又一年財報季啓幕，A 股物業板塊已有招商積餘（001914.SZ）完成 “交卷”，港股物企則大部分都預定在了三月的最後幾天，不過近期多家已發佈 2025 年業績預告。

行業從 “地產附庸” 的普漲時代，進入 “優勝劣汰” 的真刀真槍比拼。穿透數據，有人因商譽減值 “摔跤”，有人因應收款爆雷 “失血”，也有人憑藉歷史問題解決而 “獨善其身”……

一份份業績預告，如同一張張體檢報告，清晰標記出誰在裸泳，誰在儲備過冬的糧食。

盈虧冰火兩重天

綜觀已發佈預告的物企，業績表現呈現出顯著的 “冰火兩重天” 格局。

一方面，部分企業深陷虧損泥潭或面臨盈利大幅下滑的窘境。

第一服務控股預期虧損淨額不超過 4000 萬元，較 2024 年約 630 萬元的虧損額進一步擴大。弘陽服務則預計由盈轉虧，錄得虧損淨額約 3200 萬至 3600 萬元。

建業新生活預計淨利潤同比減少約 27% 至 32%。卓越商企服務則預警權益股東應占溢利同比陡降約 60% 至 70%。

星悦康旅雖然保持盈利，但擁有人應占溢利預期從約 9620 萬元腰斬至 5000 萬-5500 萬元。京城佳業同樣面臨利潤下滑，預計年內溢利減少 30% 至 40%。

作為行業龍頭的碧桂園服務也未能倖免，受商譽減值、應收款清理及或有對價變動收益減少等多重因素影響，歸母淨利潤預期僅 5 億至 7 億元，較 2024 年的 18.08 億元大幅下滑。不過，其收入端依然保持約 10% 的穩健增長，展現出核心業務的韌性。

另一方面，仍有物企憑藉特殊機遇或前期審慎處理實現了業績的逆勢增長或扭虧。

東原仁知服務預期將錄得淨利潤 2000 萬至 4000 萬元，成功實現扭虧為盈。

佳源服務則因簽訂強制執行調解協議，解決了歷史遺留的未經授權擔保問題，確認了約 1.09 億元的撥備撥回，預計擁有人應占利潤將激增至 1.2 億至 1.5 億元。

這種分化清晰地表明，物管行業已不再是那個能夠依託房地產母公司 “大樹底下好乘涼” 的避風港，個體的風險管控能力、歷史包袱輕重以及戰略調整速度，正成為決定其當下業績表現的關鍵變量。

三大 “失血點”

深入剖析盈警物企披露的核心原因，不難發現侵蝕利潤的三大共性 “病灶”：

其一，地產關聯方風險外溢，應收款減值成為 “吞金獸”。

這無疑是當前物企面臨的最大痛點。隨着關聯房地產開發商客户持續陷入流動性困境，風險直接傳導至物企端。

弘陽服務明確將業績由盈轉虧的首要原因歸咎於此，稱 “對關聯方應收款項計提的減值準備大幅增加”。建業新生活同樣指出，金融及合約資產減值虧損淨額增加是導致盈利減少的因素之一。

卓越商企服務亦提到，因主動清理長賬齡的關連方貿易應收款，導致減值損失增加。碧桂園服務同樣將 “主動清理長賬齡貿易應收款” 列為利潤下滑的重要原因之一。

過往物企與關聯地產方密切的資金往來模式，在當前環境下已轉變為財務風險敞口。

其二，商譽減值 “後遺症” 爆發，過往併購埋雷。

前些年行業高峰期的大舉併購，如今正迎來痛苦的消化期，多家企業的盈警公告均提及商譽減值。

第一服務控股坦言，虧損增加主要歸因於已收購附屬公司經營業績未達標。弘陽服務和星悦康旅也將商譽減值列為業績下滑的重要原因。

碧桂園服務此次利潤下滑的最主要因素，正是對 2020 年收購的環衞子公司 “滿國環境” 計提了約 9.69 億元的全額商譽減值，原因在於部分客户回款週期持續增加，經營現金流未見明顯改善，集團主動戰略性收縮有關業務。

當市場紅利消退，被收購標的自身造血能力不足的問題便暴露無遺，昔日的規模擴張如今變成了吞噬利潤的負擔。

不過，碧桂園服務在公告中強調，商譽減值屬於非現金項目，不影響公司實際現金流和日常運營。

其三，高毛利業務收縮，成本剛性上升。

隨着房地產市場下行及消費信心疲弱，物企高毛利的增值服務、尤其是非業主增值服務和社區增值服務，出現顯著收縮。

建業新生活指出，毛利率下降除了受成本增加影響外，高毛利服務的收縮是主因。

同時，為提升客户滿意度以應對市場競爭，如星悦康旅、京城佳業等多家企業均提及加大了項目資源的投入和品質維護成本。

碧桂園服務雖然整體毛利同比基本持平，但也面臨着市場競爭加劇背景下保持服務品質與成本管控的雙重壓力。

在收入端增長乏力甚至下滑的情況下，成本端的剛性上升無疑加劇了利潤壓力。

韌性的較量

儘管利潤表普遍承壓，但在業績預告中，也能看到物企們在努力剝離一次性因素後，其核心業務展現出的韌性以及對現金流管理的重視。

星悦康旅提供了一個值得關注的視角：在剔除匯兑損益、商譽減值、公允價值變動等非經常性及非經營性損益項目後，其預期核心淨利潤約 9700 萬元至 1.07 億元，與 2024 財年的約 1.049 億元基本持平。

這向市場傳遞了一個重要信號：儘管賬面溢利腰斬，但其日常運營的核心盈利能力並未發生根本性惡化。

同樣，卓越商企服務在預告利潤大幅下滑的同時，特意披露了現金流狀況的改善：2025 年經營活動所得現金淨額由負轉正，現金結餘總額預期不低於 13 億元，較 2024 年底的約 10.84 億元更為充裕。

碧桂園服務更是這一維度的典型代表：儘管賬面歸母淨利潤僅 5-7 億元，但其歸母核心淨利潤預計仍達 24 億至 27 億元。

現金流方面，碧桂園服務預計 2025 年經營活動所得現金淨額不低於 24 億元，年末銀行存款及結構性存款總額不低於 177 億元。

基於充裕的現金流，碧桂園服務計劃按歸母核心淨利潤的 60% 進行現金派息，2026 年派息目標不低於 15 億元，並已在期內投入超 5 億元回購股份。

在利潤為王的時代轉向現金為王的週期裏，穩健的現金流和充裕的流動性儲備，無疑是抵禦寒冬最寶貴的 “棉衣”，也是回報股東的底氣所在。

綜觀物企 2025 年的業績預告，行業正經歷一場深刻的 “去偽存真” 過程。

一方面，來自地產關聯方的信用風險、過往併購的商譽包袱仍在持續出清，對短期利潤造成劇烈擾動。

另一方面，那些能夠有效管控應收款風險、謹慎處理歷史遺留問題，並在成本與品質間找到平衡的物企，其核心業務價值依然穩固。

對於投資者而言，或許需要穿透賬面利潤的迷霧，更加關注企業的經營性現金流、核心業務盈利能力以及在獨立發展道路上的風險控制能力。

對於物企自身而言，徹底擺脱對關聯方的依賴，構建起經得起市場考驗的、真正可持續的獨立發展模式，已是關乎生存的必答題。