HJ Science 在香港的首次亮相迅速成為了無收入生物科技上市的估值測試。這家位於四川的公司於 6 月 23 日開始交易。兩天後，截至出版時，其股價已下跌超過一半。

疲軟的首日表現緊隨 6 月 22 日異常波動的灰市交易。HJ Science 將其首次公開募股（IPO）定價為每股 81.8 港元（10.4 美元）。在 Futu 的灰市中，股票以 100.8 港元（12.9 美元）開盤，上漲 23%，並短暫攀升至 159.6 港元（20.4 美元），幾乎是發行價的兩倍。隨後股價跌至 73.85 港元（9.4 美元），最終收於 79.1 港元（10.1 美元），比 IPO 價格低 3.3%。該交易時段的交易區間達 104.83%，成交額為 1.32 億港元（1680 萬美元）。

在一個根據 36Kr 的數據顯示，2026 年超過 90% 的新香港上市公司在首個交易日上漲的市場中，這一波動顯得尤為突出。HJ Science 的前 48 小時表明，投資者對公司的產品管線和現金流是否能夠支持其估值產生了質疑。

IPO 主要是為了爭取時間

HJ Science 成立於 2017 年，創始團隊由自身免疫疾病、代謝和腫瘤學領域的專家組成。該公司在香港第 18A 章制度下上市，該制度允許沒有收入或利潤的合格生物科技公司公開募股。中信證券是唯一的保薦人。該公司沒有獲得批准的藥物，也沒有產品收入。

根據 36Kr 的報道，其報告的收入從 2024 年的 180 萬元人民幣（264,018.7 美元）增長到 2025 年的 1298 萬元人民幣（190 萬美元），但所有收入均來自與 TopAlliance 的許可和合作安排。該收入是根據與 TopAlliance 的早期 3000 萬元人民幣（440 萬美元）預付款和兩筆總計 2000 萬元人民幣（290 萬美元）的里程碑付款逐步確認的。

HJ Science 的虧損情況需要放在背景中來看。其年度虧損從 2024 年的 2.02 億元人民幣（2960 萬美元）縮小至 2025 年的 1.35 億元人民幣（1980 萬美元）。但 36Kr 指出，2024 年的數據包括向 IPO 前投資者發行的優先金融工具的 1.25 億元人民幣（1830 萬美元）的公允價值損失。這是一項非現金會計項目，並在 2024 年 8 月特殊權利終止後消失。

剔除該項目後，運營情況並不樂觀。2025 年的研發費用增長了 47%，達到 1.1 億元人民幣（1610 萬美元）。管理費用翻了一番，達到 2829 萬元人民幣（410 萬美元），部分原因是上市準備工作，公司還產生了 1603 萬元人民幣（240 萬美元）的上市費用。2024 年淨現金流出從 7804 萬元人民幣（1140 萬美元）擴大至 8943 萬元人民幣（1310 萬美元）。

在 IPO 之前，現金流緊張。現金及現金等價物從 2023 年底的 1.79 億元人民幣（2630 萬美元）下降至 2024 年底的 5381 萬元人民幣（790 萬美元），到 2025 年底降至 372 萬元人民幣（545,638.6 美元）。截至 4 月 30 日，公司僅有 490 萬元人民幣（718,717.5 美元）的現金及現金等價物，儘管金融資產使總流動資源達到約 3.27 億元人民幣（4800 萬美元）。

管理層估計，現有資源可以支持約 18 個月的運營，如果未來的現金消耗率是 2025 年水平的 2.3 倍。包括 IPO 收益後，這一時間可以延長至約 69 個月。從這個意義上説，上市不僅是一次融資事件。它為臨牀階段的產品管線提供了超過五年的時間來產生商業成果。

圍繞擁擠目標構建的管線

HJ Science 的故事圍繞小分子創新藥物展開。其產品組合包括三款核心產品 HJ787、HJ178 和 HJ891，一款主要產品 HJ197，以及一款臨牀階段候選藥物和五款臨牀前候選藥物。沒有一款產品獲得銷售批准。

HJ787 是一種用於自身免疫疾病的局部 TYK2 抑制劑，包括輕度至中度特應性皮炎、痤瘡和神經性皮炎。TYK2 是一種參與免疫和炎症反應的信號蛋白。根據_36Kr_引用的第二階段特應性皮炎數據，高劑量組在第八週的 EASI-75 反應率為 62.5%，意味着 62.5% 的患者在濕疹面積和嚴重程度指數上至少改善了 75%。但該領域競爭激烈。中國已有 13 個針對 TYK2 的候選藥物處於第二或第三階段試驗中，還有 26 個註冊候選藥物針對特應性皮炎的 JAK 家族。

