“疫苗搬運工” 時代結束了嗎？

作者 | 孫夢圓 於婞

編輯丨於婞

來源 | 野馬財經

“董事長，近幾年投資貴公司的投資者虧損超過 95%，100 萬隻剩幾萬塊錢，造成如此嚴重的損失，已經不是幾句話和道歉能彌補的，請詳細回答公司會進行哪些方面的投資，併購，回購，重組等等，我們要聽實話，因為我們聽了 6 年的空話了，連渣都不剩了。” 5 月 8 日，智飛生物(300122.SZ) 業績説明會上，投資者這樣對智飛生物董事長蔣仁生髮問。

對此，蔣仁生回應稱：理解股東心情，股價承壓受行業深度調整影響;公司正通過調整債務結構、推動創新轉型、重構商業模式等舉措，化解風險、推動經營企穩向好。

但一個事實是，這隻曾經的疫苗 “白馬股”，正面臨上市以來的首次年度虧損。要知道，2021 年，智飛生物手握新冠疫苗和默沙東HPV9 價疫苗代理權兩大拳頭產品，淨利潤突破百億大關，達到 102.09 億元的高點。

數據顯示，智飛生物 2025 年全年營業收入為 89.58 億元，同比下降 65.61%；歸母淨虧損為 147.23 億元，扣非淨虧損為 147.44 億元。在公司年報開頭，赫然寫着：“我們向長期以來信任、支持公司並對公司寄以厚望的所有投資人致以最誠摯的歉意。”

資深企業管理專家、高級諮詢師董鵬表示，信任的核心是共贏而非空話，面對深套投資者，市值管理須落地三項務實舉措：短期以 “高比例分紅或大股東無鎖增持” 顯共擔誠意;中期以 “關鍵進程全公開” 消弭信息不對稱;長期將 “破淨自動回購” 寫入章程，把市值維護升級為治理硬約束，以此抵禦週期波動。

截至 1 月 13 日，智飛生物報收 15.8 元/股，總市值 378.22 億元。

圖源：罐頭圖庫

01
“疫苗之王” 業績崩塌

在醫療行業，智飛生物一度被稱為 “疫苗之王”，但如今早已今非昔比。這份虧損的年報並不意外，智飛生物早在 1 月份的公告就預告了此事。值得關注的是，歸母淨虧損在業績預告中最多達到 137.26 億元，與年報中的實際淨虧損存在 10 億元左右的差額。

2026 年一季報顯示，智飛生物單季度虧損同比擴大至 3.88 億元。公司解釋稱，由於市場需求收縮、 民眾接種意願下降等因素影響了公司主要產品的銷售， 疊加信用減值損失等因素， 導致公司 2026 年第一季度虧損。

有投資者在上述業績説明會中提問公司，何時能實現單季度盈利？智飛生物表示，截至今年一季度末，公司經營活動產生的現金流量淨額連續 5 個季度為正，債務結構已顯著實現優化，與默沙東的合作模式已完成調整。同時，公司積極推動自主產品研發，若 15 價肺炎結合疫苗、四價流腦結合疫苗等自研產品獲批將為公司業績帶來積極影響。

截至 2026 年一季度，公司負債 133.8 億元，一年內到期的非流動負債 28.78 億元，較期初大幅增加 271.42%，主要是一年內到期的長期借款增加，期末貨幣資金 17.09 億元，而現金及現金等價物餘額只有 16.3 億元。

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面對資金缺口，智飛生物於 2025 年 7 月通過預案，擬發行不超過 60 億元公司債券。這是公司上市 15 年來的首次大規模債權融資，旨在應對日益嚴峻的經營挑戰。

為置換存量融資及補充日常營運資金，2026 年 1 月 5 日，智飛生物向銀行財團申請中長期貸款，申請額度不超過 102 億元、期限不超過 3 年。值得注意的是，本次融資安排中，公司實控人蔣仁生及其配偶、其子蔣凌峯及其配偶將為公司提供無償擔保，構成關聯交易。

智飛生物強調，此次融資有利於優化債務結構，補充營運資金，加速研發項目進展，促進公司穩健經營，且關聯方提供的擔保為無償性質，不存在損害公司及中小股東利益的情形。

從債務結構來看，公司的債務狀況確實得到了改善。2026 年第一季度，智飛生物應收賬款為 109.25 億元，相比 2025 年初的 163.02 億元大幅下降，同期，智飛生物短期借款為 5.60 億，長期借款為 73.59 億元，二者合計 79.19 億元，相比 2025 年末的 110 億元大幅下降，同時，短期借款佔長短期借款總額從 78% 下降至 7% 左右。

