5 月，越秀地產很忙。

月初剛把一批非核心資產倒騰給了母公司，換回 44.6 億元現金流。月底又發了一筆 16 億元綠色債券，利率只有 3.4%。

再往前翻翻日曆，2 月，母公司越秀集團花了 236 億元在廣州珠江新城搶下一塊地王。

加上 5 月單月銷售額同比意外漲了 18%，這些動作堆在一起，拼出了一幅挺有意思的國企生存圖景。

怎麼理解這家公司的操作邏輯？正經社分析師試着從幾個維度拆一下。

1

房產銷售：降了，但沒掉隊

我們看國企的數據，得放在行業座標裏比，不然容易誤判。

前 5 個月越秀賣了 370.14 億元，同比少了 27%。同期 TOP100 房企銷售總額也在往下掉，所以這個降幅擱在大環境裏看，不算扎眼。

單月變化反而更有意思：5 月賣了 113 億元，同比漲了 18%，銷售面積漲了 33%。

一降一升，正好踩中行業 “前低後高” 的季節性節拍。

排位也有點意思。2025 年越秀全口徑銷售額 1062.1 億元，排行業第九。今年前 5 個月前進了一名到第八。但 27% 的降幅在 TOP10 裏是第二大的，這組數據看着擰巴對吧？其實是基數效應，去年這時候北京一個大項目集中推盤，把數據墊得特別高。

越秀管理層在 2025 年業績會上給 2026 年定了個 “保持千億規模” 的目標，手頭可售資源 2213 億元，按五成去化率推算。行業還在探底，這個目標説不上激進，但起碼是個錨，讓市場有個參照物。

2

房企利潤：毛利率 7.8%，挺扎眼

銷售端還能翻出點亮點，利潤表就真的不好看了。

2025 年越秀營收 864.6 億元，原地踏步。歸母淨利潤只有 0.6 億元，跌了 94.7%。核心淨利潤 2.6 億元，跌了 83.5%。壓垮利潤表的是毛利率，從 2024 年的 10.5% 直線掉到 7.8%。

7.8% 是個什麼水平？行業數據顯示，2025 年樣本房企整體毛利率約 11.8%，已經是歷史最低了。越秀比行業均值還低出 4 個百分點。管理層的解釋是 “消化早期土地儲備”，就是前幾年高價拿的地，現在集中結算，正在一口一口啃噬利潤。

還有一個財務細節值得拎出來。2025 年越秀少數股東盈利佔比從 2024 年的 29% 躥到了 96.9%。什麼意思呢？

越秀 864.6 億元營收創造的利潤，絕大部分被合作方分走了。這種靠合作開發鋪規模的模式，上行期是捷徑，到了下行期就變成漏水管。頭部房企裏少數股東佔這麼高的比例，確實少見。

不過有兩筆賬得分開算。2025 年越秀經營性現金流淨流入超過 100 億元，年末賬上趴着 400 多億現金。惠譽 6 月 1 日確認 “BBB-” 評級時專門提到：雖然銷售不及預期，但現金流是正的，土地購置支出 244 億元，低於 300 億元的預算。

利潤表在流血，現金流量表在造血，這個反差恰恰點出了當下房企生存的第一原則：

下行週期裏，現金流比利潤重要得多。

3

融資順利：一道正在撕裂的 “温差帶”

銷售和利潤反映經營水平，融資成本就是身份牌，直接告訴你市場把這家公司歸在哪一類。

5 月 21 日，越秀通過附屬公司愉欣國際發了一筆 16 億元、3 年期的境外綠色票據，票息 3.4%。

幾乎同時，面向專業投資者的 10 年期公司債，票面利率定在 2.30%。

6 月 4 日又簽了一筆 10 億港元定期貸款。

把這些數字扔進行業池子裏一泡，温差馬上出來。中指研究院數據顯示，2026 年 3 月行業債券平均利率 2.56%。但這個均值的背後有個前提：央國企發債佔比已經高達 94%。説白了，發債市場基本是國企的專屬通道，民企已經被擠到門外了。

境外市場的裂口更嚇人。瑞安房地產發的美元債利率 9.75%，新城控股 11.8%。越秀 3.4% 的境外綠債和民企 11% 以上的成本之間，利差超過 800 個基點。

8 個百分點意味着什麼？一筆 10 億美元的債，一年利息就差 8000 萬美元，夠買好幾塊地了。

越秀 2025 年全年加權平均借貸利率 3.05%，同比下降了 44 個基點。在整個行業融資規模創歷史新低的 2026 年，這種低成本融資能力本身就是一條護城河。惠譽在報告裏説得很直接，把越秀的評級在"bb"獨立信用基礎上上調了兩個子級，理由就是母公司廣州越秀集團的支持。