HJ178 是公司的口服代謝疾病候選藥物，圍繞 GLP-1 和 GIP 通路，旨在治療糖尿病和體重管理。口服形式使其在由 semaglutide 和 tirzepatide 塑造的市場中具有明顯的商業吸引力，但競爭非常激烈。36Kr 引用了中國 104 種臨牀階段的 GLP-1 療法用於 2 型糖尿病，其中包括 19 種口服候選藥物，以及 91 種用於肥胖或超重的 GLP-1 療法，其中包括 26 種口服候選藥物。

HJ891 是一種 KRAS G12C 抑制劑，可能更接近於近期申請。在 36Kr 引用的第一階段和第二階段單藥數據中，該藥物顯示出 47.2% 的客觀反應率，而 sotorasib 為 36%。與 toripalimab 聯合使用時，報告的總體反應率達到 77.8%。即便如此，中國已經有四種獲得批准的 KRAS G12C 抑制劑和 17 種正在開發的候選藥物，其中九種已進入第二階段或更晚。根據 36Kr 的數據，國內 KRAS G12C 市場在 2025 年僅約為 2 億元人民幣（2930 萬美元）。

HJ197 是一種針對肝癌的 FGFR4 抑制劑，是與 TopAlliance 的合作產品。2025 年 6 月，該項目轉移至 Junze Chuangyao，後者可以資助 50% 的費用，以換取 50% 的亞洲權益。計劃於 7 月進行第三階段研究。

早期投資者獲得最明顯的收益

在上市之前，HJ Science 在 2017 年至 2025 年間完成了六輪融資，籌集了約 6.19 億元人民幣（9080 萬美元）。

最早的投資者擁有最清晰的紙面收益。根據 36Kr 的報道，上海國有資本投資在 2017 年 A 輪融資中以每股 8.24 元人民幣（1.2 美元）的價格入股，較港幣 81.8 元的 IPO 價格折扣 88.42%，大約是其入股成本的 8.6 倍。上市後，它仍持有公司 7.5% 的股份。與聯想相關的投資工具君聯新康在 IPO 後持有 5.77% 的股份。

後續定價則相對平穩。在 2023 年 12 月的 C1 輪和 2025 年 6 月的 C2 輪中，每股成本為 45 元人民幣（6.6 美元），而融資後的估值僅從 26.3 億人民幣（3.858 億美元）略微上升至 27 億人民幣（3.96 億美元）。這意味着主市場定價在大約一年半的時間裏基本停滯。招股説明書將 C2 輪與 IPO 之間的估值增長歸因於兩個催化劑：HJ178 計劃於 2025 年 7 月啓動的第二階段和上述里程碑付款。

基石投資者陣容也顯示了 IPO 的機構支持程度。六位基石投資者認購了 6500 萬美元，約合港幣 5.09 億（6490 萬美元），佔發行股份的 45.7% 和 IPO 後總股本的 8.6%。所有投資者均被鎖定六個月。

下一個里程碑必須支撐估值

HJ Science 創始人季建新，50 歲，2004 年獲得香港理工大學博士學位，後來在範德堡大學進行化學研究。他在 PNAS 和 JACS 等期刊上發表了 40 多篇論文，累計獲得超過 1400 次引用，並申請了近 30 項專利，依據 36Kr 的報道。在創辦 HJ Science 之前，他在釣魚集團工作，從 2007 年到 2016 年，最終擔任執行副總裁。

公司的高級團隊也有類似的背景。首席運營官楊向宇曾在釣魚集團擔任藥物開發研究員，而研發負責人郭娜曾在該公司領導化學創新藥物實驗室，並擁有中國科學院成都生物研究所的藥物化學博士學位。

這樣的背景為 HJ Science 提供了科學信譽，但公眾市場現在將要求臨牀和商業證明。該公司在 TYK2、口服 GLP-1 和 KRAS 方面有三個可市場化的主題，但這三者都競爭激烈。它也沒有批准的藥物，沒有產品收入，最近面臨現金緊張，估值依賴於未來的里程碑。

這些擔憂是具體的：

• HJ891 能否按計劃在 2026 年下半年提交新藥申請？
• HJ787 能否在競爭激烈的 TYK2 和 JAK 領域中脱穎而出？
• HJ178 能否在競爭對手眾多的口服 GLP-1 市場中找到立足之地？

目前，HJ Science 的股價下跌表明投資者並沒有完全拒絕這個故事。但他們在問這個故事是否值得這個價格。

KrASIA 刊登的內容經過翻譯和改編，最初由 36Kr 發佈。本文由彭曉秋為 36Kr 撰寫。

注意：港幣、人民幣數據按 2026 年 6 月 25 日的估算匯率 HKD 7.84 = USD 1 和 RMB 6.82 = USD 1 轉換，除非另有説明。美元轉換僅供參考，可能與當時的匯率不完全匹配。