三千億市值的 “疫苗茅” 跌落神壇，不算意外。

5 月 8 日，深交所一紙監管函直指重慶首富蔣氏家族，直接點名智飛生物（300122.SZ）董事長蔣仁生、總裁蔣凌峯父子，批評公司 4 月 28 日追溯調整 2020 年至 2025 年三季度財報數據，違規更正過去近六年的業績。

誰能想到，這家驚動監管的上市公司，曾經是風光無二的 A 股疫苗之王。

憑藉美國製藥巨頭默沙東四價、九價 HPV 疫苗（人乳頭瘤病毒疫苗，俗稱宮頸癌疫苗）的國內獨家代理權，智飛生物一路收割了多年的壟斷紅利。在市場情緒最亢奮的 2021 年 5 月，總市值更是一舉衝至 3456 億元，躋身中國民營企業第一方陣，風光無二。

從 46 歲從體制內辭職下海，到 2019 年首次超越龍湖吳亞軍登頂重慶首富，1953 年出生於廣西灌陽農家的蔣仁生，只用了 20 年。但當 2024 年 9 月，老父親卸下兼任的總裁職務，將 80 後獨子蔣凌峯推上總裁大位時，這位二代是否已然意識到，自己迎來的這個紅利退潮時代，是如此的堅硬而沉重。

少帥接下總裁不過 20 個月，在 2026 年的當下，這家公司為何不惜觸碰合規紅線，“秋後改賬”？這背後，是當年的 “疫苗茅” 智飛生物當下的多重困局。

174 億虧損黑洞：是誰吸乾了 “疫苗茅” 的現金流？

4 月 28 日，與連改六年業績修正公告同時交出的，是智飛生物 2025 年報——其中那些幾乎站在懸崖邊上的數字，異常兇險。

2025 年，智飛生物迎來 2010 年上市以來的首次歷史性鉅虧。2024 年營業利潤尚有 22.5 億元，到 2025 年卻直接大虧了 174.93 億元——一年虧掉近 8 個 “2024 年”。而當下智飛生物的總市值，也 “不過” 354 億元。

造成這筆鉅虧的真正推手，是 2025 年財報中這項高達 136.18 億元的 “資產減值損失”。

這個數字是什麼概念？在智飛生物風光無二、利潤觸頂的 2021 年，公司全年的營業利潤最高紀錄，也不過 120 億元。這意味着，僅 2025 年計提的這一筆減值損失，不僅徹底吞噬了其巔峯時的整年利潤，還順帶抹去了 16 億元的歷史盈餘。

這不是自願的斷臂求生。因為疫苗，是有保質期的。

服裝賣不掉可以打折進奧特萊斯，白酒存貨還能包裝成年份酒越陳越香，但疫苗一旦過了保質期，再高的成本也只能變成必須銷燬的醫療垃圾，被計入 “存貨跌價損失” 一筆抹去。

中國 HPV 疫苗市場的供大於求，其實早有預警。

2025 年 2 月，智飛生物的 “上家” 默沙東宣佈，暫停向中國市場供應旗下 HPV 疫苗。彼時，默沙東 CEO 羅伯特·戴維斯説得很直白：此舉旨在讓中國合作伙伴出售其未使用的疫苗庫存。

CEO 口中的合作伙伴，就是智飛生物。

為什麼不敢對默沙東説 “不”？

天下沒有免費的午餐，能夠持續拿下默沙東的獨家代理權，是要付出代價的。

雙方 2023 年 1 月簽訂的《供應、經銷與共同推廣協議》列出了這樣一組天價採購單：智飛生物承諾在 2024 年向默沙東採購 326.26 億元的 HPV 疫苗，2025 年為 260.33 億元，即便到了 2026 年，這一硬性指標依然高達 178.92 億元。

致命的是，這組在市場亢奮期尾聲簽下的合約，已經與當下市場情況難以匹配。自費注射 HPV 疫苗的狂熱早已成為往事，尤其是面對鍾睒睒實控的萬泰生物等國產九價疫苗的低價圍剿，智飛生物最重要的這棵搖錢樹，已經逐步失靈。

可這份天價採購協議，只能被智飛生物硬着頭皮履行。

不光是因為白紙黑字的合約難違，更因為智飛生物的商業模式，根本無法對默沙東 “忘恩負義”。翻看財報，“代理產品” 佔智飛生物總營收的比重，在 2024 年仍處於 94.63% 的絕對統治地位；即便到了 2025 年營收總盤子被大幅壓縮，“代理產品” 的佔比依然高達 85.74%。

這意味着，智飛生物很大程度上是一家披着生物科技外衣的美國醫藥巨頭銷售公司。

只是那些鉅額的採購數字，在最近這兩年，很大比例未能轉化為終端接種率，而是變成了趴在智飛生物財報上的庫存商品。在 2025 年末，即便經過百億級的資產減值計提，智飛生物庫存商品期末餘額依然高達 133.7 億元。

在疫苗保質期的倒計時面前，這仍舊是智飛生物頭上的一把達摩克利斯之劍。

蔣仁生，爛漫時代裏最精明的紅利收割者

所有的野蠻生長，本質都是一場透支式的成長，都必須面臨大潮退去之後的考驗。

何況 “新藥研發 - 上市紅利 - 競品衝擊/專利到期” 本就是醫藥行業的剛性週期：一款明星產品的紅利，必然會隨着仿製藥上市、技術迭代逐漸消退。醫藥行業這個特性，疊加智飛生物業績對默沙東、特別是對 HPV 疫苗業務的深度綁定，讓這場考驗來得格外嚴峻。

