歷經一年半的上市長跑，三度遞表的途虎（9690.HK）（下稱 “途虎養車”）終於如願登陸港交所。9 月 26 日，汽車服務平台途虎養車以 28 港元/股掛牌港交所主板，儘管發行價格處於招股範圍下沿，但途虎養車 10.81 億港元的募資額還是創下年內港股最大的 TMT 行業的 IPO 項目記錄。上市並不意味着途虎養車可以高枕無憂。在上市當日，途虎養車遭到了巨頭京東（JD.NASDAQ）的 “狙擊”。京東集團副總裁、京東零售汽車事業部總裁繆欽在個人朋友圈就對途虎養車上市表示祝賀，但同時他表示，京東養車的 “震虎價” 商品均比友商低 5%。針對途虎養車發起行業價格戰的意味不言而喻。信風（ID：TradeWind01）向途虎養車相關人士詢問對此事件看法，對方僅表示 “不作回應，專注自身業務”。不難理解，隨着中國汽車保有量的持續增長，阿里和京東均盯上了這塊正不斷擴容的萬億容量汽車後市場，而打通線上與線下，進而縮小信息差向來是做 O2O 起家的 “貓狗” 所擅長的。汽車服務 “螞蟻市場” 的競爭格局使得巨頭更有動力分一杯羹。據灼識諮詢，以 4600 多家門店排在行業首位的途虎養車，按收入計其市場份額僅有 0.9%。在分散市場做出規模並不容易，貴為龍頭的途虎養車在今年上半年才實現成立 12 年來的首次盈利。一方面，汽車零部件並不比小商品好賣。由於零部件種類多，存在供需錯配、全國性運輸難等問題。途虎養車需在後端打造能覆蓋全國的物流倉儲體系，不斷加大資本開支，但也侵蝕了利潤。另一方面，行業價格內卷導致途虎養車單一用户營收逐年下滑，若再度捲入於京東的價格戰，途虎養車上半年來之不易的盈利能否維持還是未知數。並且其同時面臨與新能源汽車滲透率提高需求下滑的風險。9 月 26 日收盤，途虎養車尾盤拉昇超 5%，收漲 5.36% 至 29.5 港元/股，總市值約為 219 億港元。<h2>被巨頭瞄準的大市場</h2>京東此次公開發難途虎養車並非全無徵兆。據信風（ID：TradeWind01）瞭解，在 9 月中旬途虎養車剛通過港交所聆訊後不久，京東養車當即正式推出 “震虎價” 活動。京東零售汽車事業部的管理層公開表示，“震虎價” 不僅會一直打下去，還會不斷加碼。這也與劉強東迴歸京東後提出的 “低價戰略” 不謀而合。信風（ID：TradeWind01）詢問途虎養車相關人士對於行業內低價競爭的看法，對方表示，電商時代途虎養車等線上平台的搭建就已經對行業內價格不透明的問題有所解決。“越透明並不意味着越來越便宜，大家總是要有利潤，行業進入 ‘惡性比價’ 是沒有特別大必要的。”據灼識諮詢，隨着居民汽車保有量的提高，在 2018 年至 2022 年間，中國汽車服務市場規模的複合年均增長率達到 10.1%，截至 2022 年，市場規模已達到 1.24 萬億元，並預計在 2027 年有望達到 1.93 萬億的市場規模。中國汽車服務市場的競爭格局極度分散，即使是龍頭的地位也並不穩固。按門店數量進行排序，截至 2022 年，途虎養車以 4653 家門店排在首位，天貓養車與京東養車則以約 2000 家和 850 家門店分別排在第 3 和第 6。但按收入計，途虎養車貴為龍頭，市場份額卻僅有 0.9%，行業 CR5 僅有 1.6%。而京東養車在此時發起價格戰，在行業格局尚未穩定之際發起新一輪洗牌的意圖明顯。儘管途虎養車並未回應是否會加入價格戰，但事實上，途虎養車的單一交易用户的平均收入已經從 2019 年的 819 元逐年下降至 2022 年的 698 元。相比電商業務，汽車服務市場的生意要難做得多，也更難盈利，旗下分別有自建物流的阿里（菜鳥）和京東（京東物流）在物流體系上似乎更具優勢。一輛燃油車的零部件多達 3 萬個，其中發動機類零部件佔比就達到了 22%，新能源汽車零部件數量遠少於燃油車也有 1 萬個以上。這意味着汽車服務市場的 SKU 繁多，一家傳統 IAM 門店為了減輕庫存壓力不可能備全部。因此部分零部件在全國範圍內存在供需錯配的問題，並且汽車零部件普遍運輸難度大、成本高。