關。因此，能否通過有效的政策一定程度上扭轉對收入下滑和勞動力市場悲觀的預期，是刺激消費一個很重要的前提。在這樣的基礎上，才有可能釋放消費刺激政策的效果。 侯蘇寒女士於 2019 年 9 月加入野村東方國際證券，現任主題研究組首席分析師，擁有超過 13 年證券研究工作經驗，對中日消費行業及資本市場投資具有深刻洞見。侯女士畢業於東京大學，在日本擁有近 10 年的工作及生活經驗。她於 2008 年 4 月加入野村證券東京總部，擔任新興經濟體策略分析師，並於 2014 年 7 月加入野村國際（香港），從事公共事業及消費行業研究。 一、日本或將脱離困擾 30 年之久的通縮 《見聞》：日本股市近期如此強勢，日本發生了什麼根本性的變化？持續性如何？ 日本從長的經濟週期來看，我們熟悉的是 “日本失去的 30 年”，最近以股市為代表，日本市場出現了一些新的活力。 首先從日本股市來説，今年的特徵是漲幅加快。這裏的偶然性因素是巴菲特在 4 月份比較高調的宣佈增持，這是他 2020 年 8 月以來再度增持日本的商社。因為巴菲特的市場影響力，全球投資者以此為契機，開始迫切的關注日本發生了什麼。 確實在這個時點，日本的金融政策宏觀經濟都發生了一些變化。在此之前我們先要了解，日本股市是以機構投資者為主的市場，個人投資者持股在股市的市值佔比大約只有一成左右，所以它是一個比較成熟的資本市場，這也意味着股市的上漲一定有非常堅實的基本面支撐。今年基本面最關鍵的點，就是日本上市公司的業績。 大家還沒有普遍注意到，日本很多公司的業績都是超預期的，日本市值排名前 50 的公司，高達 30 家 2022 財年的 EPS 都好於市場的一致預期。這才是第二季度以來股市加速上漲的核心原因。 其次宏觀面也有不錯的利好因素。首先是金融政策方面新行長的上任。去年一整年，日本的宏觀經濟政策讓全球投資者非常困惑。日本雖然和美國歐洲一樣，通脹很高，但它始終堅持寬鬆的政策。所以市場都在押注，行長換屆後要開啓貨幣政策正常化。 然而日本的核心通脹主要貢獻是能源和食品，真正代表日本國內需求的服務性項目價格指數漲幅並不特別的讓人擔心。因此，植田和男上任之後，持續地跟市場交流了寬鬆政策持續的必要性。 我們看到日本二季度之後，長期利率其實是走低的，相當於市場對於宏觀經濟政策緊縮的預期邊際寬鬆了。這對於股市而言是明顯的邊際利好。 另外是日元匯率。日元匯率與貨幣政策的預期相關，今年博弈央行長上任之後會收緊政策環境中，日元走高，兑美元最高跌破了 130，直到新行長反覆強調寬鬆政策的必要性，疊加美國經濟超預期導致美元強勢，我們才看到日元匯率持續走低，最近兑美元維持在 140 以上。 較低的匯率水平對日股來説也是利好。因為日本的股市結構中，海外收入的佔比非常高，日經 225 成分股公司的海外收入佔比將近 50%。 日本上市公司業績超預期主要有兩個原因，首先是企業提價。在去年通脹的環境中，企業成功地實現了成本端壓力轉嫁給消費者。另外就是匯率貶值帶來的日元計價資產 EPS 的超預期上行。這一點就是匯率對日本股市二季度上漲的推動作用。 從更長期的角度看，宏觀層面上日本的 “去通縮” 也是大家非常關注的問題，我們主要可以通過日本的 “春鬥” 工資來關注這個變化。 今年日本 “春鬥” 工資的上漲幅度是 3.66%，接近 4%。從長週期來看，90 年泡沫經濟破滅後，“春鬥” 工資每年的上漲幅度在 1% 到 2%。今年 3.66% 的水平達到了 30 年來的高位，即 1992、93 年日本經濟剛剛開始下行時期。