全球魚子醬市場還在增長，鱘龍科技確實做到了 “全球第一”，但資本市場不只看 “第一”，還要看產品屬性、產品結構、品牌影響力、市場佈局等構成長期確定性的要素。即將成為 “魚子醬第一股” 的鱘龍科技，能在港股市場講出什麼樣的動人故事？

“魚子醬之王” 杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（簡稱 “鱘龍科技”）IPO 終於過關了。

近期，鱘龍科技更新聆訊後資料集，意味着其港股 IPO 通過了聆訊。

自 2011 年以來，鱘龍科技 3 次闖關 A 股市場、2 次闖關港股市場，16 年 IPO 長跑終如願以償。

鱘龍科技是全球最大魚子醬企業，銷量連續 11 年全球第一，市佔率達 36.1%。

賣魚子醬賣到了全球第一

靠賣魚子醬，鱘龍科技賺到了錢。

鱘龍科技創立於 2003 年 4 月，藉助於杭州千島湖優質水資源，養育水中” 活化石"——鱘魚，加工奢華盛宴美食——魚子醬，生產高品質鱘魚產品。

鱘龍科技稱，旗下魚子醬品牌卡露伽，甄選優質鱘魚卵，經輕微鹽漬後保留其清香。鱘魚肉及魚副產品系列——“千島尋龍”，將名貴鱘魚開發為美味。

招股書顯示，卡露伽已進入全球 46 個國家和地區，是多家巴黎和紐約米其林三星餐廳的甄選食材，也給德國漢莎航空頭等艙、國泰航空、新加坡航空提供食物，“千島尋龍” 與海底撈達成深度合作。

根據灼識諮詢的資料，鱘龍科技自 2015 年以來連續 11 年實現魚子醬銷量全球第一。

2021 年至 2025 年，鱘龍科技的魚子醬銷量持續佔據全球市場的 30% 以上，2025 年達到 36.1%。當年，全球第二大企業市佔率為 8%，鱘龍科技的魚子醬全球市佔率是第二名的 4.5 倍。

鱘龍科技一直在賺錢。2022 年至 2025 年，公司實現的營業收入分別為 4.91 億元、5.77 億元、6.69 億元、7.69 億元，同比增速均穩定在兩位數。同期，公司實現的歸母淨利潤分別為 2.30 億元、2.70 億元、3.08 億元、3.63 億元，保持了兩位數的速度增長。

鱘龍科技的淨利率較高。2022 年至 2025 年，公司淨利率分別為 47.54%、47.28%、48.43%、47.47%，穩定在 47% 左右。

A 股市場上，食品板塊，年度淨利率超過 47% 的公司，只有貴州茅台一家。從這一指標看，鱘龍科技的盈利能力與貴州茅台比肩。

亮眼業績難掩多重隱患

IPO 過關，亮眼業績，這些難以掩蓋鱘龍科技的隱患。

鱘龍科技產品結構過於單一。2023 年至 2025 年，公司魚子醬產品收入分別為 5.23 億元、6.14 億元、6.98 億元，佔公司營收的比重分別為 90.6%、91.8%、90.8%。

魚子醬大單品貢獻超過 90% 收入，意味着公司將生存發展的命脈寄託在單一產品之上。

從品牌角度看，鱘龍科技宣揚的自有品牌 “卡露伽” 全球知名度有限，市場話語權較弱。2025 年，公司自有品牌銷售收入佔比僅 31.4%。

鱘龍科技產品銷售高度依賴海外市場。2023 年至 2025 年，公司海外銷售收入從 4.43 億元增至 6.44 億元，佔總收入的比例從 76.7% 攀升至 83.8%。

美國是鱘龍科技最大的單一市場，2025 年貢獻收入 2.16 億元，佔比達 28.0%；德國、法國、俄羅斯等歐洲國家合計約佔 29.8%。

在海外市場，鱘龍科技以第三方品牌為主，即貼牌銷售。2025 年，公司海外銷售以自有品牌銷售的收入佔比僅為 15.2%，以第三方品牌銷售的收入佔比為 68.6%。

鱘龍科技的魚子醬銷量雖然穩坐全球頭把交椅，但在高度依賴的海外市場以貼牌方式銷售，這説明公司在國際市場扮演的是供應商角色，而非品牌主導者，因此缺乏產品定價權。

相較在海外市場持續擴張，鱘龍科技在國內市場的表現不盡如人意，來自國內市場的收入連續下降，佔比從 2023 年的 23.3% 下降至 2025 年的 16.2%。

鱘龍科技執行董事兼副總經理韓磊曾坦言，中國魚子醬市場潛力較大，但首先要打破消費者對魚子醬奢侈品的固有印象，才能真正進入 C 端市場。

生物資產的確定性有幾何

鱘龍科技的核心競爭力，是其 17 億元的鱘魚資產。

根據招股書，鱘龍科技構建強勢市場地位源於三點：第一，不可替代的資源庫，鱘魚養殖週期長達 7 至 15 年，鱘龍科技擁有全球規模最大的鱘魚種質資源庫和完整的 1—15 齡魚齡梯隊，這種 “時間壁壘” 意味着競爭對手難以短期複製。第二，全產業鏈的垂直整合，從育種、養殖到加工、銷售，公司構建了全產業鏈條。第三，全球銷售的渠道，公司手握米其林餐廳等頂級渠道。

鱘龍科技的資產主要是活體鱘魚等生物資產，截至 2025 年末，公司生物資產達 17.49 億元。

A 股上市的獐子島，曾演繹 “扇貝跑了” 的奇聞，掩蓋了獐子島財務造假真相，一度引發市場及監管關注。

鱘龍科技曾出現過一次險情。2024 年 7 月，鱘龍科技的青山湖養殖基地遭遇夏季洪澇，造成約 2000 只鱘魚葬身洪水中，佔當時鱘魚總存量的 0.18%。

關於鱘魚的定價，鱘龍科技按公允價值減銷售成本計量。由於不同鱘魚品種沒有可觀察的市場價格，生物資產的公允價值計量，大多都是不可觀察的。因此，對鱘魚這一生物資產的定價存在主觀性。

值得一提的是，在衝擊 A 股 IPO 時，中國證監會曾對鱘龍科技海外銷售真實性、存貨規模等提出質疑。

經歷了 “扇貝跑了”“鱘魚葬身洪水” 之後，投資者對於生物資產已似驚弓之鳥，對高達 17 億元鱘魚資產難以形成確定性認知。

轉向港股市場，鱘魚科技的意圖不止於融資，還有藉助我國香港作為國際金融中心的平台效應，對接全球資本與商業資源，提升在國際市場的品牌認知度。

全球魚子醬市場還在增長，鱘龍科技確實做到了 “全球第一”，但資本市場不只看 “第一”，還要看產品屬性、產品結構、品牌影響力、市場佈局等構成長期確定性的要素。即將成為 “魚子醬第一股” 的鱘龍科技，能在港股市場講出什麼樣的動人故事？

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