面對上市以來首次百億級鉅虧，智飛生物高管團隊選擇主動降薪。其中，智飛生物董事長蔣仁生與副董事長、總裁蔣凌峯自願放棄 2025 年度全部績效獎金，其餘非獨立董事及高級管理人員亦主動放棄部分年度薪酬。剔除統計口徑因素後，2025 年度公司董事、高級管理人員平均薪酬較上年同期實際減少 378 萬元，平均降幅達 20.8%。

具體來看，公司董事和高級管理人員共 21 人，2025 年實際支付 1985.7 萬元。其中董事楊世龍以 128.00 萬元居首，而董事長蔣仁生領取 75.60 萬元成為除獨董外薪酬最低者。

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值得一提的是，5 月 8 日，智飛生物還因多期財報數據不準確收到監管函。

此前，4 月 28 日，智飛生物對 2020 年至 2025 年三季度財務數據因服務費收入確認不準、未考量期後退貨、現金流表科目有誤等會計差錯進行追溯調整，深交所認為董事長蔣仁生、總裁蔣凌峯、財務總監李振敬違規，並請公司及相關當事人吸取教訓，及時整改，杜絕上述問題的再次發生。

董鵬認為，服務費確認偏差與退貨預估不足，本質是醫藥流通業 “壓貨衝量” 模式弊病的集中爆發。雖已切換至 “按需動態採購” 從源頭化解庫存風險，但根治虛增的關鍵不在合同條款，而在兩大落地：一是終端流向數據實時聯動防人為調控，二是嚴格落實實銷實結與足額減值，讓利潤迴歸真實接種數據。

02
代理生意不好做了

智飛生物的崛起與默沙東的九價 HPV 疫苗緊密相連。2017 年成為默沙東中國獨家代理後，公司營收從 2016 年的 4.46 億元飆升至 2023 年的 529.18 億元。

這段合作創造了商業傳奇。2018 年，智飛生物將對默沙東 HPV 疫苗的採購額調整為 180 億元，比 2017 年翻了近四倍。2023 年，默沙東 HPV 疫苗國際市場銷售額達 68 億美元，其中大部分增長由中國市場貢獻。

然而，這一成功模式也埋下了隱患。2023 年，智飛生物代理產品收入佔總營收的 98.05%。到 2025 年上半年，代理產品收入佔比仍高達 89%。

2023 年初，智飛生物還與默沙東續簽協議，約定在 2026 年底前完成總額逾 980 億元的 HPV 疫苗採購，其中僅 2024 年就需支付超過 326 億元。但 2025 年 6 月，萬泰生物（603392.SH）的馨可寧獲批上市，這是我國首款國產九價 HPV 疫苗，也是全球第二款九價 HPV 疫苗，打破默沙東長達十餘年的市場壟斷。

2025 年，智飛生物合計計提資產減值損失約 141.28 億元，其中存貨跌價準備約 136.18 億元，核心代理的 HPV 疫苗單項計提約 127.66 億元。

公司表示，面對市場需求波動帶來的行業變化，2025 年公司逐步參與政府惠民接種項目，以實際行動踐行社會責任，同時積極應對市場變化。公司擬進一步擴大惠民參與範圍，並按照企業會計準則要求，對惠民項目中低於成本單價的活動產品計提存貨跌價準備。對不滿足生產經營需要，到效期或近效期的存貨全額計提存貨跌價準備。

存貨重壓之下，默沙東放了智飛生物一馬。2026 年 4 月，公司與默沙東友好協商，暫停了 2025 年 HPV 疫苗採購，並簽訂代理協議，雙方將根據市場需求，動態評估、調整協議產品的採購與供應量。

新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥指出，財務結構層面，這種 “高槓杆 + 低流動性” 組合在生物醫藥行業尤為危險。該行業具有研發週期長、資金需求大、政策監管嚴等特點，企業通常需保持較高現金儲備以應對臨牀失敗、審批延遲等風險。智飛生物當前財務策略顯然違背行業規律，短期借款佔比過高不僅推高財務費用，更擠壓研發投入空間，形成 “業績下滑—融資受限—研發滯後—競爭力下降” 的負向循環。若無法通過資產處置、股權融資或債務重組快速改善資本結構，可能面臨被債權人申請破產清算的極端風險。

