520 億美元估值的 Arm，你敢接嗎？
9 月 5 日週二，Arm 向監管機構提交的 IPO 申請文件顯示，Arm 每股 ADS 定價在 47-51 美元之間，總計發行 9550 萬股 ADS，這也意味着，按照這一價格區間的中位數計算，Arm 的估值約為 520 億美元。
軟銀更是向持懷疑態度的分析師和投資者們傳達了一個明確的信息——在將專利費提高約 40% 後，Arm 的收入將在未來幾年飛速增長。
軟銀近期從其願景基金手中收購未直接持有的 Arm 的股份時，對 Arm 的估值為 640 億美元，儘管估值未能如孫正義所願，但 Arm 依然是今年芯片行業的 “香餑餑”，也將成為今年全球規模最大的 IPO，且這一目標估值仍表明市場對 Arm 的前景相當樂觀，在費城半導體指數成分股公司的市值中處於中游位置。
但不少基分析師對軟銀的樂觀預期並不買賬，認為 Arm500 億美元的估值可能高了，Arm 不是英偉達，從某些角度來看 Arm 幾乎和英偉達一樣貴，但其業務增長的速度和幅度、營收和市盈率都很難支撐起孫正義的願景，也很難支撐起 520 億美元的估值。
若以 IPO 指導價區間的中點定價，Arm 的市銷率為 18 倍左右，而在費城半導體指數成分股中只有英偉達的市銷率高於這一水平。
分析師們認為，蘋果、谷歌、英偉達、三星、英特爾和台積電等 10 家公司同意成為此次發行的基石投資者，其根本原因在於，避免 Arm 被其他基石投資者收購。而保護 Arm 的行業中立地位也意味着，上市後，股東結構可能會變為各方勢力相互對峙，造成難以決定最終控制權的局面。
而 Arm 也將未來押注在蓬勃發展的 AI 市場的 “算力競賽” 上，但分析師認為，Arm 處在 AI 大勢的邊緣地帶，或許未來也無法成為核心玩家。且 ARM 的投資回報週期掌握在別的玩家手裏，而這樣或許也會讓乾涸已久的 IPO 市場中，那些 “急功近利” 的投資者忍不了，也等不了。
<h2>軟銀：營收將加速</h2>
媒體援引知情人士消息稱，上個月 Arm 在英國劍橋告訴投行分析師，在使用新版本芯片技術後，Arm 將把對智能手機公司的收取的專利費提高約 40%，會使他們收入將在未來幾年加速增長。
Arm 高管告訴分析師，隨着技術的改進，它已經能夠收取更高的特許權使用費，從約 2.3% 升至 3.2%。知情人士稱，Arm 已根據簽訂合同，並確定了截至 2026 財年 80% 以上的專利費收入，收入增長將有進一步推動其利潤增長。
據高盛和傑富瑞的預測，截至 2026 財年，Arm 的銷售額將超過 40 億美元，較 2023 財年增長超 56%：
<blockquote>
專利費的增長將幫助 Arm 營收增速恢復到與 2022 財年類似，2022 財年的營收較上一年同比上漲了 33%。
</blockquote>
媒體稱，該預測是在 3 月份進行的，而在 IPO 未公佈前，這些預測都是保密的。
AB Bernstein 高級分析師 Sara Russo 接受媒體採訪時表示，Arm 似乎對新版本芯片架構很有信心，認為新版本芯片會帶來更好的安全性和計算性能，會讓營收重回快速增長的軌道。
<h2>Arm 營收壓力越來越大</h2>
但不少投資者似乎並不相信 Arm 對其營收的樂觀預期。
根據軟銀集團發佈的財報，因為智能手機需求放緩等不利因素，截至 6 月 30 日的最新財季，Arm 季度收入同比下降 2.5% 至 6.75 億美元，淨利潤同比減少超過 50%，降至 1.05 億美元。
在截至 6 月的 2023 財年，Arm 的營收略低於 27 億美元，若按這一指標衡量，Arm 的營收僅能排在費城半導體指數成分股公司中的末尾。
