6 月 26 日，北京中科聞歌科技股份有限公司（以下簡稱 “中科聞歌”）正式登陸港交所，股票代碼 1956.HK，成為市場關注的港股 “決策大模型第一股”。公司上市首日表現亮眼，截至當日收盤，股價報收 111.7 港元，較 60.70 港元發行價大漲超 84%。

不過，細究中科聞歌招股書，卻看到公司仍存在經營性現金流持續淨流出、老客户近半流失、商業模式過重拖累總體毛利率的情況，上述問題或將影響公司上市後的走勢。

與此前上市的主攻基座大模型的企業不同，此番上市的中科聞歌專攻企業級 AI 大模型的決策智能。然而，B 端賽道一直以來都是互聯網大廠的主攻賽道之一，今年以來，多家互聯網大廠已持續官宣這一賽道產品的升級，這意味着中科聞歌目前或並不存在優勢。

三年累計虧損 5.8 億，造血能力不足
高管股份支付佔年度虧損額近三成

據招股書介紹，中科聞歌是一家企業級人工智能技術與服務供應商，由中國科學院自動化研究所科學家團隊成立於 2017 年，專注於複雜數據分析及人工智能輔助決策。

中科聞歌在招股書中表示，該公司的能力涵蓋數據治理、多領域知識管理、大語言及多模態模型訓練、決策自動化與評估，以及低代碼人工智能應用開發。

中科聞歌的創始團隊，可謂星光熠熠。董事長兼聯合創始人王磊為中國科學院自動化研究所研究員及人工智能安全與超級對齊北京市重點實驗室副主任；首席執行官兼聯合創始人羅引在中國科學院自動化研究所任職時曾獲得正高級工程師職稱，並曾入選北京市科技新星計劃。聯合創始人曾大軍曾就讀中國科學技術大學少年班，並獲卡內基•梅隆大學博士學位。作為國際知名的人工智能與管理科學研究者，他是電氣與電子工程師協會 (IEEE) 及美國科學促進會 (AAAS) 會士，曾獲多項科研基金資助。

根據招股書，王磊直接持股 1.78%，羅引持股 4.64%，曾大軍持股 2.42%。2020 年 6 月，三人訂立了一致行動協議、為一致行動人。另外，三人還通過中科三石、海南新移、聞歌智才、聞歌匠才分別控股。總體來看，三人合計持股約 30.66%，為單一最大股東。

但儘管有深厚技術、學術背景背書，中科聞歌的業績並不理想。數據顯示，2023 年—2025 年，中科聞歌實現收入分別為 2.5 億元、3.18 億元和 4.05 億元，但同期公司分別虧損 2.6 億元、1.57 億元以及 1.66 億元，近三年累計虧損 5.83 億元。

此外，值得關注的是，在虧損情況下，中科聞歌仍在給管理層進行高額股份支付。比如 2025 年，中科聞歌就兑現了 4451 萬元股份支付，金額佔 2025 年虧損額的近三成。

其中公司執行董事兼副總裁曲寶玉獲得的股權支付最高。招股書顯示，2023 年、2024 年和 2025 年，其分別從該公司以股份支付方式兑現 1199.7 萬元、819.8 萬元和 429.9 萬元。

招股書顯示，曲寶玉為公司執行董事兼副總裁，負責監督及全面管理本集團的內部事務。

其於媒體相關科技產品的策略與業務發展擁有逾 24 年經驗，2019 年 4 月加入中科聞歌。

現金流方面，中科聞歌經營活動現金流連續三年大額淨流出，2023 年—2025 年分別為-1.83 億元、-1.35 億元、-1.88 億元，有擴大之勢。但與此同時，2023 年—2025 年賬上現金及現金等價物從 5.24 億、4.45 億降到 3.25 億，自我造血並不穩定。

主打賽道優勢不明顯
佔營收超 7 成的本地化部署業務拖累毛利

據招股書，灼識諮詢數據顯示，按收入計算，中科聞歌在 2025 年中國企業級大模型驅動的決策智能服務提供商中排名第一，市場份額 10.2%。事實上，10.2% 的市場份額佔比並不高，並無法形成牢固的先發優勢。

在招股書中，中科聞歌提到，其自主研發的決策智能操作系統 DIOS 是公司研發體系及人工智能服務矩陣的基石，賦能客户高效構建一站式人工智能應用，幫助用户在複雜業務場景下，高效處理及分析海量多模態數據集，提升客户的運營效率與戰略決策效能。