而更重要的是，公司對漲薪的態度也都非常正面。 為什麼會發生這樣的變化？這裏具備了偶然因素和必然因素。從偶然因素來説，“春鬥” 漲薪的邏輯是希望保證員工工資減去 CPI 漲幅後，實際收入維持正增長。 這就解釋了為什麼過去二三十年工資漲幅是在 1% 到 2%，因為通脹的水平維持在 0.5%。但去年因為通脹特別高，所以名義工資漲幅也變得非常高，這屬於偶然因素。 從必然因素來看，岸田政府上台後，非常注重日本企業的國際競爭力，尤其強調人力資本的效率。我們知道日本 “失去的 30 年” 中企業失去活力是很大的一個原因。日本的終身僱傭制使得人力成本體制非常固化。這種體制在泡沫經濟的時候，或者是經濟高速增長期間，對日本的產業結構有正面貢獻，相當於員工結構非常穩定。 但在泡沫破滅之後，以及新興國家追趕日本的過程中，就顯得效率低下。而這樣的體制，如果沒有政府自上而下地從政策上去引導它改變，依賴公司去改變就非常困難。所以，岸田新政在發揮公司人力資本的活力上面進行了倡導。 現在隨着偶然因素激發企業開始漲工資，政府又在引導人力資本的活化，因此我們看到很多企業開始主動用工資上調來活化公司的人力結構。 “這是日本一個結構性的變化。過去日本很大的問題就是陷入通縮螺旋，在通縮的環境中，消費者不斷消費降級，因為消費降級，企業也不敢投資。因為通縮的背景下，企業激進的擴張，尤其是舉債擴張，它的實際債務成本是不斷增高的。於是日本就陷入了通縮螺旋。 但現在新的環境中，因為名義工資上漲，疊加日本疫後復甦。家庭部門的儲蓄動力和過去三年相比下降，他們用更高的比例收入進行消費。在這個過程中，雖然企業的薪資材料等成本提高了，但產品端可以實現價格持續的上漲和轉嫁，同時實際債務成本也在下降，這就促使企業更願意擴張。 也就是説，過去負的價格螺旋現在變成正螺旋了。所以很多機構投資者都在關注日本的這個變化，認為日本有可能借機脱離困擾 30 年之久的通縮問題。” 野村總量團隊對全球投資者關於日本去通縮的問卷調查也顯示，機構投資者以及境外投資者有非常高的比例（日本國內 66%，海外 70%）認為未來日本能夠真正的實現去通縮。 當進入到相對正常的通脹環境後，整個日本的經濟就會展現出一種新的活力。這也是今年全球的機構投資者非常關注日股，而且這種關注比較長期化的一個重要的原因。 二、長期通縮時代裏，家庭財富 “現金為王” 《見聞》：老齡化對經濟和居民的消費投資有什麼影響？日本居民的儲蓄總量和佔比不斷的上升，背後的原因是什麼？ 首先從總量上面來講，老齡化對消費肯定是有影響的。根據日本不同年齡組的消費總額來看，在泡沫經濟時期和現在，消費相同特徵是 50 到 54 歲年齡段消費總額最高，55 歲往後消費總額就會下來。這個原因很樸素，房子該買的買了，小孩念大學結婚生子，相應的大額支出以及大額耐用消費品購買，在這個年齡段基本已經結束了。消費總額下滑的年齡段佔比從低變高，也就是日本的人口組合中，以前花錢多的人佔比高，現在花錢多的人佔比低，花錢低的人佔比高，就影響了消費總額。 但在老齡化時代裏面，消費領域仍然存在亮點。日本目前的老齡人，在青壯年的時候享受過日本經濟的高速增長，資產比年輕人要更多。現在的老年人和 30 年前的老年人相比，他們的人均實際消費（刨除 CPI 影響）是同比增長的，即 55 歲以上的人同比增長，但 55 歲以下的人，也就是受 30 年低增長影響的年輕一代，和 30 年前年輕人相比，人均消費變少了。 