因此有分析師指出，Arm 這一處於中等的市值讓其相對於美滿電子（Marvell Technology Group）、格芯半導體（GlobalFoundries Inc.）和安森美半導體（Onsemi ）等眾多芯片公司產生了溢價，上述 3 家公司的營收遠高於 Arm。
從收入構成來看，Arm 的賺錢模式主要有兩種：一種是通過許可證賺錢（佔比總收入為 40%）；另一個則是利用專利使用費賺錢（佔比總收入 60%）。
其中，專利使用費作為 Arm 最賺錢的業務，定價卻不高，這也是其市場佔有率高達 99%，收入和利潤規模卻不是特別大的重要原因。2022 年使用 Arm 技術的芯片總價值達 989 億美元，佔了近一半市場份額。但 Arm 的利潤只有 16.8 億美元的 ，佔芯片價值的 1.7%。
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與此同時，Arm 這種 “不尋常” 的收入模式也分散了 AI 帶來的紅利。且這種商業模式的運營成本也不低：在截至今年 3 月的最近一個財年中，研發費用與 Arm 年收入之比為 42%。這與費城半導體指數中的芯片公司相比處在高位，後者的這一平均比例約為 16%。
但分析師指出，對於追逐 AI 的浪潮這而增加的研發支出，投資者可能不以為意。
Arm 的業務的本質，也意味着現在的投資需要數年時間才能獲得回報，在 500 億美元的估值下，Arm 的投資者可能沒有這樣的耐心。
ARM 通常專注於那些被驗證過具有潛力的商業產品研發，但從頭腦中有一個設計創意到能出售給被授權方的程序代碼，其投資回報週期，其實是掌握在別的玩家手裏，通常ARM 需要八年的時間才能完成：
<blockquote>
如果再把類似亞馬遜這種雲計算廠商的研發週期、台積電這種芯片代工方的生產週期，以及各雲計算巨頭數據中心裏舊芯片的更換週期都考慮在內的話，即便 ARM 已拿到 AI 的入場券，成為玩家之一，也無法成為核心玩家。
</blockquote>
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<h2>Arm 成不了核心玩家？</h2>
分析師指出，自軟銀收購以來，Arm“錯過了很多機會”，未來或許也只能坐在擂台外緣，無法成為核心玩家。
ARM 把自己上市後的高增長點，押注在蓬勃發展的 AI 市場上的 “算力競賽” 上，稱自動駕駛汽車等人工智能的，可能意味着對採用 Arm 設計的芯片的需求增加。Arm 招股説明書稱：“Arm 將成為人工智能帶來轉型後的核心公司。”
去年接任 Arm CEO 的雷內·哈斯 (Rene Haas) 也正將目光投向更先進的計算，特別是用於數據中心和人工智能應用的芯片：
<blockquote>
我們認為，如果我們將投資推進到一些特定的指令中，例如 SME 和 SVE——這些是超大規模器上特定工作負載的矢量擴展——我們可以在超大規模服務器市場方面做一些大事。
</blockquote>
但 ARM 自己也坦承，自家架構的 CPU 芯片並不最適合運行最新的 AI 算法。ARM 的設計架構優先考慮運行速度和計算的簡單性，而不是原始處理能力。正因為依靠其芯片架構帶來的低成本、低功耗、高效率，ARM 在移動芯片領域迅速打開市場，並佔據市場主導地位。
ARM 估計，如今自己在價值 180 億美元的雲處理器市場佔有 10% 的份額，略高於 2020 年的 7%，並且預計這個市場在未來幾年將以兩位數的百分比實現增長。
但英國最著名的科技投資者之一 James Anderson 表示，Arm 錯過了包括雲計算在內的眾多領域。他認為，儘管 Arm 在智能手機市場實力強勁，但目前尚不清楚 Arm 是否會在人工智能不斷擴張的時代發揮着關鍵作用，且不認為它在 AI 的開發中具有其獨特的優勢。

不是英偉達、卻貴比英偉達！Arm 值 520 億美元嗎？