由於汽車服務必須有線下門店配套，途虎想 “養” 更多車勢必要開更多店，為了匹配日漸增長的門店需求，途虎養車投入重金自建倉儲物流也屬應有之義，再寄希望於終端的規模效應平抑前期的大額資本支出。途虎養車甚至在招股書中表示未來計劃與第三方物流進行更深入廣泛的合作以降低物流成本、提高履約能力。截至 2023 年 3 月 31 日，途虎養車憑藉 39 個區域配送中心以及 267 個前端配送中心覆蓋 300 多個城市，每月可配送 270 萬條輪胎。其固定資產投入從 2020 年的 2.84 億元提高至 2023 年中期的 7.86 億元。從途虎養車的募資用途來看，其表示為了及時補充存貨支持擴張，其計劃在 2025 年底之前分別新增 43 個區域配送中心以及 391 個前端配送中心。在此之前，為了有充足的資金儲備，2013 年至 2021 年，途虎養車足足融了 16 輪，融資總額超過 90 億元，股東陣容中集結了騰訊、紅杉中國、高瓴等明星資本和公司，其中騰訊為最大機構股東持股 19.61%。由於可轉換優先股數量多、租賃負債不斷增加，途虎養車的資產負債率始終處於 150% 左右的高位，這也促使途虎養車三度遞表港交所，終於上市成功。<h2>在擴張中努力盈利</h2>重資產投入下，途虎養車在今年上半年才艱難扭虧，但其盈利是否可持續還尚待驗證。由於傳統 IAM（獨立後市場服務供應商）門店或 4S 店的服務半徑有限，途虎養車通過引導用户線上下單、線下門店履約的模式擴大了服務範圍。但平台的推廣費用並不便宜，2019 年至 2022 年，其銷售費用率始終在 13% 至 15% 之間，高於同期的阿里巴巴和京東。費用支出高企之下，2020 年至 2022 年三年間，途虎養車合計虧了 119 億元，直到今年上半年才實現經調淨利 2.14 億元的盈利，但是更多靠費用縮減實現。據申港證券分析師曹旭特的研報，途虎養車扭虧得益於高毛利加盟店增加、合作門店及自營門店減少以及縮減物流配送系統所致。今年上半年，途虎養車的運營支出從 3.23 億元同比減少 15.3% 至 2.72 億元，主要由於運營人員人數從 2635 減少至 2120 所致。另外，其研發費用、行政費用均有不同程度減少。2022 年，途虎養車的門店結構變化明顯。其加盟途虎工廠店從上一年的 3658 家增至 4491 家，合作門店則從 31624 家鋭減至 20870 家。就此變化，途虎養車相關人士對信風（ID：TradeWind01）表示，合作門店早期在途虎門店網絡還不健全的時候承接用户線下服務的需求，但目前隨着工廠店數量的提高，出於長期發展的考慮，為了避免形成競爭關係，我們取消了部分合作店，未來發展的重心會放在工廠店。途虎養車未來將面臨的另一大挑戰來自新能源汽車，其行業滲透率已超 30%。由於新能源汽車零部件相比傳統燃油車少了一半以上，集成化程度更高，日常保養費用也相應更低，未來隨着新能源汽車市場進一步擴容，途虎養車的汽車維修保養服務或面臨需求萎縮的挑戰。但途虎養車相關人士對信風（ID：TradeWind01）表示， 據其核算，目前插電混動車的保養費用高於燃油車以及純電車，未來 6-8 年以後，純電車的電池面臨維修更換，費用可能比燃油車更高。途虎養車在招股書中表示，定期保養的情況下，新能源汽車電池組的生命週期約為 8 年，相較保養和維修的開支，“更換電池組的費用可能相當高”。上述人士同時表示，由於目前大部分新能源車沒到電池包需更換的年限，還沒有足夠大的樣本去評估燃油車與新能源車整體維護費用的高低。目前途虎養車主要針對新能源車損耗較大、但型號較少、價格偏高的輪胎業務做的比較多。不過途虎養車仍需未雨綢繆。截至目前，途虎養車已與零跑汽車和北汽極狐建立業務合作，為品牌車主提供維修及汽車美容服務。去年 10 月，途虎養車與特鋭德（300001.SZ）旗下充電樁運營商特來電達成戰略合作，在人才搭建、充電樁維保服務平台建設等方面進行合作。招股書顯示，2022 年，途虎養車合計完成約 2 萬筆電池及充電樁養護及維修訂單。

京東集團-SWR

途虎上市首日遭到京東 “阻擊”：如何在價格戰中突圍盈利