其次，老年人的消費也存在結構性的投資機會，包括與健康相關的；與閒暇相關的，如興趣愛好，旅行，做飯以及閒暇服務；以及年代感消費，比如打高爾夫，喝酒。這些消費習慣都延續到老齡後，甚至還會進一步消費升級。所以雖然消費總量有壓力，但是結構方面還是有投資機會。 隨後是老齡化之後的資產配置。很多機構投資者也經常會問我們這個問題，因為他們看到日本的家庭財富在泡沫經濟破滅之後的 30 年幾乎增長了兩倍，達到約 2000 萬億，（雖然日本的 GDP 沒變，家庭財富一直在增長）。但這當中權益資產佔比很低，現金存款佔比很高。 很多人就會聯想到，是不是因為老齡化，老年人風險偏好低，所以不配置權益資產了？但是我們通過梳理研究發現並非如此。 首先從權益投資的絕對金額來看，老年人更多。這可能是因為老年人的財富更多，只能説明一部分問題。但我們還看到，老年人的家庭可投財富中，權益投資佔比比年輕人還高，這就説明了並不是年紀增加了，風險偏好就一定會下行。 “日本家庭財富中儲蓄居高不下，並不是老齡化帶來的。我們通過研究發現，這個趨勢其實和日本長期處於通縮社會有非常大的關係。” 在通縮時代，雖然名義利率是零，但由於預期通脹是負值。這就意味着實際利率其實是正的。從家庭端舉個簡單的例子：我手裏有 1 萬日幣。假設這 1 萬日幣今年可以買 100 碗拉麪。到明年拉麪不但不漲價，甚至長期來看都是降價的。那這 1 萬日幣什麼都不做，明年能買 105 碗，後年能買 110 碗。這樣來看，持有現金就非常安全。 所以在通縮時代裏，家庭對於配置權益，然後承受權益帶來的波動，動力不是非常強，家庭財富始終偏向於存款和現金。 就算野村證券這樣的頭部證券公司，不斷地進行投資者金融知識普及和培訓，以及幫助監管做頂層設計，促進家庭去主動配置權益，但是始終成效較小。但是反觀像美國就非常成功。因為配置了更多的權益，家庭財富增長也非常顯著。所以這就是日本和美國不同的背景和現象。 但在安倍經濟學後，尤其是最近幾年，日本國內的經濟活力還不錯。疫情期間日本人也開始配置房地產。我們看到日本東京圈的公寓價格，新建公寓的價格漲幅非常快，交易也非常的活躍，我認為這就是和經濟以及通脹背景有關係。 雖然目前，我們還沒有看到金融資產配置中存款佔比顯著下滑。但是在存款裏，活期存款比例已經進一步上升。也就説大家雖然還沒有開始真的去大規模投日股。但是他們已經開始把錢從定期存款裏解放出來。 這可能也代表日本家庭開始注意到，隨着日本開始脱離通縮，相對而言通脹開始變成了一種常態，那在通脹的環境下，如果不做資產配置，財富每年都會縮水。 所以日本過去 30 年讓大家非常困惑的一個現象，就是名義利率都降到零了，大家都還不買房買股票，其實根本的原因是通縮下的現金為王。但如果現金不為王，即通脹開始的時候，我相信未來會出現一些變化。 三、儲蓄轉投資，政府的推動和金融機構的轉型 《見聞》：面對不斷上升的存款，包括野村這樣的資產管理、金融機構，他們有哪些經營上的轉型？有些怎樣的參考意義？ 包括野村證券以及很多龍頭金融機構從來沒有放棄去説服家庭，不要抱着存款，要去做一些權益配置。這些努力在過去 30 年當中不是沒有用。雖然日本家庭資產配置裏權益佔比一直在 10% 到 15%，沒有很顯著的提升。但是我們要注意，按絕對金額來看，權益和基金還是隨着日本家庭財富增長而增長的。它的比例沒掉下來，相當於絕對值在過去 30 年中也增長了兩倍以上。這個作為經驗是值得其他金融機構參考的。 同時，政府也一直在通過自上而下的政策推動儲蓄轉投資。日本在安倍經濟學之後，導入了 NISA。