廣州市國資委全資控股，就這一個標籤，是民企怎麼努力也拿不到的制度性背書。

4

資產騰挪：“左手倒右手” 裏的門道

5 月這筆交易體量不小。越秀向母公司出售南沙國際金融中心、雲谷產業園、智谷產業園、貴州畢節酒店，還有康養業務相關的股權和資產。回籠資金 44.6 億元，資產總值減少約 59 億元，資產淨值增加約 1.08 億元。

剝開來看：用 59 億元的賬面資產換了 44.6 億元現金回來，還錄得 1.08 億元賬面收益，縮表換流動性的意圖很直白。

交易對手全是 “自己人”：廣州造紙集團、越秀智造、越秀實業投資、越秀健康，都是越秀集團的全資子公司。典型的內部騰挪。

但這筆 “左手倒右手” 不是沒有實質意義。南沙那幾個項目 “資產週轉偏慢”，説白了就是壓着大筆資金轉不動；康養業務 “仍處於早期孵化階段”，短期看不到回頭錢；畢節酒店根本不在核心佈局區域內。

把這些剝離出去，回籠資金 “全部用於住宅開發核心業務”。本質是把資產負債表做輕，砍掉長期資金佔用，把彈藥集中到住宅開發主陣地。

越秀的特殊之處在於，它有一個總資產超萬億元、橫跨地產金融交通的母公司做後盾。這種"集團兜底、地產聚焦"的結構，放在整個行業裏看是極為稀缺的制度紅利。多數民營房企收縮時只能低價甩賣資產，根本沒有"富爸爸"來接盤。

5

236 億地王：押注未來的姿勢

前幾天路過珠江新城，那片圍擋裏就是馬場地塊的位置，周圍的高樓密密麻麻，就這一塊空地像棋盤上最後一個落子點。

賣資產是 “減法”，236 億元拿下廣州珠江新城馬場地塊就是越秀系今年做的最大一筆 “加法”。

2 月 25 日，經過近 9 個小時、243 輪競價，越秀集團以 236 億元競得，溢價率 26.6%，住宅樓面價約 8.5 萬元/平方米，刷新廣州紀錄。地塊在珠江新城東區，是核心區最後一塊大規模未開發用地，棋盤上最後一顆子。

注意舉牌的是母公司越秀集團，不是上市公司。惠譽透露，越秀集團會分階段把住宅部分（估值約 190 億元）注入越秀地產，首期預計 2027 年開盤前完成，商業部分留在母公司賬上。

“母公司拿地、子公司開發” 這套打法在地產國企圈不新鮮，但 236 億元的量級讓這個案例有了標本意義。對上市公司來説好處直接：前期的土地款和債務不用體現在報表裏，也不會擠佔年度 300 億元的權益投資額度。母公司先扛壓力，等項目養熟了再注入，既規避了上市公司的財務風險，又鎖定了核心城市的優質土儲。

越秀地產董事長林昭遠在業績會上説，馬場項目 “將在近期開工，3 至 4 年應該會完成”。對樓面價 8.5 萬元/平方米的項目來説，這個開發週期意味着它將成為越秀 2027 年到 2030 年利潤表的關鍵變量，前提是到時候廣州高端住宅市場能接得住它的售價。

6

兩本賬，一面鏡子

看越秀 2026 年上半年的操作，有一個判斷正在浮現：國資房企在行業下行期同時算兩本賬。

一本是商業賬，擺在明面上給資本市場看的。銷售額掉 27%，毛利率 7.8%，核心淨利潤跌 83.5%，這些數字擱誰年報裏都不好看。惠譽雖然給了 “BBB-”，但也明説 “2026 年利潤率仍將保持疲軟”。

另一本是戰略賬，不算給外人看的。3.05% 的融資成本、400 多億現金儲備、惠譽穩定展望、母公司萬億資產兜底，這些要素構成了制度性安全墊，讓它在寒冬裏 “活下去” 並且 “等得起”。

前 5 個月全國房地產開發投資 3.04 萬億元，同比下降 16.2%。投資端和銷售端的增速差還在擴大，供給端出清遠沒結束。行業從 “增量競爭” 轉向 “存量博弈”，從 “規模為王” 轉向 “安全第一”。這個轉折點上，國企正用一種更慢更穩的節奏寫自己的生存法則。

236 億元地王是押注未來的籌碼。44.6 億元資產出售是收縮當下的選擇。3.4% 的融資成本和 7.8% 的毛利率，是轉型期必須承擔的成本。

越秀的故事説到底不是一個企業的孤例，而是整個國資地產板塊的共性樣本。

這面鏡子照出的，不僅是一家國企的進退取捨，更是整個行業結構性轉折中必須面對的共同命題。【《正經社》出品】