<section>
<p>自美聯儲開啓緊縮週期以來，通脹率已見頂回落，由此市場預期美聯儲將從明年開始轉向寬鬆。我們認為，基於現有的經濟基本面邏輯，以及美聯儲的政策目標——即 2% 通脹率和 2% 經濟增長率，下述是兩個當前影響美聯儲是否有必要轉向寬鬆的關鍵條件：</p>
<ul>
<li>
<p>名義支出和收入增速是否已降至 3-5% 這一必要範圍，以實現 2% 通脹率和 2% 實際增長率的目標？</p>
</li>
<li>
<p>資增速是否已從之前的 5% 降至大約 2.5%，以進一步降低整體通脹？</p>
</li>
</ul>
<p>觀察近期數據可以看出，<strong>多個通脹指標已經回落，但工資增速和支出增速仍然很高，阻礙美聯儲實現其通脹目標</strong>。本文將簡要分享我們對上述兩個條件的評估，並比較當前經濟形勢與市場預期的差異。</p>
</section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>名義支出增速下降，但仍處於高位</strong></h2>
<p>支出是經濟週期的驅動因素。首先是企業觀察市場需求的變化，並據此決定招聘和投資，然後再通過收入轉為支出反饋到經濟中。當名義支出增速超過產能時，就會出現通貨膨脹。</p>
<p>因此，要降低通脹就需要支出增速降温，使其與經濟產能相一致。為了實現美聯儲 2% 通脹率和 2% 實際經濟增長率的目標，支出增速需要降至 3-5% 的區間內。左圖顯示，雖然名義支出增速有所下降，但仍然高於實現目標所需的水平。右圖從兩個角度觀察名義支出增速：<strong>1）支出本身；2）支撐支出的來源（如收入、淨借款、儲蓄減少）</strong>。</p>
<p>兩個角度均表明，今年上半年以來，雖然名義支出增速下降，但仍維持在 5.5-6.5% 的過高水平。</p>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a53f131b-28ff-46e9-b128-8a768a3f9d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="248" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a53f131b-28ff-46e9-b128-8a768a3f9d05.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>工資增速仍然過高 </strong><strong>無法為支出增速和通脹降温</strong></h2>
<p>為了將使經濟恢復均衡狀態，需要收入增速放緩、儲蓄率升高，使名義支出降低到與經濟產能相匹配的水平。<strong>由於名義支出、收入和工資之間存在循環關係，因此實現上述目標的主要辦法是加大緊縮力度，通過影響企業的盈利能力從而導致裁員；或者將儲蓄率提高至足夠高並且維持高位，藉助市場的力量壓低工資水平。</strong></p>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p>那麼工資增速需要降低到什麼能使通脹長時間內保持在目標水平？我們認為，需要整體收入增速（綜合考慮工資和其他收入）與目標通脹率加上生產率相一致。當下而言，生產率位於較低水平，其他收入來源（資產增值和政府補貼）沒有顯著增長。由此，我們認為實現美聯儲通脹目標所需要的工資增速應該在 2-2.5% 左右。</p>
<p>根據上述框架，我們可畫出歷史工資增速，以及要實現通脹目標所需要的工資增速。如下圖所示，<strong>目前工資的年增速約為 4.5%，距離實現目標所需要的水平（2-2.5% 左右）還比較遙遠</strong>。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51b4dd7e-08d0-4534-b124-b1cca66a1e75.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="280" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/51b4dd7e-08d0-4534-b124-b1cca66a1e75.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<h2><strong>市場預期美聯儲將轉向寬鬆</strong><strong> 但實際上條件尚未成熟</strong></h2>
</section>
<section>
<section></section>
</section>
</section>
<p>觀察上文提到的兩個條件弱，目前的措施並不足以將通脹一路降至 2%。更有可能發生的情況是，通脹率不再繼續下降，而是穩定在當前水平（左圖），這將推動美聯儲保持緊縮態勢。然而，市場在美聯儲暫緩加息後預期其很快轉向寬鬆（右圖），這可能難以實現。如果美聯儲保持緊縮態勢，具體可能體現為加息，也可能體現為維持當前的高利率。無論是哪種，風險資產表現都可能承壓。</p>
</section>
<section>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7878f29-b20f-498c-bab5-f786628c5062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="251" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7878f29-b20f-498c-bab5-f786628c5062.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文來源：橋水中國，原文標題：《美聯儲轉向寬鬆的條件尚未成熟》</span></p>

</section>
</section><div>風險提示及免責條款</div>
          <div>
            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
          </div>

<p>橋水認為，名義支出和收入增速的下降幅度，以及工資增速的下降幅度，是兩個當前影響美聯儲是否有必要轉向寬鬆的關鍵條件，而這些條件尚未成熟。</p>

橋水中國：美聯儲轉向寬鬆的條件尚未成熟