近一年來，市場對美國經濟的展望出現了 180 度大轉彎：一致預期已經從 “硬着陸” 轉向 “軟着陸”。
但展望未來，美聯儲加息週期真的結束了嗎？從暫停加息到降息需要多久，條件是什麼？等問題仍待解答。
在這些未知面前，今年的傑克遜霍爾會議選擇以 “全球經濟的結構性轉變” 為主題。鮑威爾在主旨演講中提到了三個理論難題及其給貨幣政策實踐帶來的不確定性：中性利率、貨幣政策的滯後效應和菲利普斯曲線的陡峭化，這分別對應以上問題。
國金證券在 9 月 3 日的報告中對此展開了分析，來探尋以上問題的答案。
<h2>1、中性利率的不可觀測性：利率達到 “足夠限制性” 水平了嗎？</h2>
理論上，只有當實際利率高於中性利率時，貨幣政策才具有緊縮效應，且實際利率越高，緊縮效應越大。實踐中需要的問題是：中性利率是多少？
在傑克遜霍爾會議上，鮑威爾稱：“我們致力於實現並維持一種足夠限制性的貨幣政策立場，使通脹隨着時間的推移降至這一水平（2%）。
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國金證券趙偉指出：
<blockquote>
目前的政策立場是限制性的，給經濟活動、就業和通脹帶來下行壓力。但無法確定中性利率，因此，貨幣政策約束的精確水平始終存在不確定性。
“中性利率” 是不可觀測的，只能依賴於模型估計。聯邦基金利率是否真的已經達到了 “限制性” 水平，答案並不明確。FOMC 成員所謂的 “些許限制性” 或 “充分限制性” 水平更是一個主觀概念。
</blockquote>
此外，經濟預測摘要的估計與美聯儲分行的估計存在一定的分歧。例如，截止到今年中，紐約聯的兩個模型（LW 和 HLW）估計的中性利率水平分別為 1.2% 和 0.6%，兩者相差一倍 1。
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<h2>2、貨幣政策滯後效應的不確定性：緊縮效應充分體現了嗎？</h2>
貨幣緊縮的滯後效應（lags）也是不確定的，即從加息到總需求的收縮在時間和效果上都存在不確定性。
<blockquote>
國金證券認為，滯後效應的廣泛估計表明，傳導中可能還會有明顯的進一步拖累。
只要銀行信用仍在持續收縮，美國經濟就難以真正進入新的復甦週期，就一直需要防範信用風險，“衰退敍事” 也就不會最終被證偽。
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</blockquote>
<h2>3、菲利普斯曲線的陡峭化：通脹對勞動力市場的緊張程度有多敏感？</h2>
菲利普斯曲線是思考勞動力市場與通貨膨脹相關性的經典框架。上世紀 80 年代以前的較長時間裏，勞動力市場的 “鬆弛” 程度與通貨膨脹存在一定的替代關係。這意味着：低失業率與低通脹不可兼得，換言之，必須犧牲失業抗通脹。
後疫情時代，菲利普斯曲線再次 “陡峭化”。以核心 PCE 通脹和失業率的關係為例，兩者之間的斜率從 2008-2019 年的-0.06 變為-0.44。這意味着，核心 PCE 通脹每下降 1 個百分點，失業率可能上升超過 2 個百分點。
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國金證券指出，短期而言，去通脹的路徑或仍沿着犧牲率較小的方向推進。但長遠而言，如果失業率持續保持低位，2% 通脹目標能 “守得住” 嗎？
總的來看，國金證券指出：
<blockquote>
面對理論的三大不確定性，美聯儲一方面不斷地放慢加息的幅度和頻次，另一方面又對加息的終點水平進行模糊化處理，以保持一定的靈活性。
隨着近期基本面數據的走弱，美聯儲 9 月例會或繼續選擇觀望（市場定價 9 月加息的概率 12%），11 月是否加息仍存在不確定性。在未出現明顯的外生衝擊的情況下，就業、收入和消費等反應美國經濟內生動能的經濟指標的走弱或難以一蹴而就。
即使年內暫停加息靴子落地，明年通脹反彈的風險或推遲美聯儲降息的時點，進而又增加了經濟和金融的脆弱性。疊加政治大年，海外的擾動不可低估。
</blockquote>
本文節選自國金證券《霧中前行：鮑威爾的三個理論難題及其政策含義》，分析師 趙偉（執業 S1130521120002）

國金證券指出，隨着近期基本面數據的走弱，美聯儲 9 月例會或繼續選擇觀望，11 月是否加息仍存在不確定性。即使年內暫停加息靴子落地，明年通脹反彈的風險或推遲美聯儲降息的時點，進而又增加了經濟和金融的脆弱性。