即你把錢放到該賬户裏投股票投基金，在一定時間和金額範圍裏是免資本利得税的。 NISA 的規模仍較小，但是它每年都在增長，也就是説這個制度是有效的。否則這部分錢可能還是定期存款，不會轉化為權益和基金。另外一個叫做日本企業版 DC，相當於美國的 401K。另外還有日本版個人養老金制度 iDeCo，2017 年全面放開之後，我們看到賬户開立數增長的非常快，這一點中國已經開始學了，只不過具體在操作的過程當中，我覺得要同時參考美國和日本，學習一些成功的經驗，避免失敗經驗。 個人養老金制度對於將家庭財富，轉化為基金等權益資產，實現長期家庭財富增值是有意義的。這些制度，尤其是安倍經濟學之後新設的，像 NISA 是新設的，企業版 DC 和個人養老金是在安倍經濟學後大幅放寬的。 為什麼這個制度雖然過去也有，但是大家不怎麼利用。在放寬了之後增速就呈現加快的趨勢？這就是政府和金融機構有很多需要做的工作。比如要活化資本市場，幫助家庭部門養老還是實現家庭財富增值，首先政府層面需要構建政策上的框架。 另一方面金融機構的參考意義也挺大的。日本在 2000 年之後開始不斷降低金融市場的進入壁壘，證券公司競爭者越來越多，費率和佣金也越來越低，使得證券和資管公司面臨非常大的壓力，現在中國也面臨這個問題。 這時券商就要想辦法轉型。例如野村證券想到的就是SMA，就是我們叫做投顧業務。它相當於投資者把部分資產直接劃到野村證券為他開立的專門 SMA（separate managing account）投資專户，在專户裏面，由野村的中後台給他配置公募基金組合。 日本這麼做參考性還在於，由於日本存在大量不熟悉權益配置的個人投資者，所以需要金融機構通過貼身配置，打包式服務來幫他解決，提升投資者的積極性和資產升值意願。對於個人投資者的優點是，他不需要自己去選擇產品，或者琢磨買賣時點。對於金融機構的優點是，它們不需要靠金融產品的交易佣金作為主要盈利模式。為了多賺交易佣金非理性的誘導客户頻繁買賣，也就是全球金融機構都面臨的機構與客户之間的利益衝突問題，就可以被避免。金融機構按照管理的資產額來收取管理費。 所以SMA 的規模在 2013 年後出現了高速增長，遠超公募基金整體的增速。金融機構的這種轉型，加速了家庭財富從非權益資產到權益資產的配置。這一點對於中國家庭財富配置基金也有一定的指導意義。 不過這裏還有一個是渠道問題。中國基金銷售渠道主要通過直銷、銀行和互聯網。但日本基金絕大部分的銷售端都是證券公司，佔比超過 70% 的份額。和中國的銷售渠道相比，其優勢在於，能給投資者提供更專業的金融知識。銀行銷售理財產品的模式比較簡單，主要參考過往收益率或業績。但隨着產品逐漸轉換成淨值型產品，銀行端不具備更強的專業優勢。銀行銷售人員在權益產品的銷售方面專業知識和證券公司相比是有差異的。 所以未來，要讓中國家庭部門健康、持續、理性地配置權益資產，還需要對投資者提供更專業的服務。當然未必是要像日本一樣由證券公司去提供，但提供的必要性和誰來提供都非常重要。 當然 SMA 有一點要強調，它只能服務到高淨值客户。日本 SMA 一開始是針對富裕階層銷售的，現在這個業務已經得到了廣泛的認可，所以現在日本的證券公司也開始對 SMA 服務開始進行分層。即富裕階層服務的形式就非常貼身。一般富裕階層在服務頻次和產品配置自由度上會有所下滑。一般個人散户的基金配置可能就會用到類似智能投顧等模式。其實 AI 模式發展的也非常快，日本有幾家類似 WealthNavi 這樣的理財機構就是如此。 