對於蔣氏父子而言，習慣躺着飛奔的高速列車在當下的失速，可能意味着兩代人要面對截然不同的命運。

年過古稀的蔣仁生，是幸運的，是那個爛漫時代頂尖的紅利收割者。他在村裏做過民辦教師，當過灌陽縣防疫站副站長，又來到自治區首府南寧，一路做到了自治區衞生防疫站計劃免疫科、生物製品科的科長。

2000 年，在體制內已經在準備走向退休的年紀，剛過 46 歲的蔣科長辭去了鐵飯碗下海，開始從事疫苗銷售工作。在那個中國自費疫苗（第二類疫苗）市場萌芽的洪荒年代，蔣仁生熟悉其中門路，也知道這塊市場的含金量。

2002 年，他來到重慶，“賣房籌錢”，收購了疫苗企業重慶金鑫生物製品公司，這是智飛生物的前身。

值得一提的是，在早期的資本運作中，智飛系各個經營實體的股東高管，就有明顯的家族屬性，包括蔣仁生的妻子廖曉明、弟弟蔣喜生，以及當時尚年輕的獨子蔣凌峯（曾名蔣錫元）。

走了二十年的捷徑到頭了嗎？

為什麼不在熟悉的廣西，偏偏要遠赴山城？

答案並不神秘。蔣仁生買下的重慶金鑫，買下的是有錢也難覓的疫苗批發經營流通資質。況且，重慶這座年輕的直轄市，不僅是西南製藥工業的傳統高地，此時也正享受着西部大開發的政策紅利——企業所得税率 15%。

這個選擇，反而盡顯他多年體制內的精明。從這時起，智飛生物就習慣了走最快的捷徑。

新世紀初，智飛生物就開始採用 “獨家買斷代理產品 + 保底銷售” 模式，看準市場就重金鎖定上游疫苗資源。後來跟默沙東合作，其實也是這個玩法。

2010 年，重慶正大力推動傳統制藥向生物醫藥的產業轉型，智飛生物頂着生物醫藥的光環，順勢登陸了剛開閘不久、急需樹立標杆的深交所創業板。上市不只是融資，更拿到了信用背書——效果也很快顯現：

2011 年，智飛生物便叩開了默沙東的大門，開始負責後者疫苗產品在國內的銷售。真正的誠意需要用真金白銀證明，合作第一年，智飛生物就向默沙東砸下 1.1 億元的採購單，佔到自身代理疫苗總採購額近四成。

彼時的蔣仁生，或許無法預見，這將是他一生最重要的決定。

很快，默沙東的 HPV 疫苗熱度持續走高，一度掀起奔赴港澳，甚至出國接種的熱潮。而隨着 2017 年、2018 年默沙東四價、九價 HPV 疫苗獲批在國內上市，押中現象級單品的智飛生物，開始了一段 “躺着數錢” 的快意日子：營收扶搖直上，從多年不足 10 億的規模，一路飆升突破 500 億大關。

成功快如閃電，也如泡沫般夢幻。但一旦潮水退去，被扶上總裁大位的獨子蔣凌峯，就必須去面對一道宿命般的緊箍咒了。

2007-2025 年智飛生物營收情況（億元），狂飆與失速形成了一個拋物線。數據來源：Wind

賭性本就是智飛生物的 DNA

1980 年出生的蔣凌峯，起初並不算個 “富二代”。體制內小康家庭長大，到蔣仁生 2002 年買下重慶金鑫，創立智飛生物的時候，蔣凌峯還是廣西大學法學專業大三的學生。

雖然蔣凌峯的名字從一開始就已經頻頻出現在智飛系一系列經營實體的股東名單上，但大學畢業後，他起初並沒有離開南寧，選擇進入體制內，在煙草專賣局工作從事法務工作。

但蔣凌峯是有辭職的底氣的，他後來向重慶當地媒體回憶：“坦率地講，上班後發現不太喜歡這份工作，朝九晚五的工作也不太適合我性格，就開始琢磨乾脆辭職出來算了。”

從兒子的辭職來到自己麾下，到後來在智飛生物體系內一路 “成長”，蔣仁生顯然是支持的。上陣父子兵，這份血脈相連的信任，往往牢不可破。

到 2024 年，蔣仁生 “急流勇退”，卸下長期兼任的總裁職務，將經營執行層面工作交予時年 44 歲的蔣凌峯管理時，也是花了心思的——13 位副總裁中，10 位都是 80 後，這顯然是為獨子搭了一個便於統御的 “年輕化” 班子。

只是蔣凌峯面對的，已經不是父親當年的順風局。

2026 年 4 月 2 日，智飛生物和默沙東簽署了修訂後合作協議，“不再約定協議產品的基礎採購金額”。畢竟，到了 “下線” 智飛生物的生死時刻，“上線” 默沙東決定鬆口，不再繼續落井下石。

隨即，蔣氏父子決定進行一場破釜沉舟的財務大清洗：4 月底，他們自己引爆了 2025 年報的業績大崩塌，甚至不惜追溯修正過去六年的財務數據以致觸動監管紅線——這本質上又是一場孤注一擲的豪賭：如果要甩掉包袱，長痛不如短痛。

畢竟，從蔣仁生 46 歲辭官下海的那天起，買斷獨銷，一把梭哈，這種賭性本就是智飛生物的 DNA。只是，他們還能再賭贏下一個二十年嗎？

（基於公開財務數據，不作為任何形式的投資建議）