從曾經的 “疫苗茅” 到如今的 A 股醫藥 “虧損王”，智飛生物幾乎是一夜之間迅速 “崩盤”。日前，該公司發佈的財報數據顯示，去年淨虧損金額達到了驚人的 147 億元，平均每天虧掉超過 4000 萬元，這不僅是其上市以來首次年度虧損，也是 A 股醫藥板塊有史以來最大的年度虧損。此外，今年一季度，公司營收 21.50 億元，但淨利潤繼續虧損 3.88 億元。

不僅如此，在財報公佈後不久，深交所一紙監管函，點名批評智飛生物 “違規更正” 過去近六年（2020 年至 2025 年第三季度）的業績。如今，智飛生物總市值僅剩 337 億元，距離巔峯時期已跌去 90%，這家疫苗巨頭到底發生了什麼？

成也代理，敗也代理

在業內看來，曾經三千億市值的 “疫苗茅” 如今跌落神壇，並不意外。

2025 年，智飛生物迎來 2010 年上市以來的首次歷史性鉅虧。日前，公司發佈的 2025 年年報顯示，全年營業收入為 89.58 億元，同比下降 65.61%；歸母淨虧損為 147.23 億元，扣非淨虧損為 147.44 億元，平均每天虧掉超過 4000 萬元。

造成這筆鉅虧的直接推手，是 2025 年財報中一項高達超百億元的 “資產減值損失”。

2025 年，公司計提資產減值準備 141.28 億元，其中存貨跌價準備和合同履約成本減值準備 136.18 億元，HPV 疫苗相關計提 127.66 億元。

這筆鉅額資產減值意味着什麼？通俗地説，就是過去按高景氣預期買入的疫苗，到了市場價格下行、接種需求走弱、臨近效期風險上升時，賬面價值必須向真實可變現價值靠攏。疫苗畢竟不是白酒，不可能越放越值錢，效期、冷鏈和批簽發節奏都會壓縮銷售窗口，所以存貨週轉一旦失控，利潤表就會被迅速拖垮。

事實上，智飛生物業績急轉直下，與其過度依賴代理進口疫苗密不可分。

2017 年，董事長蔣仁生親赴美國拿下默沙東HPV 疫苗中國獨家代理權，憑藉九價、四價疫苗的市場稀缺性，公司開啓了狂飆式增長，營收從 2016 年不足 5 億元飆升至 2023 年的 529.63 億元，淨利潤突破 81 億元，市值一度登上 3600 億元，穩坐中國民營疫苗企業頭把交椅。

但行業的變局，來得比所有人預想的都要快。2020 年至 2022 年間，同行的國產二價 HPV 疫苗紛紛獲批上市，為爭奪市場多次掀起 “價格戰”，智飛生物受到直接衝擊。

2024 年，其代理的四價 HPV 疫苗批簽發量僅約 46.6 萬支，同比暴跌 95.5%；九價 HPV 疫苗批簽發量約 3114 萬支，同比下降 14.8%。

2025 年 6 月，國產九價 HPV 疫苗上市，定價 499 元每支，不到進口九價疫苗價格的四成。同時，隨着供應量的日漸充足，曾經 “一針難求” 的九價 HPV 疫苗，突然賣不動了。

即便市場風雲突變，智飛生物還得咬着牙進貨。根據協議，公司 2024 年需採購約 326 億元，2025 年約 260 億元，2026 年約 179 億元，三年合計高達約 765 億元。截至 2025 年三季度末，智飛生物倉庫裏的存貨已經堆積到了 202.5 億元，佔總資產的比例超過 40%。

在雙方簽訂的代理協議中，智飛生物沒有定價權、沒有供應節奏權、沒有違約豁免權，而默沙東卻旱澇保收，智飛生物卻要承擔全部市場風險、庫存風險、過期風險。成也代理，敗也代理，時至今日跌落谷底其實是早已寫好的 “劇本”。

面對 “至暗時刻”，希冀自主研發自救

不僅公司業績一落千丈，日前，深交所一紙監管函驟然落地，將曾經的 “疫苗茅” 智飛生物再次推上了風口浪尖。

深交所直指公司在 2020 年度至 2025 年第三季度長達六年的會計期間內，存在服務費收入確認不準確、未考慮期後退貨影響、現金流量表補充資料科目調整等多項會計差錯，並對相關財務報表進行追溯調整。董事長蔣仁生、總裁蔣凌峯、財務總監李振敬三人被一同點名。

事情起因是 4 月底，智飛生物彼時發佈公告，聲稱需要修改 2020 年到 2025 年第三季度的財務報表。對此，公告表示，這些更正不屬於重大會計差錯，不會改變各期盈虧性質，對淨利潤影響幅度較小。

然而，深交所在下發的監管函中，直指其行為構成 “違規更正”，並要求公司及相關責任人 “吸取教訓，及時整改，杜絕上述問題的再次發生”。

業內專家表示，在 2025 年業績暴雷、2026 年一季度持續虧損的背景下，這份監管函猶如雪上加霜，它動搖的不僅是財務數據的準確性，更是資本市場對公司管理層誠信度的基本信任。

會計差錯、業績鉅虧、行業承壓，多重負面因素疊加下，讓智飛生物在資本市場遭遇 “滑鐵盧”，股價持續暴跌，股東財富大幅縮水，市場信任危機日益加劇。

截至 2026 年 5 月 22 日收盤，公司股價為 14.06 元/股，市值較 2021 年約 3600 億元峯值蒸發超 3200 億元，跌幅超 90%。

日前，智飛生物召開業績説明會，面對投資者 “100 萬隻剩幾萬塊” 的尖鋭質問，董事長蔣仁生表示 “深表理解”，坦言公司正經歷行業深度調整的 “至暗時刻”。

在前不久發佈的致股東的道歉信中，智飛生物稱，公司深刻汲取此次危機帶來的教訓，並將其轉化為未來行動的具體指引：強化對行業趨勢、經濟波動與市場動態的預判洞察；統籌短期流動性安全與長期健康發展的平衡策略；推動商業化能力與自主產品競爭力的深度協同；提升風險化解策略與執行能力。

智飛生物稱，風險化解基本告一段落，但化解風險並非終點，更好發展才是根本。如今，公司終於開始從代理銷售向自主研發摸索。2025 年，其研發費用 9.32 億元，研發費用率 10.4%，較 2024 年的 3.9% 有明顯提升，投入的方向主要有兩類。第一類為疫苗產品，15 價肺炎球菌多糖結合疫苗、四價流腦結合疫苗等自研產品進入註冊申報階段；第二類為跨賽道，公司通過控股子公司宸安生物佈局降糖藥，旗下利拉魯肽注射液、德谷胰島素注射液均已提交上市申請。

智飛生物的興衰歷程向整個市場傳遞了一個冷峻的法則：在任何缺乏自主定價能力、缺乏核心技術迭代、缺乏產品梯隊縱深的情形下，由一紙合同堆積起來的高市值都將不堪一擊。當一種商業模式的根基完全錨定於外部不可控的技術專利與市場準入窗口時，資本給予再高的估值，最終都不過是在為一個沒有壁壘的未來買單。

記者：蘇冉 編輯：陳彤彤 校對：湯琪