四、市場利率下行，高股息、類固收、海外投資可關注 《見聞》：在利率下行的大趨勢下，居民對房產和股市的信心不足，還有哪些投資機會？以及金融機構可以提供怎樣的產品來滿足這樣的謹慎型需求，日本是否提供了一些經驗參考？類似野村東方國際之前研究提到的每月分紅型基金？ 每月分紅型產品其實並不是從老齡化的需求出發的。按理説每月分紅的形式會削弱複利帶來的收益，但是日本每月分紅型基金在公募基金整體中佔比非常高，背後的一個原因可能是它滿足了老齡客户的特殊需求。老齡客户退休後每個月的定期現金流收入只剩下養老金，產品每月分紅可以增厚月度現金流收入。 但是，為了實現每月分紅的承諾，它有可能會出現用本金部分分紅的情況，這在全球很多國家或者地區，金融監管都是比較嚴格的。 雖然操作上沒有辦法完全參考，但是它充分體現了老年人投資理財的需求，也就是具有固收特徵的產品需求比較大，可能給到我們的啓示就是對於穩健型，波動比較小，現金流確定性強的這類產品，需求比較大。所以我們也看到在市場利率下行的過程當中，機構會去推權益中股息比較高的產品，以及類固收性質的產品。 《見聞》：日本海外投資的情況是怎樣的？它對資產的增值有多大的貢獻？ 我們通過公募基金來觀察，因為其絕大部分客户來自於家庭。在公募基金的底層資產中，以外幣計價的資產總額有比較顯著的增加。但這個趨勢並沒有區分泡沫經濟前或泡沫經濟後，而是有很明顯的經濟順週期和逆週期特徵。 日本個人投資者受限於投資的專業知識，還是更傾向於配置自己熟悉的資產，海外哪怕漲再高，配置的比例也是比較小的。 但是日本的機構者就有非常顯著的趨勢。在 2014 年前後，日本最大的基金，也就是幫政府管理養老金的 GPIF，它在資產配置上面開始大幅提升海外股票和海外債券的比重，海外股票從 12% 提升到 25%，海外債券從 11% 提升到 15%。 提升海外配置之後，機構投資者獲取了非常顯著的紅利。可能這裏也有運氣的成分，因為提升配置後，美股和美債就呈現了長時間雙牛的局面。所以 GPIF 在 2014 年之後的投資收益非常顯著。 從債券、股票的配置結構來看，股票配置中美股佔比超一半，然後是歐洲以及其他發達國家和新興市場國家。海外債券中美債的比例也是最高，但地區更加分化一些，歐洲地區的佔比也較高。 五、刺激消費，前提在於扭轉悲觀預期 《見聞》：近期中國正在出台各種政策刺激消費。參考日本在失去的三十年，進入到所謂的低慾望的社會，很多年輕人不願消費，也沒錢消費。日本的刺激消費政策有些什麼可以借鑑？ 短期來看，消費的刺激可能更加體現在結構性方面。比如某些消費品類的税費比較高，有下調空間，通過下調税費，能階段性釋放一些需求。 但長期來看，日本 20 世紀 90 年代初資產價格泡沫破滅對消費的長期影響或許有一定的借鑑意義。日本 90 年代初資產價格急速下跌後拖延了相關問題的解決，導致 90 年代中後期企業部門和金融系統的問題，最終通過勞動市場的惡化傳導到家庭部門上面。97 年後，日本家庭平均可支配收入出現了負增長，整個家庭部門對未來的展望也從樂觀進入到極度悲觀。日本很多消費降級現象發生在這個階段，時點和日本勞動力市場的急速下行以及收入預期的惡化是相關的。 家庭部門的消費低迷，和對於未來的經濟展望，未來自己的收入增長預期有關。我們發現日本家庭部門會增強他儲蓄的慾望，會增強他消費的謹慎度，和大的宏觀週期的轉換是相關的。能否通過有效的政策，一定程度上扭轉對收入下滑和勞動力市場悲觀的預期，是刺激消費一個很重要的前提。在這樣的基礎上，才有可能釋放消費刺激政策的效果。