而依賴上述智能操作系統達成的決策智能服務，事實上也是 2024 年以來國內資金雄厚的互聯網大廠佈局的重點。比如，騰訊今年 6 月就發佈了智能體開發平台 ADP 最新版本，該平台能打通企業級 Agent 構建、連接、分發到治理的全生命週期。其中 ADP4.0 還支持 Agent 調用工作流，可以在遇到非結構化判斷、複雜分析或開放式任務時，喚起 Agent 處理不確定部分，使企業能夠在確定性流程，與智能化決策之間建立更靈活的協作關係。

除了中科聞歌深耕的 “決策智能服務” 賽道強敵環伺以外，另一個值得關注的則是其對客户的交付模式。

按照招股書的説法，科聞歌對客户共有四種交付方式，分別為本地化部署、分析報告、訂閲式服務和運維服務。其中，本地化部署為公司產品服務的主要交付方式且佔比頗高。根據招股書，2023 年-2025 年本地化部署收入分別為 1.87 億元、2.26 億元和 2.95 億元，佔同期總收入的 75%、71.2% 和 72.7%。

根據招股書，本地化部署交付模式即在客户的 IT 基礎設施上本地化部署 AI 服務，主要通過結合公有云和私有云環境的混合雲部署來實現。該交付模式主要會經過售前階段、合同簽訂、服務開發及 DIOS 部署、本地化配置與調試、驗收和質量保證期共計 6 個階段。

事實上，定製化交付模式一直被行業認為是需要投入較重資源的商業模式，這種商業模式常常存在大客户依賴、產品交付週期長、人力投入成本高、回款週期較長等問題。

這樣的商業模式往往也伴隨着較低的毛利率。以 2025 年為例，中科聞歌 2025 年整體毛利率為 51.2%，但本地化部署的業務毛利率則為 45.5%，拖累了公司整體的毛利率。

去年老客户流失 45%
外包技術服務佔研發總開支近三成

除了商業模式以外，中科聞歌的客户留存率也受到市場的關注。根據招股書，中科聞歌的客户數量已由 2023 年的 262 家增至 2025 年的 404 家，客户羣體主要覆蓋公共服務、傳媒與通信以及商企。

不過，在客户留存率上，2023 年-2025 年，中科聞歌的數據是 54.1%、66.5% 和 55.4%。按照中科聞歌的定義，客户留存率指公司緊接上一年度的客户（按集團合併口徑計算）於本年度仍為本公司客户的百分比。

這意味着，從 2023 年到 2025 年，每年中科聞歌都會流失至少三成的老客户，而 2025 年只有大約 55.4% 的老客户選擇繼續與該公司保持合作關係，而接近 45% 的原有客户在一年內流失、沒有再次購買公司的產品或服務。

另外，中科聞歌最大單一客户貢獻了 2023—2025 年收入的 24.3%、19.9%、19.1%，而前五大客户合計貢獻了 2023-2025 年收入的 48.0%、32.5%、37.6%，雖然客户集中度有逐步下降，但依然偏高。

值得一提的是，此前中科聞歌也曾發佈自研的雅意大模型，以及基於全棧自研 AI 技術打造的通用決策大模型——Decitron 決策機。但按照招股書的説法，“中科聞歌在 2025 年中國企業級大模型市場中排名第八，市場份額為 2.2%，在此市場中主要與中國的主要 AI 行業主流廠商競爭”，這意味着，中科聞歌在模型這一智能底座上仍處於落後地位，要繼續保持服務層、智能體平台層的市佔率、智能度，模型方面的投入非常迫切。

在研發投入上，2023 年-2025 年，中科聞歌的研發費用分別為 1.80 億元、1.31 億元和 1.88 億元，三年累計近 5 億元，其中，2025 年研發費用同比增加 43.1%，佔總收入比重達 46.4%。

中科聞歌稱，為了專注於核心使命和技術優勢，也會聘請第三方供應商開展非核心技術的開發活動。2023 年-2025 年，中科聞歌與該等技術服務提供商的外包研發安排有關的第三方服務費分別為 1040 萬、1550 萬和 4900 萬，在研發開支中的佔比也從 5.8%、11.8% 增長到 26.1%、也就是幾近三成。

這意味着，2025 年中科聞歌的研發費用有所增長，但增長或主要來源於第三方外包技術服務費用，公司在自研方面的投入幅度或許並不大。

對照行業頭部大模型公司，無一不在重金投入模型、產品，以爭奪進一步的話語權。以智譜為例，按照其 6 月發佈的公告，其正在準備奔赴 A 股科創板募資 150 億元，其中 80% 的金額將用於人工智能通用基座大模型項目，加碼下一代基礎模型（GLM-6 及後續系列）的研發迭代與大算力集羣的投入。

在此情況下，中科聞歌雖實現港股上市，但能否為股東交出好看的業績答卷，仍是未知數。

採寫：南都 N 視頻記者 林文琪