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03
“重慶首富” 手握 2 家上市公司

二代接班面臨雙重挑戰

2021 年 4 月，智飛生物市值近 3700 億元，創始人蔣仁生當年身價 1400 億元，財富值在全國排名 21 位，並藉此坐上了 “重慶首富” 的寶座。

2025 年，蔣仁生仍守在 “重慶首富” 的位置，但身價大大縮水。《胡潤百富榜》顯示，蔣仁生家族 2025 年財富值 420 億元，全國排名 420。

蔣仁生 1953 年出生在廣西省灌陽縣一個叫秀水屯的地方。17 歲那年他當了一名民辦教師，後來又在廣西防疫系統工作近 20 年。曾任廣西灌陽縣衞生防疫站副站長，廣西衞生防疫站計劃免疫科、生物製品科副科長、科長。直到 46 歲，蔣仁生扔掉 “鐵飯碗”，成為一名疫苗銷售員。在這段工作生涯中，他意識到了國內疫苗的發展前景。

2002 年，蔣仁生收購了一家叫做重慶金鑫生物製品的疫苗企業，後改名為重慶智飛生物科技有限公司。

2005 年國內爆發了 C 羣流腦疫情，當時全國只有蘭州生物製品研究所擁有該疫苗，而這款疫苗正是蔣仁生的獨家代理產品。

這一年，從事法務工作的蔣仁生之子蔣凌峯辭職，追隨父親創業。目前，蔣仁生持股 48.44%，蔣凌峯持股 5.41%，為智飛生物前 2 大股東。

蔣凌峯 1980 年出生，2003 年畢業於廣西大學法律系，後又攻讀廣西大學工商管理專業碩士、獲得北京大學光華管理學院高級工商管理碩士學位。近年來先後在智飛龍科馬、智飛綠竹任職，現任智飛生物副董事長、總裁。

2008 年，蔣仁生先後對綠竹製藥、重慶智仁、安徽龍科馬三家擁有研發能力的公司進行重組，此後開始銷售起了自研產品。

在完成 4 次重組後，2010 年智飛生物在深交所上市。

除了智飛生物，蔣仁生也在佈局自己的醫藥版圖。2023 年 6 月，蔣仁生實控的智翔金泰（688443.SH）在科創板上市。智翔金泰主要研發自免性疾病領域的創新抗體藥物，其法人代表、董事長單繼寬為君實生物的創始股東之一，持股 5.29%。除此之外，智翔金泰的管理層中也有多名智飛生物高管的身影。

然而，創新藥的研發和商業化是個難題。上市以來，2023 年、2024 年及 2025 年，智翔金泰歸母淨利潤分別為-8.01 億元、-7.97 億元和-5.36 億元，三年的虧損已超 20 億元。

截至 1 月 13 日，智翔金泰報收 31.20 元/股，總市值為 114.4 億元。

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如今，智飛生物正在經歷權力交接。2024 年 9 月，公司召開第六屆董事會第一次會議，聘任蔣凌峯為公司總裁。

對兒子的評價，蔣仁生用了 “穩紮穩打”、“很放心” 這樣的詞語。而蔣凌峯自己的回答則是：“任重道遠”、“我將不懈努力，不負期待”。

在父子倆的治理下，智飛生物正在尋求轉型。2025 年 3 月，公司宣佈以現金 5.93 億元對重慶宸安生物製藥有限公司進行增資，取得後者 51% 的股權。通過此次交易，智飛生物將業務從疫苗延伸至代謝類疾病領域，獲得司美格魯肽注射液（降糖及減重）等多個臨近商業化階段產品。這是智飛生物上市以來首次以資本運作實現對其他公司的控股。

過去幾年，智飛生物自主產品收入佔比不斷提升。財報顯示，其自主產品營收佔總營收比重從 2024 年的 4.50% 大幅提升至 2025 年的 13.25%。

2026 年，隨着已上市的四價流感病毒裂解疫苗、流感病毒裂解疫苗，以及正審評的 15 價肺炎球菌結合疫苗、ACYW135 羣腦膜炎球菌多結合疫苗，代謝類的利拉魯肽、德谷胰島素等產品上市，自主產品將在智飛收入中佔有更大比例。截至 2025 年末，智飛生物預防類自主在研項目共計 35 項，其中處於申報、開展臨牀試驗及申請註冊階段的項目 26 項。

從 “搬磚賺差價” 到 “研發拼內功”，代理紅利已盡，自研船票不好拿，你覺得智飛這波 “斷臂求生” 後能重生嗎？關於疫苗行業的週期影響，歡迎在評論區聊聊你的看法。