摩洛哥工廠是接下來最值得跟蹤的變量。

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作者 | 白貓

編輯 | 小白

營收還在小步向前，利潤卻先踩了剎車。對森麒麟（002984.SZ）來説，2025 年到 2026 年一季度，核心變化是成本、關税、匯率和新工廠爬坡，正在一起擠壓利潤表。

最新業績：收入微增，利潤承壓

2026 年一季度，公司實現營業收入 20.8 億元，同比增長 1.3%；歸母淨利潤 2.1 億元，同比下降 42.0%；扣非歸母淨利潤 2.0 億元，同比下降 44.4%。

這組數據説明，公司銷售規模暫時還能穩住，但主業盈利能力明顯承壓。

不過，一季度也不是全無積極變化。公司在業績説明會上提到，受歐盟對華輪胎 “雙反” 調查影響，歐盟客户此前存在短期訂單延遲，隨着二季度相關貿易保護政策落地，目前訂單情況已經明顯好轉，海外工廠訂單需求旺盛。

同時，公司二季度已經綜合考慮產品成本、終端需求和品牌定位後進行了全面漲價。

（業績説明會公告）

利潤為什麼掉速：成本上行，價格承壓

從成本拆分看，2025 年輪胎業務原材料成本 49.6 億元，同比增長 18.9%；直接人工 2.7 億元，同比增長 33.6%；燃料及動力 4.5 億元，同比增長 30.4%；製造費用及其他 8.8 億元，同比增長 25.4%。

（2025年報）

銷售量增幅僅 0.2%，成本端上行明顯快於銷量增長。

（2025年報）

公司在業績説明會中表示：2025 年面臨原材料漲幅較大、輪胎行業競爭加劇，以及國際貿易政策不確定性加劇；海外工廠產品短期定價承壓，但訂單需求持續供不應求。

換句話説，成本壓力已經進入報表，但價格傳導還沒有完全同步。

2026 年一季度，費用端繼續擾動利潤。銷售費用為 0.5 億元，同比增長 122.4%，主要系租賃費和市場推廣費增加；財務費用為 0.6 億元，去年同期為-0.3 億元，主要系匯率變動導致匯兑損失增加。

對一家出口及境外收入佔比超過九成的企業來説，匯率不是小變量。

海外仍是基本盤，摩洛哥是最大變量

2025 年，森麒麟出口及境外收入 78.6 億元，同比增長 3.4%，佔營業收入的 91.3%，海外仍是絕對主戰場。

公司海外市場覆蓋美洲、歐洲、亞太及非洲等區域，產品遠銷 150 多個國家和地區。2024 年公司旗下 “森麒麟 Sentury”“路航 Landsail”“德林特 Delinte” 三大品牌合計在美國速度級別 H 級、V 級兩類高端高性能輪胎市場分別佔有 4.5%、3% 的市場份額，在中國輪胎品牌中排名第一。

2025 年，公司輪胎產品在美國替換市場的佔有率約 6%、在歐洲替換市場的佔有率約 3%。

（2025年報）

國內收入 7.2 億元，同比下降 19.4%，佔比 8.4%。

（2025年報）

森麒麟的全球化佈局，已經從 “泰國工廠單點支撐” 進入 “中國、泰國、摩洛哥” 三地協同階段。2025 年，泰國子公司實現營業收入 51.1 億元、淨利潤 7.7 億元；摩洛哥子公司實現營業收入 5.8 億元、淨利潤-0.5 億元，仍處在爬坡期。

（2025年報）

摩洛哥工廠是接下來最值得跟蹤的變量。公司在業績交流會中表示，摩洛哥工廠 2026 年一季度已實現扭虧為盈，目前有序放量，開工率逐步提升，訂單供不應求，預計 2026 年底前可達到設計產能運行能力。

（業績説明會公告）

這個表述如果能持續兑現，摩洛哥工廠將從 2025 年的利潤拖累項，逐步變成產銷量和盈利修復的核心觀察點。

與此同時，公司也在回答市場對庫存和減值的擔憂。

2025 年，公司輪胎生產量 3295.3 萬條，同比增長 2.3%；銷售量 3146.6 萬條，同比增長 0.2%；庫存量 599.0 萬條，同比增長 33.0%。

到 2026 年一季度末，公司存貨進一步增至 27.1 億元。公司解釋，一季度庫存主要系原材料備貨；2025 年末存貨增加，則主要與摩洛哥工廠放量運行、原材料備貨支出增加及摩洛哥工廠產成品合理備貨有關。

這裏需要繼續跟蹤的是：庫存增加到底是產能爬坡中的安全庫存，還是後續會轉化為週轉壓力。

管理層認為，目前不存在明顯庫存積壓擴容，也不存在大額滯銷減值基礎；對海外銷售佔比較高的應收賬款，公司賬齡 1 年以內佔比超過 95%，並通過信用保險實現較高覆蓋。

到 2025 年末，公司資產負債率約 25.0%，利息保障倍數 12.5，財務結構仍算穩健。

所以，森麒麟現在的核心矛盾並不複雜。

短期看，原材料、匯率、費用和訂單節奏，壓住了利潤表現；中期看，摩洛哥工廠能否繼續順利放量、二季度漲價能否逐步傳導、海外訂單恢復後庫存能否回到更健康的水平，將決定公司這一輪業績修復的力度。