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2025 年，鍋圈（02517.HK）交出了一份堪稱上市以來最好的成績單：全年營收 78.1 億元，同比增長 20.71%；歸母淨利潤 4.33 億元，同比大增 87.76%。然而，這份靚麗的賬面數據並未換來資本市場的認可。

2026 年 4 月 15 日，控股股東鍋小圈企管以每股 3.8 港元（較前日收盤價折讓 11.8%）大宗交易出售 1.245 億股，套現 4.73 億港元。減持落地後，公司股價連續下挫，兩個交易日累計下跌 28%。截至 2026 年 6 月中旬，鍋圈股價已跌至 2 港元附近。資本市場用腳投票背後，是這家公司難以自洽的財務悖論——“增收增利、不增現金”。

利潤表上的錢，為何沒有留在賬上？

2025 年鍋圈淨利潤大增近九成，但現金及銀行存款從年初的 21.25 億元降至年末的 13.49 億元，全年淨減少約 7.76 億元。降幅達 36.5%。

利潤與現金的背離並非偶發。覆盤近年數據，鍋圈淨利潤從 2023 年的 1.65 億元增長至 2025 年的 4.33 億元，持續走高；但經營性現金淨流入卻從 2023 年的 6.78 億元回落至 2025 年的 5.88 億元，造血效率在持續下滑。真正吞噬現金儲備的，是常年居高不下的投資與籌資現金流流出。2025 年，鍋圈投資活動現金流淨流出 6.17 億元，籌資活動現金流淨流出 5.43 億元。近三年公司投資現金流累計淨流出 12.85 億元。

大額重資產投入與實際產能並不匹配。銀河證券研報顯示，截至 2025 年末，鍋圈已佈局 7 家自有工廠，但產品自供比例僅 20%，超八成食材仍依賴外部代工、貼牌採購。公司目前在推進的儋州工廠計劃投資 4.9 億元，但 2025 年末賬面固定資產僅 5.78 億元。大額對外投資與賬面資產規模明顯脱節。

萬店狂奔，水分幾何？

門店數據同樣存在劇烈異動。截至 2025 年末，鍋圈全國門店總數為 11566 家，較上年淨增 1416 家。但前九個月僅淨增 611 家，第四季度卻突擊新增 805 家，佔全年淨增總數的一半以上。年末瘋狂拓店直接拉高了新店首批進貨額，隨之而來的是應收賬款暴增——2025 年底鍋圈貿易應收款項高達 4.25 億元，同比激增 81.66%，週轉天數從 8.1 天拉長至 15.4 天。應收賬款的膨脹速度，是營收增速的四倍。

公司解釋稱這主要源於 B 端銷售規模擴大——2025 年其他銷售渠道收入 14.17 億元，同比增長 63%。但 B 端業務毛利率偏低且賬期更長，用未來的壞賬風險換取當期賬面繁榮，這種模式的可持續性令人存疑。

而且，面對這份 “增收不增現” 的財報，控股股東的選擇意味深長。鍋小圈企管減持後，楊明超、孟先進、李欣華等一致行動人合計持股表決權比例由 49.39% 降至 44.66%。儘管隨後出具了 180 天自願禁售承諾，但市場信心已然崩塌。

2025 年上半年，鍋圈經營性現金流一度淨流出 2900 萬元。在現金流承壓的背景下，公司仍派發 1.9 億元中期股息，全年股東回報高達 5.7 億元。賬面賺錢、現金縮水、大股東套現——這套組合拳下來，資本市場的選擇不言自明。